小程序内容供给持续增长，视频号商业化逐渐推进

买入（维持） 小程序内容供给持续增长，视频号商业化逐渐推进 ——腾讯控股（0700.HK）23Q4季报点评 公司研究|动态跟踪腾讯控股00700.HK 股价（2024年04月03日）308.4港元 目标价格375.04港元 52周最高价/最低价387.25/260.2港元 总股本/流通H股（万股）946,207/946,207 H股市值（百万港币）2,918,103 23Q4公司营业收入为1552亿（yoy+7.1%,qoq+0.4%）。毛利率为50.0%，(yoy+7.3pp，qoq+0.5pp)。23Q4归母净利润（IFRS）为270亿(yoy-74.6%，qoq-25.3%)；归母净利润（Non-IFRS）为427亿(yoy+43.7%，qoq-5.0%)。 23Q4增值服务收入690.79亿(yoy-1.9%，qoq-8.8%)。其中国际市场游戏收入为139亿（yoy+4.5%,qoq-0.1%），主要由Supercell对其若干游戏的重新定位所反映,《PUBGMOBILE》、《VALORANT》强劲增长。本土市场游戏收入270亿(yoy-3.2%,qoq-17.4%)，主要因《王者荣耀》及《和平精英》的贡献减少。社交网络收入282亿(yoy-1.4%,qoq-5.1%)，由于音乐直播及游戏直播服务收入下降，部分被音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长所抵销。我们预期24Q2开始《王者荣耀》、《和平精英》商业化同比加强，《DNF》预计24Q2上线驱动同比增长。 23Q4网络广告收入297.9亿（yoy+20.8%,qoq+15.8%），增长主要由视频号和广告平台持续升级驱动，其中互联网服务、医疗保健和消费品类别的支出有显著提 升。AI广告精准投放增加点击率并带来广告收入增长，同时广告负载远低于行业同行；微信搜索DAU过1亿，收入同比增长数倍，得益于内容QV同比增长超 30%。我们预期小程序内容供给端上量将会驱动微信广告需求增长。 23Q4金融科技及企业服务收入543.79亿元（yoy+15.1%，qoq+4.5%），增长主要系支付活动增加及理财服务收入增长。企业服务收入实现约20%的同比增长，主要由于视频号带货技术服务费增加，以及云服务收入的稳步增长。 游戏方面，《DNF》预期Q2上线贡献增量，《和平精英》、《王者荣耀》24Q2-Q4商业化预期同比增强。广告方面，视频号adload有提升空间，内循环需求持续增长。预计23/24/25年IFRS归母净利润为1152/1339/1533亿元（23~25年原值为1247/1473/1647亿元，因上调税率等假设下调盈利预测），23/24/25年non-IFRS归母净利润为1577/1894/2158亿元。采用2024年的SOTP估值，给予对应目标价375.04港币（339.90人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。 风险提示 政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.12 11.18 2.59 -19.99 相对表现% 0.09 10.36 2.12 -1.94 恒生指数% 2.03 0.82 0.47 -18.05 报告发布日期2024年04月04日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 561,347 554,552 609,357 673,522 756,471 同比增长(%) 16.45% -1.21% 9.88% 10.53% 12.32% 营业利润(百万元) 116,732 100,017 153,126 180,737 208,214 同比增长(%) -1.34% -14.32% 53.10% 18.03% 15.20% 归属母公司净利润(百万元) 224,822 188,243 115,216 133,889 153,259 同比增长(%) 40.05% 33.95% 18.91% 19.88% 20.26% 小程序、视频号持续推动利润增长：——腾讯控股（0700.hk）23Q3点评 视频号驱动广告增速超预期，暑期新游陆续发力：——腾讯控股（0700.HK）2023Q2点评 春节档王者等老产品超预期，期待政策边际改善助力板块上行：——腾讯控股 每股收益（元） 23.76 19.89 12.18 14.15 16.20 （0700.HK）2023Q1点评 毛利率(%) 43.91% 43.05% 48.13% 50.79% 51.69% 净利率(%) 40.05% 33.95% 18.91% 19.88% 20.26% 净资产收益率(%) 16.39% 15.14% 20.61% 22.68% 23.73% 市盈率（倍） 12 14 23 20 17 市净率（倍） 3 4 3 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-11-27 2023-08-22 2023-06-05 表1：季度主要财务数据测算（原始报表） 单位：百万/% 23A 24Q1E 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 营业收入 609,015 155,215 165,538 172,514 180,254 673,522 756,471 yoy 9.82% 3.49% 10.94% 