可转债周策略：反弹中期转债的配置策略和择券思路

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 反弹中期转债的配置策略和择券思路 可转债周策略 2024年3月3日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr＠tebon.com.cn 1.《后市的方向判断和转债配置思路》，2024.2.25 2.《如何看待节前反弹行情的结构和持续性》，2024.2.18 3.《转债策略系列五：转债指数化的分析框架及配置思路》，2024.2.08 投资要点： 反弹中期转债的配置策略和择券思路 我们认为当前点位仍有较大的博弈价值，但需要更谨慎选择配置的方向，部分场内资金可能有获利了结的倾向，导致部分品种的股价波动或有加大。当前可期待公募基金为主的资金增量，建议投资者关注和挖掘对应方向的正股和转债。 3.《7月中央政治局会议后，下半 年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 我们认为本轮反弹行情可能从背景和结构上接近19年1-4月的反弹行情。从彼时历史的股指复盘来看，2019年1月沪深300和上证50为主的大盘股率先反弹，反弹中期中证1000和中证2000为主的小盘股呈现较大的弹性，4月反弹后期中证1000和中证2000率先分化调整，而大盘股仍持续上涨。反弹的结构差异可能来源自于不同性质资金的特性和入场的先后，我们通过两融余额、用于股票、证券投资的保险资金、混合型和股票型的公募基金份额跟踪2019年反弹行情不同资金的入场次序；1-2月主要的资金来源为保险资金；2-4月两融余额快速上升，但4-5月市场调整后该资金来源有所放缓；公募基金份额从3月开始环比好转，4月开始出现增量，并在后期持续为正。 总体来看，后续公募资金为主的资金增量或是本轮行情后续的主力；从转债投资的角度，建议可以挖掘公募资金偏好配置的正股，我们通过公募持股占流动股比例这一指标对转债进行了筛选和排序，表4为AA-评级以上，排名前30的转债名单，供投资者参考。 可转债周策略 我们判断当前仍处于“春季躁动”的反弹行情中，虽然部分宽基指数在时间和空间维度上已经完成一定程度的反弹，但后续预计仍有空间；高股息板块竞争壁垒、现金流稳定性较强，弱复苏的经济环境下，后市有望估值重塑。家电、工程机械等出口链相关的标的可能受益于海外需求复苏，中国出口增速回暖的利好催化；AI产业化超预期有望形成电子、TMT板块转债的利好，AIPC的出现或推动消费电子需求回暖。建议关注的细分赛道和转债标的：（1）高股息板块：柳工、蓝天；（2）电子、TMT板块，建议关注烽火、永鼎、华正、东材、神码、兴森等标的；（3）煤炭、有色金属等行业，建议关注淮22、亚科等标的；（4）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、联创、拓普等标的； （5）出口链相关细分环节，建议关注奥佳、中宠等标的。 我们判断反弹仍将持续，但本周转债表现较弱，在宽基指数普遍反弹的期间转债指数涨跌幅为负，并且估值有所收缩；资产表现的分歧或在于“固收+”投资者从30年国债收益率等角度关注长期经济基本面而股票市场投资者相对着重对资金、情绪的短期因子定价导致。我们定义本轮反弹更多来自于短期因素的纠偏，并且市场经历前期调整后自下而上的角度确实有部分权益资产体现估值性价比，因此判断反弹仍有可能持续，若经济在上半年呈现明显回暖，反弹行情或将转换为反转行情。 风险提示：经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.反弹中期转债的配置策略和择券思路4 2.近期转债策略7 3.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：2019年1-4月各指数涨跌幅5 图2：2018年11月-2019年7月资金来源变动幅度和万得全A月涨跌幅5 图3：股票型+混合型公募基金份额、用于股票和证券投资的保险资金、万得全A历史变动趋势5 图4：哪些转债正股基金持股比例较高6 图5：宽基指数涨跌幅（单位：%）8 图6：行业指数涨跌幅（单位：%）8 图7：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%）8 图8：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势8 图9：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）9 图10：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元）9 图11：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数9 图12：可转债周度成交金额走势（单位：亿元）10 图13：本周行业估值指数及对应分位数10 图14：周度行业估值指数变化10 图15：下周转债上市情况11 图16：上市进度—近期证监会核准公告11 图17：上市进度—近期过发审会公告11 1.反弹中期转债的配置策略和择券思路 本周股票市场在震荡中上升，2月以来从底部已经走出一段明确的反弹行情，我们认为当前点位仍有较大的博弈价值，但需要更谨慎选择配置的方向，部分场内资金可能有获利了结的倾向，导致部分品种的股价波动或有加大。当前可期待公募基金为主的资金增量，建议投资者关注和挖掘对应方向的正股和转债。 经过23年下半年和24年1月的持续调整，股票市场估值趋于合理，春节前后的政策发力形成对本轮反弹行情的催化。我们认为本轮反弹行情可能从背景和结构上接近19年1-4月的反弹行情。从彼时历史的股指复盘来看，2019年1 月沪深300和上证50为主的大盘股率先反弹，反弹中期中证1000和中证2000 为主的小盘股呈现较大的弹性，4月反弹后期中证1000和中证2000率先分化调整，而大盘股仍持续上涨。 