光伏行业2024年度投资策略：大浪淘沙沉者为金，千帆竞发思变者胜

2023年行业指数震荡下行，估值处于历史低位。（1）行情：2023年以来，光伏板块主要呈现下跌趋势，市场担忧供需关系恶化，导致产业链价格竞争，盈利下滑，市场悲观情绪较为浓重。（2）估值：截至2023年12月5日，申万二级行业中光伏设备PE（ TTM ）为11.4倍，位于历史底部位置。 需求预测：高基数背景下，2024年新增装机增速或将放缓。（1）国内：产业链价格回落刺激需求，2023年国内光伏装机需求持续旺盛。考虑第一批大基地项目抢装结束，消纳问题限制部分地区户用装机，工商业光伏收益率提升等因素影响，预计2024年国内新增光伏装机约210-220GW，同比增长14%-19%。 （2）欧洲：电价回落叠加欧元区加息，2023年欧洲库存压力较大。随着欧洲库存逐步消化，能源转型需求下，预计2024年欧盟新增光伏装机有望达到70-80GW，同比增长35%左右。（3）美国：贸易摩擦叠加利率上行，拖累2023年美国光伏项目建设节奏。若贸易摩擦因素改善，同时考虑东南亚免税到期抢装、IRA细则落地、利率回落等因素，2024年美国光伏装机规模存在较大弹性。 我们预计2024年美国光伏装机可达45-55GW，同比增长约38%~69%。（4）全球：2024年全球新增光伏装机有望继续增长。预计2024年全球新增光伏装机420-455GW，同比增长13%-22%。 产业链供给阶段性宽松，落后产能或将迎来出清。（1）产能：产业链各环节产能快速扩张。主材方面，预计2024年底硅料、硅片、电池、组件等主材环节名义产能均将来到1300-1500GW区间，其中电池环节正处于N型迭代期，2024年底N型产能有望超900GW，产能占比约65%。辅材方面，光伏玻璃环节受政策端调控，新增产能投放速度放缓，预计至2024年底名义产能达12.6-13.1万吨/d，考虑成品率影响，对应可支撑组件产出600+GW。各胶膜企业产能快速扩张，2024年底名义产能有望达90-94亿平，对应可支撑组件产出800GW左右。（2）产出：我们预计2024年组件需求约550GW，从各环节可产出规模来看，供给相对充裕。由于硅料具有化工属性，不能随意启停，产出弹性小，硅料环节竞争或将最为激烈。若各企业扩产顺利，预计2024年可产出规模达1080GW左右，前三大企业+海外硅料可支撑组件产出约560-600GW。测算2024年N型电池可产出规模达500-550GW左右，暂未完全覆盖需求，预计仍可以与P型保持一定溢价。由于光伏玻璃产能启停成本高，产出相对刚性，2024年供应预计整体充裕。 TOPCon渐成主流，HJT、xBC等路线持续推进。2024年TOPCon电池产出预计将超过PERC达到450GW左右，占比约50%-60%；HJT电池产出预计40-50GW，占比约5%；2024年HPBC+ABC电池产出预计40GW左右，占比约5%；整体来看，N型电池产出占比有望达到60%。 投资建议：经过近几年行业快速扩产，产业链大部分环节面临竞争加剧风险，价格预计仍将低位运行，盈利能力承压。激烈竞争下，预计资金充沛、技术领先、管理规范等综合实力强的公司有望穿越周期。另一方面，产业处于技术迭代窗口期，也将孕育新的机遇。展望2024年，（1）建议关注可能超预期的市场，美国产业链公司有望受益。随着组件价格下降，叠加政策端刺激和利率下降预期，美国需求有望实现高增长，或有较大弹性。建议关注美国市场占比较高的公司，如阿特斯、晶科能源、天合光能、阳光电源、德业股份等。（2）行业下行周期中，自身有α、盈利韧性强的企业有望穿越周期。建议关注成本优势领先的龙头企业，如通威股份等；量增利稳的辅材环节，如福莱特、福斯特等。（3）电池新技术趋势下，技术创新布局领先企业有望受益。建议关注前瞻性布局储备HJT、钙钛矿量产技术的公司，以及新技术相关材料和设备企业。 风险提示：终端需求不及预期，贸易摩擦影响海外供应链，市场竞争加剧，相关测算具有一定主观性等。 