可转债周报：转债修复较快，如何应对？

跌出来的机会，修复到什么程度了？ 截至上周五，转债市场百元平价拟合溢价率回到22%以上位置，纯债溢价率中位数涨至15%左右，接近1月下旬水平，但整体仍偏低。当前阶段，转债市场呈现出几个特征：（1）低价券快速修复，例如翔丰、万顺转2、博汇等；主题概念、绩优的高价、低溢价率个券表现出较强的进攻性，例如淳中、翔港、新致、瑞鹄等；（2）红利方向创新高，例如平煤、淮22、G三峡EB1、招路等； （3）转债密集触发下修，提议下修个券增多；（4）基金收益率减弱且弱于指数，反应后市分歧加大。 低价券修复还有多少空间？ 一是，从2月5日市场底部至今，破面和破底的转债占比下降，但绝对数量依然不少； 二是，80以下低平价转债占比仍位于高位，但整体估值仍然偏贵，在排除信用风险后，继续做YTM较高、接近债底、高成交量的个券； 三是，80-100平价区间的转债，在价格具有相对保护性的基础上，寻找期权价值抬升动力相对较大的个券。其中，苏农、杭银、常银、博23、会通、赫达、东材、和维格在24年的万得一致预测在近13周内发生了上调，预期较好； 四是，从回售压力角度看，100块以下绝对低价转债中有不少转债即将进入回售期，回售价格通常为面值加当期应计利息，一般小于105块，可以博弈此类个券回售或下修的条款机会。 近期条款触发引起的潜在风险 一是，个券集中提议下修，警惕个券超预期赎回、下修失败或不到底风险，考虑：（1）股价低位+股权潜在稀释风险，担心股东权益或信心受损；（2）股价谨慎预期和利润增长或存预期差下，担心促转股效果有限。 二是，市场红利风格下，多只底仓、大盘转债触及赎回条款，溢价率压至负数，若赎回或转股，大盘转债的稀缺性或将再次显现，相对利好大金融方向。 转债修复较快，如何应对？ （1）收盘价在110-130元区间的转债前期提估值上涨，修复相对较快，短期内跟涨能力或将偏弱，且面临补跌的风险； （2）基金赚钱效应较年前一周减弱且弱于宽基指数，反应出投资者分歧较大、市场行情轮动。在正股波动放大、风险偏好尚未扭转环境下，依然是倾向于等待积极信号的进一步出现，布局超跌、低估方向，谨慎“追高”。 后市市场推涨的潜在催化因素：一是关注两会前后政策是否超预期；二是观察国内基本面高频数据和经济金融数据修复情况，进而或有望实现经济悲观预期的扭转。 建议保留中性仓位，调整结构： （1）绝对价位不高：①80以下低平价转债占比仍位于高位，但整体估值仍然偏贵，在排除信用风险后，继续做YTM较高、接近债底、高成交量的个券； ②平价在80-100区间，正股估值偏低的品种，博弈正股驱动收益；③筹码相对轻松的品种。 （2）正股关注度较高方向，转债可凭借稀缺性获利 （3）新券定位普遍较低，关注优质新券。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 一、周度聚焦：转债修复较快，如何应对？ （一）跌出来的机会，修复到什么程度了？ 2月5日以来，转债市场经历一波快速、普涨的修复行情，区间涨幅达3.5%，收复年初以来跌幅，沪指突破3000点。转债的修复相较于正股更迅猛，尤其是中小盘板块、红利方向涨幅居前，百元平价拟合溢价率回到22%以上位置，纯债溢价率中位数涨至15%左右，接近1月下旬水平，但整体仍偏低。当前阶段，转债市场呈现出几个特征： （1）低价券快速修复，例如翔丰、万顺转2、博汇等；主题概念、绩优的高价、低溢价率个券表现出较强的进攻性，例如淳中、翔港、新致、瑞鹄等。 （2）红利方向创新高，例如平煤、淮22、G三峡EB1、招路等； （3）转债密集触发下修条款，提议下修个券增多； （4）基金收益率减弱且弱于指数，反应后市分歧加大。 图表2纯债溢价率中位数涨至15%左右，接近1月下旬水平 图表1百元平价拟合溢价率回到22%以上 1、低价券修复还有多少空间？ 