固定收益周报：当前债券组合的构建思路

固定收益周报 当前债券组合的构建思路 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《美国债券市场分析框架（一）：概览》，2023.11.25 2.《远月合约强势的原因和机会》， 2023.11.20 3.《短端利率下行的机会》， 2023.11.19 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月26日 投资要点： 后续来看，市场资金压力依然较大，考虑新增1万亿国债大概率会在年内发完，那么12月的净融资额在9000亿左右，而且提前批地方债后续发行也可能对流动性形成扰动。在经济恢复需要持续支持、配合地方政府化债、汇率贬值压力也减轻的情况下，当前资金水平持续保持紧张的可能性不高，央行后续可能会继续投放流动性稳定资金面。短端利率当前有较高的赔率。 但需要注意，目前接近年底时间窗口，明年一季度资本管理办法对存单风险权重的提升也会影响银行对货基的偏好。因此，如果短期央行有进一步的宽松措施，那么中短端利率有较强的性价比；但如果央行没有宽松措施，那么有可能短端会持续偏弱，并在平坦的曲线形态上推动长端利率也偏弱，但这会给明年一季度带来较好的配置交易时点。 在操作上，如果组合久期本身偏低，可以选择票息较高的短期城投，但如果是利率组合，则可以选择carry高的老券或者浮息债。如果组合久期不低，那么可以选择城投+中短利率，如果是利率组合，则建议选择中短端性价比较强的利率，而不是买活跃券。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择4-5Y左右的政金债是不错的，可以考虑190205.IB、190210.IB、230002.IB、220407.IB和220315.IB；如果要考虑流动性相对较好的个券，可以选择220208.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于中性水平，后续如果230215.IB流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，230012-230018的利差在0-1BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的230018.IB还有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB。10年老券中选择220205.IB是不错的。30年建议优先考虑230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出10BP以上，其隐含降息预期大多也在15BP左右，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，230409.IB。另外，如果组合需要拿短债，且担心资金水平收敛，那么可以选择挂钩DR007的浮息债，可以关注230214.IB和23农发清发04。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y，5Y左右；永续债各个期限区别不大，可以考虑1-2Y和5Y左右。如果交易资金宽松，1Y二级、1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而如果仓位受限，也可以选择5Y二永提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态度。城投方面，考虑1年以内的债券估值收益率下降明显，可以适当选择1-2年的债券品种，主要选择部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市及区县平台。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前债券组合的构建思路5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前债券组合的构建思路6 1.2.1.当前债券组合的构建思路6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国债更偏多8 1.2.4.期货情绪不稳9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线可以继续做陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.11）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前债券组合的构建思路 核心观点： 近期，在银行存单发行压力大、投资者对银行负债端有所担忧，政府债供给较大，资金空转受到关注度提高的影响下，资金利率持续收敛，短端利率继续出现弱势表现，收益率曲线明显变平，1Y存单利率也持续高于1YMLF利率。 后续来看，市场资金压力依然较大，考虑新增1万亿国债大概率会在年内发 完，那么12月的净融资额在9000亿左右，而且提前批地方债后续发行也可能对流动性形成扰动。在经济恢复需要持续支持、配合地方政府化债、汇率贬值压力也减轻的情况下，当前资金水平持续保持紧张的可能性不高，央行后续可能会继续投放流动性稳定资金面。短端利率当前有较高的赔率。 但需要注意，目前接近年底时间窗口，明年一季度资本管理办法对存单风险权重的提升也会影响银行对货基的偏好。因此，如果短期央行有进一步的宽松措施，那么中短端利率有较强的性价比；但如果央行没有宽松措施，那么有可能短端会持续偏弱，并在平坦的曲线形态上推动长端利率也偏弱，但这会给明年一季度带来较好的配置交易时点。 在操作上，如果组合久期本身偏低，可以选择票息较高的短期城投，但如果是利率组合，则可以选择carry高的老券或者浮息债。如果组合久期不低，那么可以选择城投+中短利率，如果是利率组合，则建议选择中短端性价比较强的利率，而不是买活跃券。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择4-5Y左右的政金债是不错的，可以考虑190205.IB、190210.IB、230002.IB、220407.IB和220315.IB； 如果要考虑流动性相对较好的个券，可以选择220208.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于中性水平，后续如果230215.IB流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，230012-230018的利差在0-1BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的230018.IB还有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB。10年老券中选择220205.IB是不错的。30年建议优先考虑230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出10BP以上，其隐含降息预期大多也在15BP左右，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，230409.IB。另外，如果组合需要拿短债，且担心资金水平收敛，那么可以选择挂钩DR007的浮息债，可以关注230214.IB和23农发清发04。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y，5Y左右；永续债各个期限区别不大，可以考虑1-2Y和5Y左右。如果交易资金宽松，1Y二级、1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而如果仓位受限，也可以选择5Y二永提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行 对于二永债的投资态度。城投方面，考虑1年以内的债券估值收益率下降明显， 可以适当选择1-2年的债券品种，主要选择部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市及区县平台。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市调整明显，短端利率上行更多。在资金利率持续收敛、同业存单利率继续上行、人大审议金融工作报告也提到资金空转问题等因素的影响下，投资者对后续资金利率和短端债券的担忧加剧。另外房地产市场不断出现利好信息，宽信用的预期有所加强。整体收益率曲线呈现熊平特征。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.707 2.653 5.40 10年国债 230012 2.71 2.6625 4.75 230004 2.655 2.6325 2.25 220025 2.7 2.66 4.00 230215 2.7725 2.714 5.85 10年国开 230210 2.8025 2.7535 4.90 230205 2.8825 2.836 4.65 220220 2.8825 2.852 3.05 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.33 2.12 21.0 1Y 2.48 2.38 10.0 2Y 2.46 2.34 11.4 2Y 2.55 2.45 10.1 3Y 2.49 2.39 10.6 3Y 2.58 2.48 10.0 国债 5Y 2.60 2.51 9.0 国开债 5Y 2.67 2.58 8.9 7Y 2.70 2.65 5.6 7Y 2.84 2.80 3.4 10Y 2.71 2.65 5.3 10Y 2.77 2.71 5.7 30Y 2.97 2.93 3.5 20Y 3.02 3.00 2.0 50Y 3.08 3.07 1.0 30Y 3.07 3.05 2.3 1Y 2.36 2.30 6.0 1Y 2.50 2.41 8.7 2Y 2.50 2.50 0.0 2Y 2.53 2.48 5.7 3Y 2.66 2.62 4.0 3Y 2.53 2.53 -0.1 地方债 5Y 2.80 2.79 1.0 口行债 5Y 2.73 2.68 5.5 7Y 2.91 2.87 4.0 7Y 2.85 2.81 4.3 10Y 2.98 3.00 -2.0 10Y 2.88 2.86 1.8 20Y 3.12 3.12 0.0 2