海外宏观周专题：10年期国债在加息周期后半段会如何走

│ 10年期国债在加息周期后半段会如何走 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年11月26日 ——海外宏观周专题 政策利率或见顶，三大股指继续上涨 道琼斯指数本周上涨1.27%，标普500上涨1%，纳斯达克上涨0.89%。在从2000年以来的周回报历史数据中，本周的回报大概位于60%到70%的分位数上。我们认为当下时点是一个美联储加息或到终点，而经济减速仅仅看到一些迹象，离衰退还有距离的时间窗口。这样一个时段对于风险资产或较为有利，我们对未来美国股市的走势持乐观的态度。 历史上11个美联储政策周期的经验显示国债利率未来或下行 从1960年代以来美联储总共进行了11个加息和降息的政策周期，当美联 储加息到达终点开始降息后，在全部11个周期平均下来10年期国债相较 于顶点回落了约300个基点。如果考虑到七八十年代利率较高，仅考虑2000年之后的周期的话，10年期国债相较于顶点回落了近260个基点。按照这个历史数据来看，10年期国债在降息结束后或可以回落到2.4%左右的水平。从最近的几个周期来看，10年期和2年期国债的周期高点基本上都是在政策利率达到最高点之前一段时间到达，领先几个月。 美联储11月会议纪要透露加息结束的2个暗示 11月会议纪要进一步加强了美联储加息已经结束的可能性，纪要里透露了 两个重要的信息，一个是删除了9月份关于大多数委员认为仍有一次加息的表述，替换成了一个较弱的表述，如果数据变差则仍可能加息的；另一个是在风险管理部分删除了关于要在“紧缩过度和紧缩不足之间取得平衡”的表述，该表述的改变是美联储或许已经加息结束的又一个暗示。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期，经济冷却速度超预期。 相关报告 1、《通胀数据后美股强势反弹：理由和展望：——海外宏观周专题》2023.11.20 2、《中美元首会晤或有助稳定中美关系：——海外政策时评》2023.11.18 1.政策利率或见顶后，三大股指本周继续上涨 1.1股市上行的动能延续 1.1.1本周美股继续上行 三大股指本周仍然延续了上周的上涨行情，由于感恩节的假期本周实际只有4个交易日，其中道琼斯指数本周上涨1.27%，标普500上涨1%，纳斯达克上涨0.89%。在从2000年以来的周回报历史数据中，本周的回报大概位于60%到70%的分位数上。我们认为当下时点是一个美联储加息或到终点，而经济减速仅仅看到一些迹象，离衰退还有距离的时间窗口，这样一个时段对于风险资产或较为有利，我们对未来美国股市的走势持乐观的态度。 图表1：道琼斯指数图表2：标普500指数 35500 35400 35300 35200 35100 35000 34900 34800 34700 道琼斯 2023-11-172023-11-212023-11-24 4570 4560 4550 4540 4530 4520 4510 4500 4490 标普500 2023-11-172023-11-212023-11-24 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：纳斯达克综合指数图表4：三大股指周回报 14300 14250 14200 14150 14100 14050 14000 纳斯达克 2023-11-172023-11-212023-11-24 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 周回报 道琼斯标普500纳斯达克 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2利率小幅下行+衰退尚远 10年期美国国债本周较上周总共上行3个基点，但仍维持低位。如果从9月底 观察，10年期国债在10月中达到高点，到11月初基本上回到了9月底的位置，现 在仍然低于9月底的水平。我们认为在美联储或不会加息的条件下，10年期国债10月份的高点可能就是本轮周期的高点。10年期国债作为风险资产定价之锚的见顶回落，对于股价的分母端是个利好。 图表5：9月以来10年前国债利率(%)图表6：近一周10年前国债利率(%) 10年9月29 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2023-09-012023-09-262023-10-212023-11-15 4.65 4.60 4.55 4.50 4.45 4.40 4.35 4.30 10年9月29 2023-11-172023-11-192023-11-212023-11-23 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2政策利率见顶后，国债利率如何变化 1.2.1历史上11个美联储政策周期的经验 从1960年代以来美联储总共进行了11个加息和降息的政策周期，当美联储加 息到达终点开始降息后，在全部11个周期平均下来10年期国债相较于顶点回落了 约300个基点。如果考虑到七八十年代利率较高，仅考虑2000年之后的周期的话， 10年期国债相较于顶点回落了近260个基点。按照这个历史数据来看，10年期国债在降息结束后或可以回落到2.4%左右的水平。 图表7：美联储降息周期里10年期国债从顶点回落的幅度(%) 10年国债回落 6.31% 4.77% 4.02% 3.33% 2.97% 2.49% 2.69% 2.16% 2.20% 1.36% 0.68% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20152004199919931988198319801977197219671965 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 10年期美国国债利率从顶点回落到底部的耗时最长在1988年周期里达到56个 月，而最短在1977年周期仅为3个月，平均而言需要22个月左右。 