可转债周报：转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？
债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月27日 【债券周报】 转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？ ——可转债周报20231127 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】“稳地产”继续发力——每周高频跟踪20231125》 2023-11-25 《【华创固收】化债成效显著，云南、山东城投成交活跃度大幅下降——高收益债市场观察（第四十八期）》 2023-11-23 《【华创固收】犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察——可转债周报20231119》 2023-11-19 《【华创固收】2024年流动性前瞻——债券周报 20231119》 2023-11-19 《【华创固收】存单周报（1113-1119）：短端利率修复，存单行情或仍需等待》 2023-11-19 转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？ 转债市场从前周周中开始持续压缩估值，高平价、权重品种估值压缩明显，周内盘中多次出现背离正股下跌情况。转债本轮估值压缩的原因，考虑有3点 （1）市场风格切换，权益风格短期切换。（2）机构行为影响，“赎回”和“止盈”压力或并存。（3）纯债利率和流动性扰动。 转债估值压缩为短期扰动，持续性和空间或有限：（1）在稳增长政策刺激下价值方向资金博弈性加强，但尚缺乏基本面支撑，风格切换影响短期交易节奏，因此尚不具备持续性。（2）转债估值压缩至低位，性价比提升，但机构在年度 考核压力下，赎回和调仓压力或将持续至年底，在权益市场拉动作用弱、行情缺乏主线、流动性边际收紧的作用下，机构对转债的态度或将维持谨慎，导致转债估值压缩或反馈。（3）尽管资金边际偏紧，国内经济基本面维持偏弱修复货币政策仍维持总量宽松，纯债利率上行空间或有限，对转债估值冲击或可控 以史为鉴，通过对历史类似“股市偏震荡、纯债扰动”市场情境做回溯，观察后续转债市场企稳条件，可以着眼于：（1）债市底层资产的稳定性，关系到机 构“赎回”压力减弱；（2）权益市场反弹的持续性、成长/价值风格演变，若是在小盘成长行情下，转债相对占优；（3）如果从转债溢价率的绝对水平来看，22.57%仍然位于2017年以来偏高位置，或可以22年债市赎回潮（19.9%）、 22年4月股市阶段性大底（18.1%）两个偏极端情境的水平为基准，做适当性评估。 今年转债市场估值企稳或早于2022年，考虑：一是，今年并未出现大规模负反馈行为，且在债基前期偏谨慎和银行理财更有经验的净值化管理下，后续出现负反馈的概率较低；二是，在国内经济基本面偏弱修复的现实下，纯债常见于“逢高做多”，对转债估值的阶段性冲击或可控；三是，当前转债估值水平22.57%和去年赎回潮后转债19.9%的估值水平相比，下调空间已经不大；四是临近12月重要会议来临，市场的预期将转向明年，待重要会议落地，或可为 市场提供博弈方向。 应对策略和方向选择 转债估值已经来到相对具有吸引力的区间，考虑债市底层资金的波动和权益“无主线”的行情，年底估值压缩或仍有反复。年底前或以偏防御、波段交易策略为优先，待机构行为和流动性扰动因素缓解后，可进行相对积极的操作拉长时间线看后市，转债估值支撑动能较强，一是国内经济基本面修复预期边 际向好，中美关系、汇率等扰动因素均有缓解；二是游资行情推动下，部分主题板块的高价转债溢价率压缩至合理区间，后市吸引力和性价比提升；三是年金、公募等机构转债仓位仍有提升空间；四是再融资收紧下，转债批文的审批趋严，发行上市的进度放缓，若该趋势未有改善，转债供需可为转债估值提供一定支撑。 后市，可重点关注： 1）主题板块的部分个券回调后性价比提升。