在经历流动性风险、信用风险“担忧情绪”杀跌和个券密集提议下修后，绝对低价转债得到修复，后续看还有多少空间？ 一是，从2月5日市场底部至今，已经破面但接近面值的转债基本都涨回到了面值以上，破面转债从2月5日79只下降到23日23只转债，其中收盘价在110-120元区间的转债数量占比提升最快；跌破债底的转债从2月5日83只下降到23日30只。但是从绝对水平上看，破面和破底的转债数量依然不少。 图表3破面的转债占比持续下降 图表4跌破债底的转债占比持续下降 二是，80以下低平价转债占比仍位于高位，但整体估值仍然偏贵，在排除信用风险后，继续做Y较高、接近债底、高成交量的个券。 图表5 80元以下低平价转债数量占比仍然超过60% 图表6 80元以下低平价转债的估值整体偏贵 三是，80-100平价区间的转债，在价格具有相对保护性的基础上，寻找期权价值抬升动力相对较大的个券。其中，苏农、杭银、常银、博23、会通、赫达、东材、和维格在24年的万得一致预测在近13周内发生了上调，预期较好；希望转2/希望转债、齐鲁、张行、苏农、杭银、南银、白电转债、孚日、凯中、海亮、友发、新北、北港、博23、旺能、贵燃、能化、康泰转2和维格的债底保护性相对较好。 图表7平价在80-100区间、转股溢价率在30%以内、正股估值相对低位的转债 四是，从回售压力角度看，100块以下绝对低价转债中有不少转债即将进入回售期，回售价格通常为面值加当期应计利息，一般小于105块，可以博弈此类个券回售或下修的条款机会。 图表8近两年即将进入回售期、转债价格低于回售价或略高于回售价的个券 2、转债修复较快，如何应对？ 收盘价在110-130元区间的转债前期提估值上涨，修复相对较快，短期内跟涨能力或将偏弱，且需关注可能存在的补跌风险。在此前“买便宜”和“买绩优”的布局思路中，大量转债价格涨回到110-120元区间，此类转债存“利润增长”和“继续促强赎”的预期，但因转债资金较为一致性的布局思路和转债容量较小的特征，价格修复显然快于平价修复。120-130元区间的转债触及强赎条款，在正股波动加大、后市不明朗、风险偏好尚未扭转的环境下，转债强赎的概率也在提升，因此投资者对该区间转债的赎回预期愈加关注，获利了结心态更浓，也反映出对后市的谨慎态度。 图表9收盘价在110-130元转债溢价率修复相对较快 上周万得全A上涨5.18%，中证转债指数上涨2.11%，但普通股票型基金、二级债基仅分别上涨3.99%、1.06%，基金赚钱效应较年前一周减弱且弱于宽基指数，反应出投资者对后市行情的分歧较大。 图表10基金赚钱效应减弱且弱于指数 在风险偏好尚未扭转环境下，依然是倾向于等待积极信号的进一步出现，布局超跌、低估方向，谨慎“追高”。后市市场推涨的潜在催化因素：一是关注两会前后政策是否超预期；二是观察国内基本面高频数据和经济金融数据修复情况，进而或有望实现经济悲观预期的扭转。 建议保留中性仓位，调整结构： （1）绝对价位不高：①80以下低平价转债占比仍位于高位，但整体估值仍然偏贵，在排除信用风险后，继续做YTM较高、接近债底、高成交量的个券；②平价在80-100区间，正股估值偏低的品种，博弈正股驱动收益；③筹码相对轻松的品种。 （2）正股关注度较高方向，转债可凭借稀缺性获利。 （3）新券定位普遍较低，关注优质新券。 （二）近期条款触发引起的潜在风险 个券集中提议下修，警惕个券超预期赎回、下修失败或不到底风险，考虑：（1）股价低位+股权潜在稀释风险，担心股东权益或信心受损；（2）股价谨慎预期和利润增长或存预期差下，担心促转股效果有限。 市场红利风格下，多只底仓、大盘转债触及赎回条款，溢价率压至负数，若赎回或转股，大盘转债的稀缺性或将再次显现，相对利好大金融方向。 二、市场复盘：转债周度上涨，估值修复至22% （一）周度市场行情 上周主要股指有所上涨，转债市场小幅上涨。现已发行未到期可转债有551支，余额规模8,457.75亿元，已发行转债中，楚天转债、姚记转债、龙星转债尚未上市进行交易，其中楚天转债、姚记转债将分别于2月29日、2月26日上市。