可转债市场周报：历史上转债春季行情复盘

未来策略展望 本周转债市场估值下探明显。全周百元溢价率收于23.57%，较上一周减少1.39pct，处于近两年来11%历史分位，近一年以来6.9%历史分位。 分规模&评级来看，本周大额、高评级转债溢价率也出现显著下跌态势。 整体来看，我们认为当前转债估值已经来到历史较低点位，整体来看转债资产已具有较好性价比。 历史上转债市场的春季行情有什么特征？我们从2019年起，对每年1月-4月的转债市场行情进行了复盘。历史上看，2019年、2023年的春季行情中转债整体走涨，2022年春季转债整体下跌明显，2020年、2021年春季市场整体震荡。估值方面，2020年、2023年春季转债估值在春季整体抬升，2021年、2022年春季估值整体走弱，而2019年春季估值则以4月初作为分水岭，整体先升高后下降。 历史上转债市场的春季行情中权益市场基本决定转债整体走势，仅2021年有阶段性背离。具体来看，2021年春季转债市场呈现“V”型走势，4月30日中证转债指数收官于371.42点，较年初基本走平。1月末转债市场较权益市场明显超跌，从长端利率的变化来看，市场流动性的边际变化或是造成背离的主因。 板块表现方面，2019年至2023年的春季行情中，消费、通胀及成长板块均曾有较好表现；风格方面，有两个关键年份：2021年和2022年，其中2022年以来平衡型转债标的表现更好；2021年以前小盘、低评级转债，以及偏股转债春季有明显超额收益，在此之后偏债转债表现更好，评级和规模的特征逐年不明显。2023年之前，次新标的春季表现均优于老券，2023年则相反。 如何看待2024年即将到来的春季行情？从历史的角度来看，2019年以来转债市场仅2022年受外部环境影响有明显下跌行情，其余年份均走强或走震荡。我们认为一般一季度受春季躁动影响以及市场流动性普遍宽松的影响，或可以对权益行情保有一份乐观。风格方面，平衡型转债近年来春季表现优于双低转债，偏债转债近年来春季表现优于偏股型，另外，当前市场小盘、成长风格相对明显，或可自下而上沿着已有市场风格线索积极交易。板块方面，从历史上看，春季市场往往积极交易主题&主线相关标的，在当下市场主线尚不明晰的情况下，市场前期主题华为链、消费电子、医药等或仍有一定波段机会，也可沿着低估值的线索抓住潜在左侧机会。 风险提示：海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周转债市场估值下探明显。全周百元溢价率收于23.57%，较上一周减少1.39pct，处于近两年来11%历史分位，近一年以来6.9%历史分位。分规模&评级来看，本周大额、高评级转债溢价率也出现显著下跌态势。整体来看，我们认为当前转债估值已经来到历史较低点位，整体来看转债资产已具有较好性价比。 图1：当前百元溢价率下探至24%水平 图2：分规模转债平均转股溢价率 图3：分评级转债平均溢价率 历史上转债市场的春季行情有什么特征？我们从2019年起，对每年1月-4月的转债市场行情进行了复盘。历史上看，2019年、2023年的春季行情中转债整体走涨，2022年春季转债整体下跌明显，2020年、2021年春季市场整体震荡。估值方面，2020年、2023年春季转债估值在春季整体抬升，2021年、2022年春季估值整体走弱，而2019年春季估值则以4月初作为分水岭，整体先升高后下降。 图4：2019年春季转债市场&估值走势 图5：2020年春季转债市场&估值走势 图6：2021年春季转债市场&估值走势 图7：2022年春季转债市场&估值走势 图8：2023年春季转债市场&估值走势 转债市场的春季行情中权益市场基本决定转债整体走势，仅2021年有阶段性背离。具体来看，2021年春季转债市场呈现“V”型走势，4月30日中证转债指数收官于371.42点，较年初基本走平。1月末转债市场较权益市场明显超跌，从长端利率的变化来看，市场流动性的边际变化或是造成背离的主因：1月末市场流动性偏紧，股债均弱的环境下转债市场估值显著下行。 图9：2021年1月末转债市场较权益超跌 板块表现方面，2019年至2023年的春季行情中，消费、通胀及成长板块均曾有较好表现。具体来看，2019年1月社融数据超预期，市场积极交易宽信用预期，叠加外资加速流入，春季行情中消费板块领涨；2020年，疫情扰动下，居家办公相关如家电、计算机等板块领涨，此外，海外流动性转松影响下3月下旬外资恢复并加速流入，消费板块持续有较好表现。2021年春季，海外疫情恢复符合预期，市场积极交易复苏预期，做多通胀板块标的，钢铁、煤炭等板块领涨。2022年春季，受局部地区疫情及俄乌战争影响，各板块普跌，仅煤炭板块仍保持正收益。2023年春季，受数字经济、AIGC主题先后催化、传媒、通信、计算机等板块涨幅居前。 