可转债市场周报：中特估”转债梳理与行情复盘

主题行情持续震荡表现下，本周转债整体跑赢正股。5月19日中证转债收于406.33点，较5月12日上涨0.9%，高于同期万得全A0.72%的涨幅。或有两点原因：第一，主题行情回调对转债市场影响相对更小。受AIGC、中特估主题行情回调影响，5月16日万得全A跌-0.68%，中证转债涨0.06%；若不考虑这一天的差异，全周权益市场仍强于转债。第二，转债估值的支撑。此前转债估值连续小幅调整，从我们此前提出的均衡溢价率模型来看，高平价转债估值整体明显低于均衡水平，而本周高平价转债溢价率开始向均衡溢价率水平均值回归。我们认为存量博弈的市场环境下，主题行情或仍将持续，仍需关注主题行情对转债市场的影响。 截至2023年5月19日，转债市场在市转债中共有19只转债实控人为国资委、中央国家机关及中央国有企业。若涵盖地方国企，则共有91只转债，后文我们主要称这91只转债为“中特估”转债。这些转债中属于银行、建筑、公用事业、非银金融等行业的个数超过5只，其余转债相对零散地分布于机械、化工、传媒、交通等多个行业。从占比来看，除银行外，属于地产、非银金融、传媒、煤炭等行业的“中特估”标的占比超过50%。 目前“中特估”转债中偏债、平衡性转债居多。按平价分组，多数组别“中特估”转债转股溢价率偏低。从均衡溢价率模型来看，多数“中特估”转债溢价率偏差为负。 “中特估”行情下相关转债有何种表现？一方面，不同行业“中特估”转债的表现差异较大。包含中特估转债的全部24个行业中17个行业的中特估转债表现好于该行业平均值，其中食品饮料（17.96%）、建筑（17.53%）、通信（15.55%）三大行业“中特估”转债涨幅最高，且食品饮料、建筑行业的“中特估”转债表现明显优于该行业其他转债。传媒（-4.80%）、石油石化（-2.95%）、基础化工（-0.77%）行业“中特估”转债表现偏弱，且表现弱于该行业其他转债。其他诸如国防军工、机械、医药、有色、农林渔牧、电新等行业的“中特估”转债也相比行业均值表现更好。另一方面，中特估行情出现以来，“中特估”转债，尤其是非地方国央企“中特估”转债关于中特估主题的beta显著，且有明显的凸性。 如何看待当前中特估转债的投资价值？一方面，“中特估”主题行情对转债市场整体影响或有限，整体来看“中特估”转债的凸性较好，考虑到目前市场轮动迅速，波动较大的整体环境，一些有一定防御性的主题相关转债，如“双低”“中特估”转债或有一定的性价比。另一方面，目前债市长端利率已经处于较低水平，下行空间有限，仍需警惕长端利率调整，机构卖出转债对估值造成冲击的潜在可能。 风险提示：统计规律失效风险，经济复苏不及预期风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险等。 可转债市场点评 主题行情持续震荡表现下，本周转债整体跑赢正股。5月19日中证转债收于406.33点，较5月12日上涨0.9%，高于同期万得全A0.72%的涨幅。或有两点原因：第一，主题行情回调对转债市场影响相对更小。受AIGC、中特估主题行情回调影响，5月16日万得全A跌-0.68%，中证转债涨0.06%；若不考虑这一天的差异，全周权益市场仍强于转债。第二，转债估值的支撑。此前转债估值连续小幅调整，从我们2023年3月28日《溢价率拟合模型的回顾与优化》提出的均衡溢价率模型来看，高平价转债估值整体明显低于均衡水平，而本周高平价转债溢价率开始向均衡溢价率水平均值回归。我们认为存量博弈的市场环境下，主题行情或仍将持续，仍需关注主题行情对转债市场的影响。 图1：百元平价水平下实际溢价率向均衡溢价率回归 图2：120元平价水平实际溢价率向均衡溢价率回归 转债有哪些中特估相关标的？