小程序、视频号持续推动利润增长

买入（维持） 小程序、视频号持续推动利润增长 ——腾讯控股（0700.hk）23Q3点评 公司研究|季报点评腾讯控股00700.HK 股价（2023年11月24日）321.2港元 目标价格395.00港元 52周最高价/最低价413.66/244.26港元 总股本/流通H股（万股）950,822/950,822 H股市值（百万港币）3,054,039 23Q3公司营业收入为1546.25亿，同比上升10.37%，环比上升3.63%。毛利率为49.49%，同比增长5.25pp，环比增长2.01pp。23Q3归母净利润（IFRS）为 361.82亿，同比下滑9.42%，环比增长38.25%。归母净利润（Non-IFRS）为 449.21亿，同比增长39.27%，环比增长19.64%。增长主要来自于高毛利的视频号广告和电商服务费以及微信小游戏服务费。 增值服务：23Q3收入757.48亿元，同比增长4.15%，环比增长2.07%。国际市场游戏收入同比增长14%至133亿，《PUBGMobile》收入回暖，头部游戏 《VALORANT》《TripleMatch3D》《胜利女神：妮姬》继续贡献增量。本土市场游戏收入同比增长5%至327亿元，主要系《王者荣耀》《DNF》等细分赛道的明星产品收入增加，以及新游《命运方舟》《无畏契约》等贡献。社交网络收入基本稳定在297亿，音乐会员、游戏道具销售等收入增长被直播业务的下滑所抵消。 网络广告：23Q3收入257.21亿元，同比增长19.95%，环比增长2.87%。微信泛内循环广告收入同比增长超30%，贡献过半微信广告收入。需求端，微信小游戏、短剧等高增长也会带来持续的内循环需求提升。供给端，视频号浏览量同比增长超50%；且Adload不到3%（同行超过10%），仍有增长空间。效率端，AI促进投流精准化，此外AIGC广告工具也优化广告投流素材。 金融科技及企业服务：23Q3收入520.48亿元，同比增长16.06%，环比增长7.02%。金融科技业务增长主要系支付和理财，其中小程序贡献了更大比重的商业支付量。企业服务收入增速快于23Q2，主要得益于云和视频号电商。 游戏方面，期待UGC项目《元梦之星》和王者衍生IP贡献24年增量。广告方面，视频号adload有待提升，内循环需求持续增长。预计23/24/25年IFRS归母净利润为1247/1473/1647亿元（23~25年原值分别为为1127/1375/1616亿元，因上调增值服务毛利率上调盈利预测），对应EPS13.11/15.49/17.32元。23/24/25年 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.9 13.5 -1.23 21.47 相对表现% 1.3 10.16 2.35 22.04 恒生指数% 0.6 3.34 -3.58 -0.57 报告发布日期2023年11月27日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 non-IFRS归母净利润为1600/1908/2121亿元。采用2023年的SOTP估值，给予对应目标价395.00港币（360.84人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。 风险提示 政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险 视频号驱动广告增速超预期，暑期新游陆续发力：——腾讯控股（0700.HK）2023Q2点评 春节档王者等老产品超预期，期待政策边际改善助力板块上行：——腾讯控股 公司主要财务信息 （0700.HK）2023Q1点评 广告业务引领增长，降本增效稳中有进： 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 561,347 554,552 613,008 690,637 759,087 同比增长(%) 16.45% -1.21% 10.54% 12.66% 9.91% 营业利润(百万元) 271,620 235,706 172,018 198,538 221,100 同比增长(%) 47.43% -13.22% -27.02% 15.42% 11.36% 归属母公司净利润(百万元) 224,822 188,243 124,661 147,299 164,660 同比增长(%) 71.30% -16.27% -33.78% 18.16% 11.79% 每股收益（元） 23.65 19.80 13.11 15.49 17.32 毛利率(%) 44.03% 43.05% 47.82% 50.16% 50.84% 净利率(%) 40.05% 33.95% 20.34% 21.33% 21.69% 净资产收益率(%) 16.39% 15.14% 21.53% 23.61% 23.52% 市盈率（倍） 12 15 22 19 17 市净率（倍） 3 4 4 3 3 ——腾讯控股（0700.HK）2022Q4点评 2023-08-22 2023-06-05 2023-04-07 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：季度主要财务数据测算（原始报表） 单位：百万/% 22A 23Q1 23Q2 23Q3E 23Q4E 23E 24E 25E 营业收入 554,552 149,986 149,208 154,625 159,189 613,008 690,637 759,087 yoy -0.99% 10.71% 11.32% 10.37% 9.82% 10.54% 12.66% 9.91% 