上述反弹的结构差异可能来源自于不同性质资金的特性和入场的先后，我们通过两融余额、用于股票、证券投资的保险资金、混合型和股票型的公募基金份额跟踪2019年反弹行情不同资金的入场次序；1-2月主要的资金来源为保险资金；2-4月两融余额快速上升，但4-5月市场调整后该资金来源有所放缓；公募基金份额从3月开始环比好转，4月开始出现增量，并在后期持续为正。 从复盘结果来看，两融余额背后的资金可能相对偏动量性质，与股票市场形成较高的相关性，而保险和公募资金与股票市场相关性较弱，一方面可能因国民财富从房地产向金融资产的转移导致了保险和公募资金来源自2019年开始形成明显的增量趋势，另外一方面因保险的资金具备一定的逆周期性，而公募资金的募集与股市行情带来的“财富效应”相关，因此相对具备一定的时滞性。 总体来看，后续公募资金为主的资金增量或是本轮行情后续的主力；从转债投资的角度，建议可以挖掘公募资金偏好配置的正股，我们通过公募持股占流动股比例这一指标对转债进行了筛选和排序，表4为AA-评级以上，排名前30的转债名单，供投资者参考。 图1：2019年1-4月各指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（单位：%） 图2：2018年11月-2019年7月资金来源变动幅度和万得全A月涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（单位：%） 图3：股票型+混合型公募基金份额、用于股票和证券投资的保险资金、万得全A历史变动趋势 资料来源：Wind，德邦研究所（单位：公募基金份额-亿份，对应左轴；保险资金运用-亿元，对应左轴，万得全A-点，对应右轴） 图4：哪些转债正股基金持股比例较高 资料来源：Wind，德邦研究所（单位：%） 2.近期转债策略 本周大部分股票指数上升，中证转债涨跌幅为-0.46%；美容护理、家用电器、石油石化等板块涨幅靠前。大部分平价区间价格中位数有所回落，转债交易额出现一定的回暖；用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、家用电器、石油石化等行业估值上升幅度靠前。 我们判断当前仍处于“春季躁动”的反弹行情中，虽然部分宽基指数在时间和空间维度上已经完成一定程度的反弹，但后续预计仍有空间；高股息板块竞争壁垒、现金流稳定性较强，弱复苏的经济环境下，后市有望估值重塑。家电、工程机械等出口链相关的标的可能受益于海外需求复苏，中国出口增速回暖的利好催化；AI产业化超预期有望形成电子、TMT板块转债的利好，AIPC的出现或推动消费电子需求回暖。 建议关注的细分赛道和转债标的：（1）高股息板块：柳工、蓝天；（2）电子、TMT板块，建议关注烽火、永鼎、华正、东材、神码、兴森等标的；（3）煤炭、有色金属等行业，建议关注淮22、亚科等标的；（4）汽零板块中机器人、智能驾驶等细分环节，建议关注会通、联创、拓普等标的；（5）出口链相关细分环节，建议关注奥佳、中宠等标的。 上文我们判断反弹仍将持续，但本周转债表现较弱，在宽基指数普遍反弹的期间转债指数涨跌幅为负，并且估值有所收缩；资产表现的分歧或在于“固收+”投资者从30年国债收益率等角度关注长期经济基本面而股票市场投资者相对着重对资金、情绪的短期因子定价导致。我们定义本轮反弹更多来自于短期因素的纠偏，并且市场经历前期调整后自下而上的角度确实有部分权益资产体现估值性价比，因此判断反弹仍有可能持续，若经济在上半年呈现明显回暖，反弹行情或将转换为反转行情。 图5：宽基指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：行业指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：转债对应正股周累计涨跌幅前15（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：转债“跟涨”/“抗跌”情绪指标历史走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至3月1日） 图9：2022年12月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图10：2019年1月至今部分转股价值区间对应转债价格中位数（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元） 图11：各平价区间转债价格中位数本周变动及对应历史分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（转换价值区间单位：元，本周变动（各平价区间转债价格中位数本周变动）单 位：元） 图12：可转债周度成交金额走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至3月1日） 图13：本周行业估值指数及对应分位数 资料来源：Wind，德邦研究所（标注数字对应本周分位数） 图14：周度行业估值指数变化 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：下周转债上市情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图16：上市进度—近期证监会核准公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至3月1日） 图17：上市进度—近期过发审会公告 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至3月1日） 3.风险提示 经济复苏不及预期，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 林浩睿，德邦证券研究所固定收益研究员，华东政法大学学士，华东政法大学硕士。主要从事可转债研究，擅长正股行业比较、转债估值跟踪和预判、自下而上择券。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级