可转债周策略：年末转债季节性压力的成因及应对策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 年末转债季节性压力的成因及应对策略 可转债周策略 2023年11月26日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《理财规模小幅变化，继续增持存单》，2023.11.23 2.《美国债券市场分析框架 （一）：概览》，2023.11.22 3.《远月合约强势的原因和机会》，2023.11.20 4.《短端利率下行的机会》， 2023.11.19 投资要点： 年末转债季节性压力的成因及应对策略 本周转债估值水平有所回落，我们认为主要原因或在于临近年末，负债端的压力促使转债市场资金面收紧导致。 我们根据分平价区间的价格中位数衡量转债估值水平的变动，我们计算每年11月、12月转债估值相比上月月末的变动，统计结果显示，除2019年【70-80】、【90-100】，2020年 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 【100-120】三个样本点12月转债估值相比11月走势更强外，2019-2022其他样本均体现12月转债估值可能相比11月有所回落。 我们认为12月转债估值的季节性压力可能来源于理财端的年末赎回行为，而不是年末流动性收紧的影响。我们统计了21年和22年理财产品在10-12月的规模变动，过去两年12月理财产品净增量均小于11月。另外我们统计了2019年-2022年1年、10年国债收益率在12月末相比11月末的变动情况，两期限的国债收益率在12月均相比11月有所下降，利率的回落显示12月流动性不一定相比11月收紧，12月转债估值的季节性压力也并非“债底”价格下降导致。 从应对策略的角度，我们认为年末转债估值端压力上升的标的可能主要为机构持仓占比较高的转债，建议投资者降低相关风险敞口，可适当关注市场拥挤度较低的行业和标的。另外，我们认为转债季节性估值压力是偏短期的因素，年后或有可能迎来估值端的修复。 可转债周策略 本周正股指数普遍出现调整，中证转债跌幅相对上证指数更大；房地产、农林牧渔、煤炭等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间价格中位数下降，交易额底部震荡；用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、传媒、通信等行业估值上升幅度靠前。 近期地产政策端发力，顺周期板块股票指数涨幅明显；后市顺周期板块投资者一方面可以关注部分低位的地产转债，另外地产的修复可能在24年拉动上游周期板块的需求，建议关注煤炭、有色金属等板块；另外，我们认为科技成长板块产业景气度仍较高，在中期的维度仍具有较强的投资价值，建议关注消费电子相关的供应链，国产替代相关的电子、计算机板块，24年可能迎来产业化加速的机器人、自动驾驶赛道。 在转债赛道方面，我们看好：（1）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注豪能、联创、精锻、沿浦等标的；（2）光刻胶、PCB、服务器相关的电子、通信细分，建议关注景23转、烽火、华正、兴森、东材等标的；（3）防御性行业配置可关注煤炭、大金融、超跌的地产链，建议关注淮22、财通、欧22、蒙娜等标的；（4）题材性的投资机会建议关注科蓝、测绘、盟升等标的。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.年末转债季节性压力的成因及应对策略4 2.近期转债策略6 3.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：年末转债分平价区间价格中位数变动情况复盘（每月最后三日数据平均，单位：元） .............................................................................................................................................4 图2：理财产品季节性规模变动复盘4 图3：国债收益率年末变动复盘（%）4 图4：宽基指数上周涨跌幅（单位：%）7 图5：行业指数上周涨跌幅（单位：%）7 图6：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）7 图7：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图8：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）8 图9：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数9 图10：可转债成交额走势（单位：亿元）9 图11：本周行业估值指数及对应分位数9 图12：周度行业估值指数变化9 图13：下周转债上市情况10 图14：上市进度—近期证监会核准公告11 图15：上市进度—近期过发审会公告11 1.年末转债季节性压力的成因及应对策略 本周转债估值水平有所回落，我们认为主要原因或在于临近年末，负债端的压力促使转债市场资金面收紧导致。 我们根据分平价区间的价格中位数衡量转债估值水平的变动，我们计算每年11月、12月转债估值相比上月月末的变动，统计结果显示，除2019年【70-80】、【90-100】，2020年【100-120】三个样本点12月转债估值相比11月走势更强外，2019-2022其他样本均体现12月转债估值可能相比11月有所回落。 我们认为12月转债估值的季节性压力可能来源于理财端的年末赎回行为， 而不是年末流动性收紧的影响。我们统计了21年和22年理财产品在10-12月的 规模变动，过去两年12月理财产品净增量均小于11月。另外我们统计了2019 年-2022年1年、10年国债收益率在12月末相比11月末的变动情况，两期限的 国债收益率在12月均相比11月有所下降，利率的回落显示12月流动性不一定相比11月收紧，12月转债估值的季节性压力也并非“债底”价格下降导致。 从应对策略的角度，我们认为年末转债估值端压力上升的标的可能主要为机构持仓占比较高的转债，建议投资者降低相关风险敞口，可适当关注市场拥挤度较低的行业和标的。另外，我们认为转债季节性估值压力是偏短期的因素，年后1月或有可能迎来转债估值端的修复。 0 图1：年末转债分平价区间价格中位数变动情况复盘（每月最后三日数据平均，单位：元） 60-7 70-80 80-90 90-100 100-120 2019/11 0.24 -2.31 2.72 0.96 1.88 2019/12 -1.21 0.72 1.02 2.92 1.44 2020/11 1.58 -1.07 -0.89 -0.75 -3.53 2020/12 -5.96 -5.44 -4.24 -2.27 -2.68 2021/11 3.61 5.28 6.20 3.57 10.88 2021/12 -0.28 1.10 -0.21 1.82 -2.85 2022/11 -1.72 0.66 0.20 -0.66 -2.38 2022/12 -1.84 -2.55 -3.02 -3.06 -3.08 2023/11 -0.78 -1.68 -0.59 -1.12 -1.74 资料来源：Wind，德邦研究所（平价单位：元） 图2：理财产品季节性规模变动复盘 资料来源：普益数据，德邦研究所 图3：国债收益率年末变动复盘（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2.近期转债策略 本周正股指数普遍出现调整，中证转债跌幅相对上证指数更大；房地产、农林牧渔、煤炭等板块涨跌幅靠前。大部分平价区间价格中位数下降，交易额底部震荡；用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、传媒、通信等行业估值上升幅度靠前。 近期地产政策端发力，顺周期板块股票指数涨幅明显；后市顺周期板块投资者一方面可以关注部分低位的地产转债，另外地产的修复可能在24年拉动上游周期板块的需求，建议关注煤炭、有色金属等板块；另外，我们认为科技成长板块产业景气度仍较高，在中期的维度仍具有较强的投资价值，建议关注消费电子相关的供应链，国产替代相关的电子、计算机板块，24年可能迎来产业化加速的机器人、自动驾驶赛道。 在转债赛道方面，我们看好：（1）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注豪能、联创、精锻、沿浦等标的；（2）光刻胶、PCB、服务器相关的电子、通信细分，建议关注景23转、烽火、华正、兴森、东材等标的；（3）防御性行业配置可关注煤炭、大金融、超跌的地产链，建议关注淮22、财通、欧22、蒙娜等标的；（4）题材性的投资机会建议关注科蓝、测绘、盟升等标的。 图4：宽基指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：行业指数上周涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图8：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图9：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图10：可转债成交额走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月10日） 图11：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图12：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图13：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图14：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月25日） 图15：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至11月25日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德