半财年盈利能力同比提升，持续推进产品创新迭代

证券研究报告|2023年11月24日 核心观点公司研究·财报点评 上半财年收入增长稳健，利润表现较优。公司2024财年上半年（2023年4-9 月）实现营收495.26亿港元，同比+6.4%，按相同汇率计算则同比+11.3%， 实现归母净利润45.51亿元，同比+36.44%，同时中期派息0.25港元/股。总体上，公司在消费复苏下把握机遇，强化产品力及费用管控能力，使得利润表现更优。此外，公司公告2023年10月1日-11月18日未经审核的主要经营数据，期间零售值同比+21.5%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比+21%，同店销售同比+6.7%，延续了较好的复苏增长态势。 持续推进产品创新，稳步扩大门店网络。分区域看，中国香港、中国澳门及其他市场受益跨境旅游增长及本地消费复苏表现较好，上半财年营收同比增长57.7%，同店销售增长59.6%。中国（不含港澳台）市场营收同比略降0.6%，按相同汇率计算同比增长4.9%，其中同店销售同比下降3.5%。上半财年公司净开店183家，期末门店总数达到7838家，继续巩固龙头市场份额。产品维度持续创新推品，推出设计灵感源于唐代文物的传承系列新产品，以及全新钻石系列VELA、周大福铃兰系列等。 毛利率提升，整体费用率优化。上半财年公司经调整毛利率（扣除黄金借贷损益影响）同比提升1.4pct至23.8%，受益金价的稳步上行及黄金产品自身毛利率提升。销售费用率/管理费用率分别为8.87%/3.55%，分别同比 -1.29pct/-0.13pct，受益公司落实成本控制措施。上半财年实现经营性现金流净额79.19亿港元，较去年同期净流出9亿元实现大幅改善。上半财年 存货周转天数312天，较2023上半财年缩短6天。 风险提示：同店增长不及预期；门店扩张不及预期；加盟商经营管理不善。 投资建议：公司作为黄金珠宝龙头，产品设计及品牌力领先，中长期在行业品牌竞争日益重要的趋势下仍具有较强的竞争力。门店扩张节奏顺应趋势有所调整，但仍保持着积极的拓展方向。考虑年底消费旺季黄金珠宝需求有望积极向好及金价持续稳步上行，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至75.3/87.61/97.85亿港元（前值分别为69.4/81.84/92.25亿港元），当前股价对应PE分别为16/13.7/12.3倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万港元) 98,938 94,684 111,358 126,859 139,926 (+/-%) 41.01% -4.30% 17.61% 13.92% 10.30% 净利润(百万港元) 6,712 5,384 7,530 8,761 9,785 (+/-%) 11.38% -19.78% 39.84% 16.35% 11.69% 每股收益（港元） 0.67 0.54 0.75 0.88 0.98 EBITMargin 8.42% 7.84% 8.92% 9.10% 9.30% 净资产收益率（ROE） 19.97% 16.62% 21.26% 22.51% 22.85% 市盈率（PE） 17.94 22.36 15.99 13.74 12.30 EV/EBITDA 16.62 18.45 16.63 15.10 13.71 市净率（PB） 3.28 3.41 3.12 2.84 2.58 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 商贸零售·专业连锁Ⅱ 证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价12.04港元 总市值/流通市值120400/120400百万港元 52周最高价/最低价16.84/10.30港元 近3个月日均成交额59.21百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《周大福（01929.HK）-7-9月零售值同比增长5.8%，香港及澳门市场表现优异》——2023-10-13 《周大福（01929.HK）-4-6月同店销售增长向好，黄金首饰品类表现优异》——2023-07-11 《周大福（01929.HK）-2023财年逆势积极下沉扩张，4-5月经营数据改善明显》——2023-06-12 《周大福（01929.HK）-2023年1-3月零售值同比增长14.2%，同店销售逐月向好》——2023-04-16 《周大福（01929.HK）-10-12月同店表现承压，持续推进门店扩张》——2023-01-15 周大福（01929.HK） 上半财年盈利能力同比提升，持续推进产品创新迭代 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024财年上半年（2023年4-9月）实现营收495.26亿港元，同比+6.4%， 按相同汇率计算则同比+11.3%，实现归母净利润45.51亿元，同比+36.44%，同时 中期派息0.25港元/股。总体上，公司在消费复苏下把握机遇，强化产品力及费 用管控能力，使得利润表现更优。此外，公司公告了2023年10月1日-11月18日未经审核的主要经营数据，零售值同比+21.5%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比+21%，同店销售同比+6.7%，延续了较好的复苏增长态势。 图1：周大福营业收入及增速（亿港元、%）图2：周大福归母净利润及增速（亿港元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分区域看，中国香港、中国澳门及其他市场受益跨境旅游增长及本地消费复苏表现较好，上半财年营收同比增长57.7%，同店销售增长59.6%。中国（不含港澳台）市场营收同比略降0.6%，按相同汇率计算增同比增长4.9%，同店销售同比下降3.5%。上半财年净开店183家，期末门店总数达到7838家，继续巩固龙头份额。