电力行业2024年度投资策略：“沉”与“浮”

电力行业2024年度投资策略 “沉”与“浮” 2023年11月27日 回顾2023：半场好戏。2023年上半年来水久未改善，水电出力持续下滑，火电再挑保供重担，叠加成本端煤价的快速下行，板块关注热度不减；但从年中开始，出于对电价跟随煤价下降的担忧，火电板块回调并拖累整个电力板块表现。在市场波动中，强防御属性的水电、核电板块稳如磐石；而绿电因前期产业链价格、高利润基数等原因，导致业绩增速放缓，估值水平持续下行。展望2024：需求稳定，供给结构持续调整。电力行业作为反映经济运行的“晴雨表”，通过复盘美国电力工业的发展历程，当前电力工业用电量增速中枢或下行、但仍有望维持在5%左右。尤其是2024年，仍需考虑电力供给结构导致的阶段性供需紧张。水电：否极泰来，来水、估值双升。3Q23确认业绩底部以及来水改善信号，厄尔尼诺事件已经形成并将持续到24年，汛期来水预期偏丰。观察国内外利率变化趋势，当前水电资产估值安全边际充分，有望迎来业绩与估值的同步提升。火电：容量电价落地，电价中枢抬升。一方面平抑燃料成本波动，另一方面在新型电力系统下，强化煤电基荷与调节电源并重属性，容量电价政策终获落地政策将实现既保持了煤电基准电价这一现有电价体系核心参照系不变、同时又提高了煤电实际电价中枢的目的。核电：常态化核准，资本开支达峰后分红提升潜力巨大。“731”国常会核准6台新机组，结合上年的核准节奏，每年6-10台新核准机组或成常态。作为“具备成长属性的类水电资产”，随着新机组的陆续投产，核电企业自由现金流已足够覆盖其资本开支计划，在未来新机组审批节奏放缓、资本开支达峰后，分红提升潜力巨大。绿电：规模驱动，重回高成长通道。目前新能源参与现货交易电量占比有限，对于总体电价水平有影响，叠加偏差考核等因素后，尚在可控范围内。虽然容量电价对于火电电量电价这一市场化交易价格参照系形成短期压制，但容量电费对应的部分辅助费用或将由绿电向下游用户疏导，成本端有望同步减负。当前新能源发展仍处于跑马圈地、规模增长优先阶段，23年的巨量新增装机将助推绿电业绩在24年重回高成长通道。投资建议：当前绿电仍是规模增长的优先阶段，为适应新能源高增的新型电力系统，煤电容量电价政策落地，叠加煤价高位回落，压制短期电量电价水平；但中、远期电价中枢获得实质性抬升；水电、核电两类防御属性资产均具备估值提升的潜力，维持对电力行业“推荐”评级。水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份，谨慎推荐华电国际、江苏国信、浙能电力、皖能电力；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、浙江新能。风险提示：1）电力市场化交易电价不及预期；2）需求下滑；3）成本上升；4）政策推进滞后；5）降水量减少。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E 600900长江电力22.680.941.211.4524.118.715.7推荐002039黔源电力14.050.970.711.5114.519.79.3推荐600642申能股份5.860.220.680.7826.68.67.5推荐600483福能股份8.481.021.131.188.37.57.2推荐601985中国核电6.990.480.550.5714.612.712.3推荐600905三峡能源4.650.250.250.3218.618.314.7推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;注：股价为2023年11月24日收盘价。 推荐 维持评级 分析师严家源执业证书：S0100521100007电话：021-60876734邮箱：yanjiayuan@mszq.com研究助理赵国利执业证书：S0100122070006电话：021-60876734邮箱：zhaoguoli@mszq.com相关研究1.电力月谈（2023年11月期）-2023/11/262.公用事业行业周报（2023年第46周）：广东释放电价“定心丸”，智慧环卫具备商业化潜力-2023/11/263.公用事业行业周报（2023年第45周）：需求高增、电源分化，环卫电动化蓄势待发-2023/11/194.公用事业行业周报（2023年第44周）：煤电容量政策落地，PPP新机制提升民企参与度-2023/11/125《.关于建立煤电容量电价机制的通知》点评千呼万唤始出来-2023/11/10 目录 1回顾2023：半场好戏3 1.12023年市场回顾3 1.2需求侧：修复唱响主旋律5 1.3供给侧：新旧转换期7 1.4景气度：超六成业绩向好9 2展望2024：需求稳定，供给结构持续调整11 2.1以“美”为鉴，国内用电需求稳定11 2.22024年电力供给结构持续调整14 3各板块投资策略18 3.1水电：否极泰来，来水、估值双升18 3.2火电：容量电价落地，电价中枢抬升24 3.3核电：常态化核准，资本开支达峰后分红提升潜力巨大34 3.4绿电：规模驱动，重回高成长通道38 4投资建议46 4.1行业评级46 4.2推荐标的46 5风险提示47 插图目录48 表格目录50 1回顾2023：半场好戏 1.12023年市场回顾 2023年以来，电力行业整体表现强于大盘，年初至2023年11月20日，电 力（申万）指数下跌1.76%，在125个申万二级行业分类中收益率排名60位，跑赢沪深300指数6.08pct，同期沪深300指数下跌7.84%。各子板块中，火电指数（申万）下跌1.47%，水电指数（申万）上涨8.61%，风电指数（申万）下跌16.72%，光伏指数（申万）下跌18.85%，电能综合（申万）下跌10.21%，分别相较沪深300指数+6.37pct、+16.45pct、-8.87pct、-11.01pct、-2.37pct，火电、水电板块相对收益表现较好。 