11.57% 16.15% 10.59% 12.32% 营业成本 315,906 76,133 81,426 85,830 88,081 331,471 365,477 毛利 293,109 79,082 84,112 86,684 92,173 342,051 390,994 毛利率% 48.13% 50.95% 50.81% 50.25% 51.14% 50.79% 51.69% 销售费用 34,211 10,089 10,926 11,731 12,437 45,183 52,197 一般行政费用 103,525 26,670 28,525 29,859 31,077 116,131 130,584 营业利润 160,074 43,789 46,693 46,921 50,433 187,835 215,586 营业利润率% 26.28% 28.21% 28.21% 27.20% 27.98% 27.89% 28.50% IFRS归母净利润 115,216 31,619 33,486 32,806 35,977 133,889 153,259 Non-IFRS归母净利润 157,688 44,195 46,666 47,761 50,762 189,384 215,848 数据来源：东方证券研究所 表2：腾讯控股估值数据 百万人民币 百万人民币 2024E 2024E 泛娱乐 1,134,385 1,056,121 112 29.6% 游戏 100% 942,013 942,013 100 26.4% 13.8x 视频 100% 26,465 26,465 2.8 0.7%0.9x 虎牙直播（市值估值） 47% 7,756 3,622 0.4 0.1% 腾讯音乐（市值估值） 53% 134,686 70,710 7.5 2.0% 阅文集团（市值估值） 57% 23,466 13,312 1.4 0.4% 社交广告 100% 751,348 751,348 79.4 21.0% 26.0x 金融科技 100% 957,660 957,660 101.2 26.8%1.6x 31.2x 云 100% 255,184 255,184 27.0 7.1%5.7x 其他 100% 18,011 18,011 1.9 0.5%1.0x 主营总值 3,116,587 3,038,324 321.1 85.0% 其他总值 4,195,251 535,141 57 15% 总值 7,311,838 3,573,465 378 100% 折扣 - (357,347) (38) -10% NAV - 3,216,119 340 主营业务股权比例估值 归属腾讯 人民币/每股估值占比P/SPE 数据来源：wind，东方证券研究所 游戏可比公司代码 市值 营业总收入营业总收入归母净利润归母净利润 24E25E24E 25E PS24EPS25EPE24EPE25E 表3：可比公司估值情况（2024/04/03收盘价，收入及利润单位：百万人民币） 三七互娱002555.SZ385692038922704383143511.891.7010.078.86 完美世界002624.SZ20641946910702125816200.001.9316.4112.74 吉比特603444.SH1332947135375128414842.832.4810.388.98 网易9999.hk43706211562312821330089337083.783.4114.5312.97 神州泰岳300002.SZ180037059808899711842.552.2318.0615.21 max3.783.4118.0615.21 min0.001.7010.078.86 平均值2.422.2113.7711.56 视频可比公司 爱奇艺IQ.O293463439437057292955130.850.7910.025.32 社交广告可比公司 FACEBOOKmeta.O9165799111083812424993524734059258.257.3826.0022.58 支付可比公司估值 拉卡拉300773.SZ110326855771592711171.611.4311.909.87 平均值 1.64 1.42 12.4210.02 新大陆000997.SZ177211054712561136917451.681.4112.9410.16 金融可比公司 东方财富300059.SZ203128121851366790321019516.6714.8622.4919.92 平均值 16.64 14.58 31.1726.90 同花顺300033.SZ69039415948301732203816.6014.2939.8633.87 云可比公司 亚马逊AMZN.O13443148456889251387743012584157322.942.6244.6232.34 甲骨文ORCL.N2461735384670428458938981059096.405.7526.2223.24 平均值 5.68 5.11 39.2331.24 赛富时CRM.N209723727259930131444755549927.696.9646.8638.14 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析（标准化报表） 资产负债表 利润表 单位:百万元 单位:百万元 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度