固定收益周报：当前如何构建债券组合

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前如何构建债券组合 2023年6月25日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1《.2023下半年转债策略：估值驱动，防守反击》，2023.6.20 2．《调整后怎么看》，2023.6.19 3.《当前期货多空分别选什么合约》，2023.6.19 4.《近期理财的变化有哪些》， 2023.6.18 投资要点： 在债市经历一波调整后，市场下跌的压力有所释放，收益率曲线也小幅变平。首先从短端维度来看，受季节性因素扰动，资金利率略有抬升，但央行投放流动性呵护资金的情况明显，且近期刚刚降息，整体货币政策基调依然宽松，季末资金利率虽有波动但影响不大。中短端利率在短时间可能会保持震荡走势，如果资金平稳跨季，不排除投资者会抢跑中短债。 而且从定价维度来看，短端利率并不贵，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1M）中枢在1.90%左右（历史平均利差为45BP、54BP），投资者对DR007的预期在1.87%左右。虽然因为季节性因素的影响，当前资金利率高于投资者预期的中枢水平，但在整体政策基调宽松的背景下，三季度的资金水平有较大可能性进一步宽松，届时短端利率从定价角度来看也会有下行空间。降息预期方面，在LPR下调10BP后，投资者的隐含降息预期依然在15BP左右，浮息债还有相对价值。 对于长端利率来说，近期在财政等政策预期加强的情况下，债市出现调整，但出台的政策是否超预期、政策落地后是否会马上产生效果也需要时间观察，因此长端利率的调整幅度和时间不会太长。未来在资金水平可能维持宽松和曲线形态偏陡峭的影响下，长端利率可能会跟随中短端利率下行。 因此未来收益率曲线还有继续变陡的空间和可能性，在组合构建上建议以子弹型组合为主，考虑到投资者组合久期并不低，且当前加杠杆情况相对较多，因此建议投资者可以在4-5Y国债、5Y左右国开债、4Y左右农发和口行债附近找机会；信用债可以选择3-5Y左右二永债。 另外，考虑到近期市场出现调整，部分投资者可能会担心调整情况延续，对组合流动性要求较高，为了流动性愿意牺牲部分收益，那么可以继续保持哑铃型的组合。短端可以选择2Y左右的国开债或者票息高的信用债，长端可以选择10Y国债和国开，或者5Y左右二永债。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220016.IB，230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200203.IB，230203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220402.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差中性，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210.IB，如果是高频交易也可以选230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差不高，再结合10年等长端国债在曲线上有一定优势，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB和230012.IB等债券性价比相对不错。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：当前如何构建债券组合5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：当前如何构建债券组合6 1.2.1.当前如何构建债券组合6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为国债中长端、国开短端机会大8 1.2.4.期货多空比近期快速下行9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线小幅走平，三季度可能继续变陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.06）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：2年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：当前如何构建债券组合 核心观点： 在债市经历一波调整后，市场下跌的压力有所释放，收益率曲线也小幅变平。首先从短端维度来看，受季节性因素扰动，资金利率略有抬升，但央行投放流动性呵护资金的情况明显，且近期刚刚降息，整体货币政策基调依然宽松，季末资金利率虽有波动但影响不大。中短端利率在短时间可能会保持震荡走势，如果资金平稳跨季，不排除投资者会抢跑中短债。 而且从定价维度来看，短端利率并不贵，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007 （1M）中枢在1.90%左右（历史平均利差为45BP、54BP），投资者对DR007的预期在1.87%左右。虽然因为季节性因素的影响，当前资金利率高于投资者预期的中枢水平，但在整体政策基调宽松的背景下，三季度的资金水平有较大可能性进一步宽松，届时短端利率从定价角度来看也会有下行空间。降息预期方面，在LPR下调10BP后，投资者的隐含降息预期依然在15BP左右，浮息债还有相对价值。 对于长端利率来说，近期在财政等政策预期加强的情况下，债市出现调整，但出台的政策是否超预期、政策落地后是否会马上产生效果也需要时间观察，因此长端利率的调整幅度和时间不会太长。未来在资金水平可能维持宽松和曲线形态偏陡峭的影响下，长端利率可能会跟随中短端利率下行。 因此未来收益率曲线还有继续变陡的空间和可能性，在组合构建上建议以子弹型组合为主，考虑到投资者组合久期并不低，且当前加杠杆情况相对较多，因此建议投资者可以在4-5Y国债、5Y左右国开债、4Y左右农发和口行债附近找机会；信用债可以选择3-5Y左右二永债。 另外，考虑到近期市场出现调整，部分投资者可能会担心调整情况延续，对组合流动性要求较高，为了流动性愿意牺牲部分收益，那么可以继续保持哑铃型的组合。短端可以选择2Y左右的国开债或者票息高的信用债，长端可以选择10Y国债和国开，或者5Y左右二永债。 具体从个券来说，国债方面，当前220002.IB，220016.IB，230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200203.IB，230203.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220402.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差中性，在行情向好的情况下，可以多考虑新券230210.IB，如果是高频交易也可以选230205.IB。老券在220205.IB位置也尚可。国债方面，230004-230012的利差不高，再结合 10年等长端国债在曲线上有一定优势，220027.IB，200006.IB，220017.IB，220019.IB和230012.IB等债券性价比相对不错。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市震荡企稳，在降息后的止盈式调整下，债市出现了短期的交易型机会，在稳增长政策明朗之前，投资者的多空博弈可能还会继续。短时间看，央行近期投放流动性呵护资金行为明显，且债市已经经历了一轮调整，所以近期有投资者陆续开始入场。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.67 2.67 0.00 10年国债 230004 2.7 2.7 0.00 220025 2.725 2.72 0.50 220019 2.739 2.735 0.40 230210 2.808 2.8085 -0.05 10年国开 230205 2.847 2.85 -0.30 220220 2.912 2.9125 -0.05 220215 2.91 2.9 1.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.92 1.88 3.4 1Y 2.13 2.10 3.1 2Y 2.18 2.21 -2.2 2Y 2.37 2.35 2.0 3Y 2.28 2.27 1.1 3Y 2.45 2.44 1.2 国债 5Y 2.47 2.45 2.0 国开债 5Y 2.58 2.58 0.6 7Y 2.66 2.64 1.7 7Y 2.78 2.79 -1.6 10Y 2.67 2.66 0.8 10Y 2.81 2.80 0.9 30Y 3.04 3.04 0.0 20Y 3.15 3.15 -0.2 50Y 3.17 3.17 0.0 30Y 3.17 3.17 0.1 1Y 2.05 2.01 4.0 1Y 2.17 2.13 3.7 2Y 2.31 2.31 0.0 2Y 2.40 2.36 3.3 3Y 2.39 2.38 1.0 3Y 2.47 2.50 -2.6 地方债 5Y 2.59 2.60 -1.0 口行债 5Y 2.68 2.68 0.2 7Y 2.77 2.74 3.0 7Y 2.78 2.80 -1.3 10Y 2.88 2.91 -3.0 10Y 2.92 2.91 0.7 20Y 3.15 3.15 0.0 20Y 3.19 3.19 -0.2 30Y 3.17 3.18 -1.0 1Y 2.19 2.15 4.1 同业存单 6M 2.21 2.15 6.0 2Y 2.40 2.37 2.4 (国有银行) 1Y 2.35 2.34 1.3 3Y 2.46 2.49 -2.2 同业存单 6M 2.22 2.16 6.0 农发债 5Y