建议关注，春23转债、强力转债华懋转债、美诺转债。2）稳增长政策刺激下，低位顺周期板块或仍有交易机会，洁美转债、特纸转债、英力转债、兴瑞转债。3）震荡市场环境下，高股息、高分红策略占优，建议关注，平煤转债、淮22转债、大秦转债。4）全球地缘政治格局动荡、美联储降息预期背景下可关注贵金属板块，建议关注，恒邦转债。5）低价策略占优，仍可从转债条款博弈寻找机会。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？4 （一）转债价格和估值压力再现，是否有负反馈风险？4 （二）以史为鉴：历史上压估值的背景和企稳信号5 （三）应对策略和方向选择7 二、市场复盘：转债市场下跌，估值继续压缩7 （一）周度市场行情7 （二）估值表现8 三、条款及供给：中银转债公告赎回，证监会核准转债尚可10 （一）条款：上周中银转债公告赎回，2只转债公告下修10 （二）一级市场：上周金现转债新券发行，证监会核准转债尚可11 1、金现转债新券发行11 2、证监会核准转债尚可，待发规模超370亿11 四、风险提示12 图表目录 图表1转债价格和估值背离正股出现下跌4 图表2120以上高平价转债的转股溢价率压缩明显4 图表3TMT回调，低位顺周期板块反弹4 图表42022年12月底，转债估值在纯债利率企稳、赎回压力缓解和权益市场启动持 续性反弹行情时企稳6 图表52022Q4各主体持转债面值多有增加6 图表62021年9月中旬-10月中旬，转债估值在纯债利率企稳和权益市场启动持续性 反弹行情时企稳6 图表72021年11月各主体持转债面值多有增加6 图表8转债指数周度走势8 图表9主要指数周度涨跌幅8 图表10申万一级行业指数周度涨跌8 图表11Wind热门概念指数周度涨跌8 图表12转债加权平均收盘价9 图表13百元平价拟合溢价率9 图表14转债收盘价格分布9 图表15不同价格分位数走势9 图表16各类型转债余额加权平均收盘价9 图表17各类型转债余额加权平均转股溢价率9 图表18按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表19按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表20按平价划分转债的转股溢价率10 图表21各平价区间占比分布10 图表22转债赎回信息（截至11月24日）11 图表23近期新发转债列表11 图表24董事会预案公告数量（个）11 图表25发审委审批通过转债数量（个）11 图表26证监会核准转债周度数量（个）12 图表27上周新发布环节数量（个）12 图表2819家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准12 一、周度聚焦：转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？ （一）转债价格和估值压力再现，是否有负反馈风险？ 转债市场从前周周中开始持续压缩估值，高平价、权重品种估值压缩明显，周内盘中多次出现背离正股下跌情况。 图表1转债价格和估值背离正股出现下跌图表2120以上高平价转债的转股溢价率压缩明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 转债本轮估值压缩的原因，考虑有3点： （1）市场风格切换，权益结构性调整：地产政策刺激下，市场发生价值/成长风格切换，主题性板块出现明显回调，低位顺周期板块有一定程度回暖。在该风格下，转债相对不占优，权益市场的拉动作用弱。 （2）机构行为影响，“赎回”和“止盈”压力或并存：在市场风格切换和“借鉴22年底、23年10月上旬的学习效应”下，机构在年底对转债的态度偏谨慎，面临阶段性“赎回压力”和“止盈选择”。 （3）纯债利率和流动性扰动：历史上转债压估值多伴随流动性收紧压力，本次也不例外，国债利率从前周阶段性底部快速上行，并且短端利率上行速度超过长端，呈现“曲线熊平”特征，主要原因在于债市降准预期落空，市场资金偏紧，也反映了债市对经济修复预期的分歧和不确定性。 