图10：2019年春季权益市场前5 &后5涨跌幅行业 图11：2020年春季权益市场前5 &后5涨跌幅行业 图12：2021年春季权益市场前5 &后5涨跌幅行业 图13：2022年春季权益市场前5 &后5涨跌幅行业 图14：2023年春季权益市场前5 &后5涨跌幅行业 风格表现方面，从次新角度来看，2019-2022年转债次新券表现明显好于老券，2023年次新表现弱于老券；策略方面，2019-2021年双低转债（估值，价格均处于市场后30%）相比平衡型转债、双高转债具有明显超额收益，2022年平衡型转债与双低转债收益率持平，而2023年平衡型转债明显收益较双低更高。 规模&评级方面，2019、2020年转债春季市场中小盘、低评级转债有明显超额收益。 其中2019年年初余额低于5亿的小盘转债至当年4月30日平均收益19.05%，明显高于中盘（5亿至20亿）、大盘（20亿以上）转债平均收益。2020年年初A+级别转债至当年4月30日平均收益37.74%，而AAA级别转债同期平均收益为负。相比之下，2021年小盘低评级转债在所有类别中表现偏弱；2022年大盘、高评级转债在普遍回撤的行情中表现出明显抗跌性；2023年转债规模和评级风格则并不明显。 股债特征方面，除2019、2020年春季偏股转债跑赢偏债转债外，2021年至2023年春季，偏债转债收益明显高于偏股。具体来看，2019年权益市场明显持续走强，债市偏弱，带动偏股转债有更高涨幅；2021年春季转债市场估值压缩幅度较大，债底保护下偏债转债仍有正收益，但偏股转债估值和正股双杀负收益明显；2022年权益市场整体偏弱，抗跌效应下偏债转债表现更好。 图15：2019年春季转债市场不同分组收益率表现 图16：2020年春季转债市场不同分组收益率表现 图17：2021年春季转债市场不同分组收益率表现 图18：2022年春季转债市场不同分组收益率表现 图19：2023年春季转债市场不同分组收益率表现 如何看待2024年即将到来的春季行情？从历史的角度来看，2019年以来转债市场仅2022年受外部环境影响有明显下跌行情，其余年份均走强或走震荡。我们认为一般一季度受春季躁动影响以及市场流动性普遍宽松的影响，或可以对权益行情保有一份乐观。风格方面，平衡型转债近年来春季表现优于双低转债，偏债转债近年来春季表现优于偏股型，另外，当前市场小盘、成长风格相对明显，或可自下而上沿着已有风格积极交易。板块方面，从历史上看，春季市场往往积极交易主题&主线相关标的，在当下市场主线尚不明晰的情况下，市场前期主题华为链、消费电子、医药等或仍有一定波段机会，也可沿着低估值的线索抓住潜在左侧机会。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3040.97点，一周下跌0.44%；中证转债收于391.07点，一周下跌1.04%。从股市行业表现情况看，其中涨幅前三为房地产（3.94%）、农林牧渔（3.46%）、煤炭（2.35%），跌幅前三为计算机（-4.17%）、通信（-3.90%）、电子（-3.34%）。 图20： 图21： 本周中贝转债、艾录转债、芯能转债上市。两市合计255只转债上涨，占比46.8%，涨跌幅居前五的为三羊转债(63.38%)、中贝转债(55.91%)、东时转债(41.15%)、特一转债(35.95%)、泰坦转债(28.69%)，涨跌幅居后五的为多伦转债(-19.49%)、思特转债(-13.43%)、博俊转债(-13.41%)、开能转债(-13.36%)、豪美转债(-10.15%)；从相对估值的角度来看，139只转债转股溢价率抬升，占比25.5%，估值变动居前五的为东时转债(148.18%)、三羊转债(76.47%)、泰坦转债(70.73%)、广电转债(43.23%)、万顺转债(33.39%)，估值变动居后五的为红相转债(-183.14%)、家悦转债(-49.38%)、国祯转债(-24.62%)、万孚转债(-20.71%)、开能转债(-20.07%)。 图22： 图23： 图24： 图25： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少1.87个百分点至19.43%，偏债型转债到期收益率增长0.17个百分点至2.50%。 图26： 图27： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周无发布转债减持公告的公司。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般，亚钾国际（20.0亿元，下同）预案获得董事会通过。严牌股份（4.7）获得股东大会通过。恒锋工具（6.2）、楚天科技（10.0）获得发审委通过。家联科技（7.5）、亿田智能（5.2）获得证监会核准。中贝转债（5.17）、艾录转债（5.0）、芯能转债（8.8）上市发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：