产品维度持续创新，推出设计灵感源于唐代文物的传承系列新产品，以及全新钻石系列VELA、周大福铃兰系列等。 图3：周大福同店销售情况（%）图4：周大福门店总数情况（家） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 主要财务数据方面，上半财年公司经调整毛利率（扣除黄金借贷损益影响）同比提升1.4pct至23.8%，受益金价的稳步上行及黄金产品自身毛利率提升。销售费用率/管理费用率分别为8.87%/3.55%，分别同比-1.29pct/-0.13pct，受益公司落实成本控制措施。上半财年实现经营性现金流净额79.19亿港元，较去年同期净流出9亿元实现大 幅改善。上半财年存货周转天数312天，较2023上半财年缩短6天。 图5：周大福毛利率情况（%）图6：周大福销售费用率/管理费用率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司作为黄金珠宝龙头，产品设计及品牌力领先，中长期在行业品牌竞争日益重要的趋势下仍具有较强的竞争力。门店扩张节奏顺应趋势有所调整，但仍保持着积极的拓展方向。考虑年底消费旺季黄金珠宝需求有望积极向好及金价持续稳步上行，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至75.3/87.61/97.85亿港元（前值分别为69.4/81.84/92.25亿港元），当前股价对应PE分别为16/13.7/12.3倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（23-11-23） 总市值亿元 22A 23E EPS 24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE（22A） PEG （23E） 投资评级 600612.SH老凤祥 62.18 247.54 3.25 4.53 5.33 6.07 13.17 13.73 11.67 10.24 16.79 0.35买入 002867.SZ周大生 15.06 165.05 1.00 1.30 1.58 1.83 14.10 11.58 9.53 8.23 18.05 0.38买入 1929.HK周大福 12.04 1204 0.54 0.75 0.88 0.98 28.94 15.99 13.74 12.30 16.62 0.40买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：周大福货币单位为港元 财务预测与估值 资产负债表（百万港 元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E利润表（百万港元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 现金及现金等价物 14942 11695 13483 14237 12129营业收入 98938 94684 111358 126859 139926 应收款项 4911 6241 5492 6256 6900营业成本 76598 73513 85891 97720 107645 存货净额 57254 59290 65429 74448 81985营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0销售费用 10522 9974 10954 12423 13620 流动资产合计 78126 77267 84444 94990 101073管理费用 3492 3770 4579 5174 5648 固定资产 5039 5144 6725 8452 10317财务费用 458 408 752 757 789 无形资产及其他 1219 1211 1309 1446 1627投资收益 0 0 0 0 0 投资性房地产 3033 3252 3252 3252 资产减值及公允价值3252变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 322 466 466 466 466其他收入 687 146 902 974 1075 资产总计 87737 87340 96195 108605 116735营业利润 8556 7166 10084 11758 13298 短期借款及交易性金融负债 22996 19452 17598 20015 19022营业外净收支 427 281 200 150 100 应付款项 2219 2306 4206 5318 5856利润总额 8983 7446 10284 11908 13398 其他流动负债 24414 29263 34512 39258 43204所得税费用 2103 1957 2609 2980 3424 流动负债合计 49629 51022 56316 64591 68082少数股东损益 168 105 145 168 189 长期借款及应付债券 1789 1488 1488 1488 1488归属于母公司净利润 6712 5384 7530 8761 9785 其他长期负债 1764 1471 1961 2525 3174 现金流量表（百万港 长期负债合计 3553 2959 3450 4013 4662元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 负债合计 53183 53981 59765 68604 72744净利润 6712 5384 7530 8761 9785 少数股东权益 935 962 1020 1088 1163资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 33619 32397 35409 38913 42827折旧摊销 2119 2026 902 974 1075 负债和股东权益总计 87737 87340 96195 108605 116735公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 458 408 752