图表3TMT回调，低位顺周期板块反弹 资料来源：Wind，华创证券 转债估值压缩为短期扰动，持续性和空间或有限：（1）在稳增长政策刺激下，价值方向资金博弈性加强，但尚缺乏基本面支撑，风格切换影响短期交易节奏，因此尚不具 备持续性。（2）转债估值压缩至低位，性价比提升，但机构在年度考核压力下，赎回和调仓压力或将持续至年底，在权益市场拉动作用弱、行情缺乏主线、流动性边际收紧的作用下，机构对转债的态度或将维持谨慎，导致转债估值压缩或反馈。（3）尽管资金边际偏紧，但在国内经济基本面维持偏弱修复，货币政策仍维持总量宽松的环境下，债市多维持“逢高做多”策略，纯债利率上行空间或有限，对转债估值冲击或可控。 （二）以史为鉴：历史上压估值的背景和企稳信号 转债估值会受到股债双重影响，股市表现和债市流动性的组合情境较多样，选取和当前市场特征类似的情境进行回溯，即“股市偏震荡、纯债扰动”情境。 1、2022年11月-12月： 市场背景：11月在国内疫情防控和地产利好政策刺激以及海外加息节奏放缓下，市场预期较10月前发生扭转，信心显著恢复，交易情绪改善；12月中旬起，政策预期逐步兑现，缺乏进一步政策刺激，地产和经济“弱数据”出现冲击。 转债表现：11月初，受正股驱动转债止跌反弹；11月中旬，债市扰动加剧，引发赎回潮的负反馈，十年期国债收益率从10月31日阶段性低点大幅上行27bp至12月6日高点2.92%，转债遭遇抛售压力，债底保护趋弱，脱离正股基本面转而大幅下跌；11月下旬至12月初，债市赎回对转债的扰动降低，在正股强劲反弹带动下，转债再次上涨； 12月第二周起，权益市场震荡趋弱，在赎回潮持续以及正股的拉动作用消失的双重压力 下，转债加速下跌，但指数低点高于4月26日大底水平。整体转债的转股溢价率大幅压 缩11个百分点，但仍高于2021年整体水平，期间经历了“被动压缩-主动压缩-被动压缩”的过程。 企稳信号：从12月底开始，纯债利率企稳，赎回压力缓解，权益市场启动反弹行情， 成长赛道反弹强劲，转债估值得到修复，并且公募基金在12月底加仓；直到2月份权益市场回落，小盘成长品种调整，估值再次出现扰动。各持债主体在12月底转债估值和平价企稳后多有底部布局动作，从持转债面值数据看，除了公募基金和券商资管外，其余 主要主体持转债均有增加，但是从公募基金Q4转债仓位情况看，环比Q3提升0.06pct 并且在23年1月持仓面值幅度提升近6%。 图表42022年12月底，转债估值在纯债利率企稳、赎回压力缓解和权益市场启动持续性反弹行情时企稳 图表52022Q4各主体持转债面值多有增加 资料来源：Wind，华创证券资料来源：沪深交易所，华创证券 2、2021年9月中旬-10月中旬： 市场背景：7-8月社零、社融等经济和金融数据表现低于预期；市场传闻专项债发行提速至11月，供给压力放大使得债市面临阶段性盘整的压力；环保政策刚性约束下，黑色系商品延续大涨，货币政策的制约因素逐渐增多，10月15日三季度金融数据发布会 召开，“再降准”预期落空。 转债表现：转债价格的中位数震荡下行，跌幅为1.2%，转股溢价率压缩2.4pct，其中偏股型转债溢价率压缩了2.1个百分点，偏债和平衡型转债溢价率均抬升，其中平衡型 转债抬升了2.3个百分点。 企稳信号：从10月下旬开始，纯债利率开始下行，权益市场启动反弹行情，成长赛 道回暖，转债估值得到修复，直到2022年2月遭遇股债双杀时，估值再次出现扰动。公募和长线资金在11月底转债估值和平价企稳后底部布局，从持转债面值数据看，公募基金、保险、企业年金、社保等长线资金大幅加仓转债。 图表62021年9月中旬-10月中旬，转债估值在纯债 利率企稳和权益市场启动持续性反弹行情时企稳 图表72021年11月各主体持转债面值多有增加 资料来源：Wind，华创证券资料来源：沪深交易所，华创证券 综上，后续对转债市场估值的观察，可以着眼于：（1）债市底层资产的稳定性，关系到机构“赎回”压力减弱；（2）权益市场反弹的持续性、成长/价值风格演变，若是在小盘成长行情下，转债相对占优；（3）如果从转债溢价率