投资主题 报告亮点 本报告对2023年投资主线进行了复盘分析，从需求侧细化分析了2024年主要光伏市场需求情况，从供给侧分析了2024年各主要环节的产能及可产出规模，并对分类型电池新技术进行了梳理。 投资逻辑 2024年美国光伏市场需求或存在较大弹性。政策端方面，美国IRA细则落地有望刺激装机需求；另一方面，东南亚关说豁免将于2024年6月到期，这之前或将有抢装行为。从历史情况看，目前美国利率处于历史较高水平，其中5年期国债拍卖利率11月底已出现下降，若后续利率回落，收益率改善有望进一步刺激需求。预计2024年美国光伏装机可达45-55GW，同比增长38%~69%。 综合实力强的龙头企业有望穿越周期。产能阶段性过剩将使得产业链价格持续低迷，各环节盈利能力承压。我们认为在行业下行周期中，资金充沛、技术领先、管理规范等综合实力强的公司更有希望穿越周期。 电池新技术孕育新机遇。光伏电池技术迭代进入关键期，TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿等高效电池技术百花齐放。新电池技术产业化提速，预计2024年N型电池渗透率将进一步提升至60%左右，预计技术领先布局的相关材料制造商、设备企业有望受益。 投资建议 （1）建议关注可能超预期的市场，如美国、亚非拉等新兴市场。随着组件价格下降，叠加政策端刺激和利率下降预期，美国需求有望实现高增长，或有较大弹性。建议关注美国市场占比较高的公司，如阿特斯、晶科能源、天合光能、阳光电源、德业股份等。 （2）行业下行周期中，自身有α、盈利韧性强的企业有望穿越周期。建议关注成本优势领先的龙头企业，如通威股份；量增利稳的辅材环节，如福莱特、福斯特等。 （3）电池新技术趋势下，技术创新布局领先企业有望受益。建议关注前瞻性布局储备HJT、钙钛矿量产技术的公司，以及新技术相关材料和设备企业。 一、2023年复盘与估值：板块整体震荡下行，估值处于历史低位 （一）2023行情复盘 2023年以来，光伏板块主要呈现下跌趋势。市场担忧供需关系恶化，导致产业链价格竞争，盈利下滑。 （1）2023年1月，光伏板块经历过短暂的上涨，主要原因是当时硅料价格快速下跌，市场预期需求将会加速释放； （2）2023年2月开始，由于海外库存高企，导致上市公司出货量增速不及预期，导致板块一路下跌。中报和三季报由于部分公司业绩不及预期，导致股价进一步下跌。市场悲观情绪浓重。 图表1 2023年光伏行业指数震荡下行 （二）板块估值处于历史底部位置 1、电力设备指数PE16.4X，位于历史0.1%市盈率分位数 截至2023年12月5日，申万一级行业中电力设备PE（ TTM ）为16.4倍，位于历史0.1%分位数。综合指数PE（ TTM ）为35.6倍，位于历史55.4%分位数。 图表2申万一级行业估值情况 2、光伏设备指数PE11.4X，位于历史0.05%市盈率分位数 截至2023年12月5日，申万二级行业光伏设备的PE（ TTM ）为11.4倍，位于历史0.05%分位数，估值整体处于较低水平。同类行业中，风电设备/电机II/电网设备/其他电源设备II/电池产业指数PE（ TTM ） 分别为30/38/19/24/19， 市盈率分位数分别为86%/62%/4%/4%/0.05%。 图表3电力设备二级子行业估值情况 图表4光伏设备（申万指数）PE-Band 图表5电力设备（申万指数）PE-Band 图表6隆基绿能PE-Band 图表7通威股份PE-Band 图表8阳光电源PE-Band 图表9福斯特PE-Band 二、需求预测：高基数背景下，2024年新增装机增速或将放缓 （一）国内光伏装机延续高景气，集中式增速较高 1、产业链价格回落刺激需求，国内光伏装机需求持续旺盛 2023年10月，国内新增光伏装机13.62GW，同比+141%，环比-14%。2023年1-10月，国内新增光伏装机142.56GW，同比+145%。