目前尚无将发行转债。 图表11转债指数周度走势 图表12主要指数周度涨跌幅 从申万一级行业指数看，权益市场各行业不同程度上涨，传媒领涨，计算机、通信、社会服务、轻工制造等行业涨幅居前。转债市场，计算机领涨，通信、机械设备、轻工制造、基础化工行业涨幅居前，仅建筑材料下跌。 热门概念上看，上周WEB3.0、AIGC、CHATGPT、时空大数据、医保支付改革、百度平台、AI算力、直播带货、数字资产、智慧医疗概念涨幅居前，仅水泥制造概念小幅下跌。 图表13申万一级行业指数周度涨跌 图表14 Wind热门概念指数周度涨跌 （一）估值表现 转债收盘价加权平均值为111.90，较节前上涨1.92%。其中偏股型转债的收盘价为149.03元，较节前上升4.09%；偏债型转债的收盘价为106.71元，较节前上升1.19%； 平衡型转债的收盘价为117.25元，较节前上升1.98%。从转债收盘价分布情况看，100-110（包含110）区间占比下降较明显。价格中位数为111.99元，较节前上升2.73%。转债市场百元平价拟合转股溢价率为22.70%，较节前上升1.43pct。从评级和规模来看，低评级及小规模分类转债转股溢价率压缩较为明显，A+评级下降20.72pct，3亿以下（含3亿）下降26.67pct；从平价区间来看，110-120（含120）元平价区间转股溢价率上升5.37pct较为明显。 图表15转债加权平均收盘价 图表16百元平价拟合溢价率 图表17转债收盘价格分布 图表18不同价格分位数走势 图表19各类型转债余额加权平均收盘价 图表20各类型转债余额加权平均转股溢价率 图表21按规模划分转债的转股溢价率走势 图表22按评级划分转债的转股溢价率走势 图表23按平价划分转债的转股溢价率 图表24各平价区间占比分布 三、条款及供给：个券密集触发下修，待发预案审批遇冷 （一）条款：上周无转债公告赎回，4支转债公告下修 截至2月23日，上周无转债公告提前赎回；合力转债公告不提前赎回；福能、金诚、大秦转债公告预计满足赎回条件，累计天数分别为14天、14天、11天，此外平煤转债累计天数为11天。 截至2月23日，上周奇正、红相、孩王、今飞转债公告下修，奇正修正到底、红相、孩王、今飞转债修正基本到底；万顺转2、泰林、漱玉、卡倍转02、大叶、联诚、海顺、中贝、盛路、华兴、金丹、翔丰、维尔、宏昌转债董事会提议下修；43支转债公告不下修，包括好客、中宠转2、星帅转2、彤程、江山、科蓝、锋工、润禾、新化、新乳、中能、豪鹏、斯莱、盟升、豪能、春秋、亿田、川恒、百畅、上声、新星、飞凯、明电转02、明电、蒙泰、神通、信测、声迅、洁美、京源、浙建、燃23转债、东亚、宏辉、联泰、丽岛、博世、春23转债、起帆、三羊、崇达转2、章鼓、游族转债；57支转债公告预计触发下修，包括祥源、龙星、未来、海环、亚科、飞鹿、岩土、亚泰、国城、宏微、新港、山鹰、鹰19、长集、海波、天源、设研、开能、奇精、泰福、特纸、东南、中辰、金农、宏丰、镇洋、迪贝、富春、红墙、聚隆、章鼓、亚药、华友、洁美、杭电、宏发、大丰、运机、九洲转2、嘉元、火炬、晶澳、韵达、力合、宏川、中装转2、双良、凯中、爱玛、荣23转债、泰坦、凤21转债、神马、金埔、震裕、华锋、交建转债。 图表25转债赎回触发进度跟踪（截至2月23日） （二）一级市场：上周无新券发行或预案审批 1、无转债新券发行 上周无转债网上发行，锋工转债于2月22日上市。 2、证监会核准转债尚可，待发规模超300亿 上周无新增家董事会预案、3家股东大会通过、无发审委审批通过、无证监会核准，较去年同期分别-1、+3、-3、-1。 图表26新增董事会预案公告数量（个） 图表27发审委通过存续规模（亿元） 图表28证监会核准存续规模（亿元） 图表29上周新发布环节数量（个） 截至2月