图表8：美联储降息周期里10年期国债从顶点回落的耗时(月) 回落耗时(月) 56 42 33 18 18 19 20 13 10 7 3 60 50 40 30 20 10 0 20152004199919931988198319801977197219671965 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.2.1每个周期的经验 从最近的几个周期来看，10年期和2年期国债的周期高点基本上都是在政策利率达到最高点之前一段时间到达，领先政策利率见顶几个月时间，国债市场利率比较好地预期到的政策利率的见顶。 图表9：2015周期政策利率和国债利率(%)图表10：2004周期政策利率和国债利率(%) 政策利率 10年 2年 政策利率 10年 2年 3.56 3.05 2.5 4 2.0 3 1.5 2 1.0 0.51 0.0 2015-122016-122017-122018-122019-122020- 0 2004-062005-062006-062007-062008-062009-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 最近的4个周期都可以比较明确地看到国债利率的顶点略微领先政策利率的顶点几个月的时间。然后，随着降息周期的开始，国债利率的下行也会略领先政策利率的下行。 图表11：1999周期政策利率和国债利率(%)图表12：1993周期政策利率和国债利率(%) 政策利率 10年 2年 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1999-012000-012001-012002-012003-012004-01 10 政策利率 10年 2年 8 6 4 2 0 1993-121994-121995-121996-121997-121998-12 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表13：1988周期政策利率和国债利率(%)图表14：1983周期政策利率和国债利率(%) 政策利率 10年 2年 12 10 8 6 4 2 0 1988-031989-031990-031991-031992-031993-03 16 政策利率 10年 2年 14 12 10 8 6 4 2 0 1983-021984-021985-021986-021987-021988 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 在更早的周期中，政策利率的上行可能出乎市场的意料之外，最显著的例子是 1980年的周期，1979年新的美联储主席保罗沃克宣誓就职，他上任后大幅提升了政 策利率、控制货币增速以应对高企的通胀。在1980的周期里政策利率的上行明显领 先了10年期国债的上行，国债市场没有事先预期到沃尔克为了应对通胀而愿意提升利率的决心。强力紧缩货币政策在让通胀下行的同时也让美国经济陷入衰退，失业率在1982年底高达10.8%。 政策利率 10年 2年 政策利率 10年 2年 图表15：1980周期政策利率和国债利率(%)图表16：1977周期政策利率和国债利率(%) 2520 20 15 15 10 10 5 5 0 1980-071981-071982-071983-071984-071985 0 1977-011978-011979-011980-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表17：1972周期政策利率和国债利率(%)图表18：1967周期政策利率和国债利率(%) 政策利率 10年 政策利率 10年 1410 12 8 10 86 64 4 2 2 0 1972-021973-021974-021975-021976-02 0 1967-071968-071969-071970-071971-07 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.美联储11月会议纪要 本周另外一个比较重要的事件是11月21日美联储公布了11月会议的纪要。从对市场的影响角度来看，根据Rosa(2013)1的研究，美联储纪要对市场的影响和ISM制造业指数类似，但是小于美联储声明和非农就业数据的影响。 1Rosa,Carlo."ThefinancialmarketeffectofFOMCminutes."EconomicPolicyReview19.2(2013). 美联储会议纪要一般会分为这么几个部分：金融市场和公开市场运作的发展、职员对经济形势的回顾、职员对金融状况的回顾、职员经济展望、参会者对当前形势和经济前景的看法、委员会政策决议，其中当然最重要的是参会的委员们的看法和变化以及委员会政策决议。 11月会议纪要进一步加强了美联储加息可能已经结束的可能性，纪要里透露了 两个重要的信息，一个是删除了9月份关于大多数委员认为仍有一次加息的表述，替换成了一个较弱的表述，如果数据变差则仍可能加息；另一个是在风险管理部分删除了关于要在“紧缩过度和紧缩不足之间取得平衡”的表述，该表述的改变是美联储或许已经加息结束的又一个暗示。 2.1委员会政策决议 2.1.1政策决议讨论的变化 这一部分主要的变动在于对经济的描述，3季度经济增长强劲，就业市场的措辞也略微调强，总体的基调仍然是经济仍较强，但是在降温。 关于继续关注通胀风险的措辞从赞同(concurred)换成了同意(agreed)，变化也不大，可能对通胀风险的担忧略微下降。 2.1.2政策声明的变化 委员会同意的声明变化最主要有两个方面，一是关于经济评价的表述，直接提到3季度，并把经济扩张的表述从坚实(solid)改成了强劲(strong)；同时将劳动力市场的描述从放缓(slowed)变成了缓和(moderated)。另一方面是提到金融条件趋紧(financialconditions)，在开会的时点左右长期