图1：2023年1月3日-11月20日，电力指数（申万）跑赢沪深300指数6.08pct 沪深300 电力 火电 水电 风电 光伏 电能综合 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：wind，民生证券研究院 申万三级行业 涨幅榜 跌幅榜 华能水电 25.30% 湖南发展 -24.16% 水电 川投能源 18.48% 闽东电力 -6.08% 通宝能源 63.86% 宝新能源 -24.45% 火电 皖能电力 41.33% 华银电力 -18.38% 龙源电力 9.10% 川能动力 -27.97% 风电 银星能源 -0.63% 新天绿能 -15.93% 晓程科技 47.26% *ST科林 -71.90% 光伏 珈伟新能 7.87% 晶科科技 -32.96% 广西能源 23.42% 南网储能 -34.75% 电能综合 广安爱众 8.75% 山高环能 -22.63% 表1：2023年1月3日-11月20日，申万电力三级行业涨、跌幅前2个股 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：2023年1月3日-11月20日，申万二级行业涨跌幅 证券简称黑色家电出版 游戏Ⅱ通信设备航天装备Ⅱ通信服务电机Ⅱ IT服务Ⅱ计算机设备商用车 数字媒体光学光电子消费电子 电子化学品Ⅱ国有大型银行Ⅱ家电零部件Ⅱ汽车零部件 航海装备Ⅱ工程咨询服务Ⅱ其他电子Ⅱ 广告营销元件 通用设备证券Ⅱ贵金属软件开发影视院线 轨交设备Ⅱ电视广播Ⅱ专用设备乘用车 工业金属自动化设备铁路公路照明设备Ⅱ军工电子Ⅱ燃气Ⅱ 油服工程包装印刷炼化及贸易化学制药教育 多元金融纺织制造服装家纺普钢 中药Ⅱ塑料 地面兵装Ⅱ电网设备白色家电工程机械煤炭开采造纸 林业Ⅱ半导体饰品 环境治理电力贸易Ⅱ 农商行Ⅱ专业工程环保设备Ⅱ房屋建设Ⅱ汽车服务金属新材料基础建设航运港口化学纤维装修装饰Ⅱ生物制品医药商业动物保健Ⅱ小家电 家居用品种植业白酒Ⅱ小金属化学原料渔业 房地产服务保险Ⅱ医疗器械水泥 摩托车及其他一般零售冶钢原料厨卫电器焦炭Ⅱ个护用品橡胶 农产品加工文娱用品特钢Ⅱ饮料乳品化学制品 其他电源设备Ⅱ 综合Ⅱ城商行Ⅱ医疗服务 股份制银行Ⅱ航空装备Ⅱ养殖业 互联网电商专业服务专业连锁Ⅱ食品加工农化制品饲料 化妆品风电设备玻璃玻纤房地产开发旅游及景区 物流非金属材料Ⅱ装修建材 航空机场非白酒电池 休闲食品调味发酵品Ⅱ能源金属 光伏设备 -60%-40%-20%0%20%40%60% 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2需求侧：修复唱响主旋律 2023年前三季度，我国GDP为85.93万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.2%。分产业看，第一产业增加值5.67万亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值32.49万亿元，同比增长4.4%；第三产业增加值47.76万亿元，同比增长6.0%。分季度看，Q1同比增长4.5%，Q2同比增长6.3%，Q3同比增长4.9%。 图3：国内生产总值变化趋势图4：三大产业对GDP当季同比贡献率 100% 第一产业 第二产业 第三产业 80%60%40%20% YoY-GDP-总YoY-GDP-第一产业 YoY-GDP-第二产业YoY-GDP-第三产业 0% -20% -40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，国家统计局，民生证券研究院资料来源：wind，国家统计局，民生证券研究院 从需求端看：1-9月份，全国规上工业增加值同比增长4.0%，社零同比增长6.8%，全国GDP同比增长5.2%；年初以来经济的复苏叠加部分上年低基数效应，用电需求持续修复。1-9月份，全社会用电量6.86万亿千瓦时，同比增长5.6%，较上年同期提高1.6个百分点，2021-2023年同期CAGR为5.5%。 第一产业：1-9月份，用电量976亿千瓦时，同比增长11.3%，比上年同期提高2.9个百分点，2021-2023两年CAGR为13.5%； 第二产业：1-9月份，用电量44703亿千瓦时，同比增长5.5%，比上年同期提高3.9个百分点，2021-2023两年CAGR为4.4%； 第三产业：1-9月份，用电量12546亿千瓦时，同比增长10.1%，比上年同期提高5.2个百分点，2021-2023两年CAGR为7.7%； 城乡居民生活：1-9月份，用电量10412亿千瓦时，同比增长0.5%，比上年同期回落13.0个百分点，2021-2023两年CAGR为7.0%。 图5：3Q23全社会用电量同比增长6.7% 用电量-全国（左轴）YoY（右轴） 亿kWh 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：国家能源局，中电联，民生证券研究院 30% 20% 10% 0% -10% 用电量-第一产业（左轴） YoY（右轴） 图6：3Q23第一产业用电量同比增长15.2%图7：3Q23第二产业用电量同比增长7.3% 用电量-第二产业（左轴）YoY（右轴） 500 400 300 200 100 0 80% 亿kWh 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20000 15000 10000 5000 0 30% 亿kWh 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：国家能源局，中电联，民生证券研究院资料来源：国家能源局，中电联，民生证券研究院 图8：3Q23第三产业用电量同比增长10.7%图9：3Q23居民用电用电量同比下降0.1% 用电量-第三产业（左轴） YoY（右轴） 亿kWh 用电量-居民用电（左轴）YoY（右轴） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 30% 亿kWh 20% 10% 0% -10% 5000 4000 3000 2000 1000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：国家能源局，中电联，民生证券研究