产业链价格回落，终端装机成本改善，项目收益率提升刺激下游装机需求，在四季度传统光伏装机旺季驱动下，终端需求有望持续释放，进一步刷新全年国内新增光伏装机规模纪录。 图表10 10月国内新增光伏装机13.62GW，同比增长141% 图表11 1-10月国内新增光伏装机142.56GW，同比增长145% 分类型来看，今年国内集中式光伏装机增速更高。2023年前三季度我国集中式和分布式新增光伏装机占比分别为48%/52%。2023Q1-3国内集中式新增光伏装机61.79GW，同比增长258%；分布式新增装机67.14GW，同比增长90%。2023Q1-3分布式装机中，户用装机32.98GW，同比增长99%；工商业装机34.16GW，同比增长82%。由于地面电站对组件价格敏感度更高，同时在大基地项目推进下，我国新增光伏装机中集中式实现了更高增速。 图表12 2023Q1-3国内新增分布式装机占比达52%（GW） 2、高基数下2024年国内装机增速或将放缓 国内第一批风光大基地项目稳步推进，推动2023年国内集中式光伏装机高增。2021年11月，国家公布第一批风光大基地项目，规模在97GW左右，其中光伏项目约53GW。 截至2023年7月信息，国内第一批风光大基地项目已陆续建成并网，预计2023年底全面投产，推动国内集中式光伏装机高增。2022年2月，国家发展改革委、国家能源局公布第二批风光大基地项目，规划规模455GW，主要集中在三北地区。第三批风光大基地项目也正陆续推进中。 图表13第一批风光大基地项目97GW计划于2023年底全面投产 部分省份电网承载力不足，或将限制分布式光伏装机增速。随着分布式光伏的快速发展，部分地区出现调节能力不足、反送功率受限、电压偏差过大等制约分布式光伏接入的问题，部分地区分布式无新增接入空间。11月福建发改委发布试点县分布式光伏接入电网承载力情况，截至2023年9月底，10个试点县中，4个县已经无承载力，剩余容量仅为982MW。此前，河南、广东等地陆续公布了本省消纳空间，截至9月底，河南全省18地市剩余可开放容量约8.58GW，广东省10个县无消纳空间，13个县消纳空间不足50MW。 图表14部分省份分布式光伏接入电网承载力受限 在今年光伏装机高速增长背景下，2024年国内新增光伏装机或将放缓。假设2023年集中式/户用/工商业增速分别为160%/80%/85%，预计2023年国内光伏新增装机约180-190GW，同比增长106%-117%。考虑第一批大基地项目抢装结束，消纳问题限制部分地区户用装机，工商业光伏收益率提升等因素影响。假设2024年集中式/户用/工商业增速分别为0%/20%/40%，预计2024年国内新增光伏装机约210-220GW，同比增长14%-19%。 图表15预计2024年国内新增光伏装机210-220GW左右，同比+14%~19% （二）海外需求研判：欧洲市场库存压力较大，美国市场明年有望超预期 1、整体看海外拉货动能暂未恢复，出口增速略有放缓 据我们测算，2023年1-10月电池组件出口量约209.7GW，同比增长36%。其中10月电池组件出口量约20.6GW，同比增长48%，环比减少7%。2023年1-10月，我国电池组件累计出口金额为2713.5亿元，同比增长3%；其中10月电池组件出口193.0亿元，同比减少20%，环比减少20%。出口额增速放缓主要系产业链价格回落影响。由于海外价格传导相较于国内略有滞后，降价所带来的装机需求有望逐步释放；另一方面，欧洲此前大量拉货，叠加暑休影响，目前存在一定库存压力。随着库存逐渐去化，电池组件出口有望逐渐迎来改善。 图表16 10月我国电池组件出口量约20.6GW，同比增长48% 图表17 10月我国电池组件出口额193.0亿元，同比减少20% 据我们测算，2023年1-10月逆变器出口量约214GW，同比增长61%。其中10月逆变器出口量约16GW，同比减少17%。1-10月我国逆