营业成本 315,806 81,804 78,368 78,102 81,601 319,875 344,242 373,171 毛利 238,746 68,182 70,840 76,523 77,588 293,133 346,395 385,915 毛利率% 43.05% 45.46% 47.48% 49.49% 48.74% 47.82% 50.16% 50.84% 销售费用 29,229 7,018 8,310 7,912 8,941 32,181 45,881 50,987 一般行政费用 106,696 24,642 25,419 26,289 30,249 106,599 121,072 133,021 营业利润 235,706 40,429 40,300 48,475 42,814 172,018 198,538 221,100 营业利润率% 42.50% 26.96% 27.01% 31.35% 26.90% 28.06% 28.75% 29.13% IFRS归母净利润 188,243 25,838 26,171 36,182 36,470 124,661 147,299 164,660 Non-IFRS归母净利润 115,649 32,538 37,548 44,921 44,993 160,000 190,820 212,070 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：腾讯控股估值数据 主营业务 股权比例 估值 归属腾讯 人民币/每股 估值占比 P/S PE 百万人民币 百万人民币 2023E 2023E 泛娱乐 1,422,547 1,360,491 143 35.7% 游戏 100% 1,258,332 1,258,332 132 33.0% 18.5x 视频 100% 29,097 29,097 3.1 0.8% 1.0x 虎牙直播（市值估值） 63% 6,518 4,086 0.4 0.1% 腾讯音乐（市值估值） 53% 102,083 53,747 5.7 1.4% 阅文集团（市值估值） 57% 26,517 15,229 1.6 0.4% 社交广告 100% 559,704 559,704 58.9 14.7% 24.5x 金融科技 100% 1,066,175 1,066,175 112.1 28.0% 2.1x 34.4x 云 100% 303,930 303,930 32.0 8.0% 7.5x 其他 100% 25,427 25,427 2.7 0.7% 1.0x 主营总值 3,377,783 3,315,726 348.7 87.0% 其他总值 4,827,334 496,389 52 13% 总值 8,205,117 3,812,114 401 100% 折扣 - (381,211) (40) -10% NAV - 3,430,903 361 数据来源：wind，东方证券研究所 游戏可比公司代码 市值 营业总收入营业总收入归母净利归母净利 23E24E润23E 润24E PS23EPS24EPE23EPE24E 表3：可比公司估值情况（2023/11/24收盘价，收入及利润单位：百万人民币） 三七互娱002555.SZ497021774620501326238302.802.4215.2412.98 完美世界002624.SZ24987850310015113014832.942.5022.1116.85 吉比特603444.SH1921347515663130215954.043.3914.7512.05 网易NTES.O51528710528011693527622293904.894.4118.6617.53 神州泰岳300002.SZ16963588769247839422.882.4521.6618.02 max4.894.4122.1118.02 min2.802.4214.7512.05 平均值3.292.7818.5215.79 视频可比公司 爱奇艺IQ.O323333222134670194428901.000.9316.6311.19 社交广告可比公司 FACEBOOKmeta.O618447895933210822472523263140906.455.7124.5119.69 支付可比公司估值 拉卡拉300773.SZ136966143720885510162.231.9016.0113.48 平均值 2.12 1.78 16.0312.97 新大陆000997.SZ18340909111071114314712.021.6616.0412.47 金融可比公司 东方财富300059.SZ235952125491448488731035718.8016.2926.5922.78 平均值 18.87 16.06 34.4228.55 同花顺300033.SZ75952401148011798221318.9415.8242.2534.33 云可比公司 亚马逊AMZN.O1078944910191011197818417324823210.599.01258.54223.70 甲骨文ORCL.N226618939021842145276734938415.815.3829.5324.15 平均值 7.52 6.65 122.7397.55 赛富时CRM.N155338125149027879219391346696.185.5780.1144.81 数据来源：FACEBOOK，亚马逊，甲骨文，赛富时一致性预期来自Bloomberg，其他一致性预期来源wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析（标准化报表） 资产负债表 利润表 单位:百万