2022年11月易会满金融街演讲指出：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司……要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。”结合当前市场理解，我们可以按照实控人是否为国资或国资控股企业来划分转债中的“中特估”标的。 截至2023年5月19日，转债市场在市转债中共有19只转债实控人为国资委、中央国家机关及中央国有企业。若涵盖地方国企，则共有91只转债，后文我们主要称这91只转债为“中特估”转债。这些转债中属于银行（18只）、建筑（11只）、公用事业（10只）、非银金融（7只）等行业的个数超过5只，其余转债相对零散地分布于机械、化工、传媒、交通等多个行业。从占比来看，除银行外，属于地产（100%）非银金融（70%）、传媒（66.7%）、煤炭（60%）等行业的“中特估”标的占比超过50%。 表1：截至2023年5月19日非地方国企“中特估”转债 图3：“中特估”转债行业分布 目前“中特估”转债中偏债、平衡性转债居多。截至2023年5月19日，A股在市未强赎转债中，“中特估”偏股型转债共17只，偏债型转债31只，平衡型转债42只。分别占该分类转债个数的14%、16%和23%。按照价格&转股溢价率四分组，双低“中特估”转债共有7只，占双低转债数量的47%。其中5只为银行转债（无锡、杭银、中信、江银、张行）、另外两只为东湖（房地产）、大秦（交运）。另外还有24只低价高估值转债，7只高价低估值转债，2只双高转债。 图4：价格&溢价率四分组“中特估”转债数量及占比 图5：偏股、偏债、平衡“中特估”转债数量及占比 按平价分组，多数组别“中特估”转债转股溢价率偏低。除了80-90平价、110-120平价两个组别中剔除银行转债的“中特估”转债转股溢价率高于该平价整体溢价率水平，其余组别中“中特估”转债溢价率普遍低于平均水平。其中130-140平价水平“中特估”转债（贵广、洪城、英特）平均溢价率4.29%，显著低于该组别整体溢价率水平26.06%。 80以下平价水平“中特估”转债（烽火、国投、天业、兴发、山玻、财通、绿动、锂科、铁汉、万青、冀东、超声、中特等）平均溢价率57.63%。显著低于该组别整体溢价率水平80.62%。 从均衡溢价率模型来看，多数“中特估”转债溢价率偏差为负。按照我们此前给出的溢价率均衡模型来测算，截至2023年5月19日共有60只转债具有负溢价率偏差（实际溢价率小于均衡溢价率水平）。在正溢价率偏差的“中特估”转债中，广电、天康转股溢价率明显偏高，分别为123.86%、115.53%。 图6：分平价“中特估”转债溢价率（平价单位：元） 图7：均衡溢价率模型下“中特估”转债转股溢价率 “中特估”行情下相关转债有何种表现？一方面，不同行业“中特估”转债的表现差异较大。包含中特估转债的全部24个行业中17个行业的中特估转债表现好于该行业平均值，其中食品饮料（17.96%）、建筑（17.53%）、通信（15.55%）三大行业“中特估”转债涨幅最高，且食品饮料、建筑行业的“中特估”转债表现明显优于该行业其他转债。传媒（-4.80%）、石油石化（-2.95%）、基础化工（-0.77%）行业“中特估”转债表现偏弱，且表现弱于该行业其他转债。其他诸如国防军工、机械、医药、有色、农林渔牧、电新等行业的“中特估”转债也相比行业均值表现更好。 图8：2023年以来“中特估”转债分行业涨跌幅 另一方面，中特估行情出现以来，“中特估”转债，尤其是非地方国央企“中特估”转债关于中特估主题的beta显著，且有明显的凸性。这或与中特估”转债往往具有相对较强的债性（多数属于偏债、平衡型转债、低价高估值转债较多）有关，银行转债方面，由于多数银行转债属于偏债转债，银行转债整体趋势与中信银行业指数一致，但波动明显偏小。 除去银行转债，“中特估”转债在市场整体下跌，主题行情上扬时跟随主题行情上涨，在主题出现回撤时具有较好的抗跌性。另外3月以来，非地方国央企“中特估”转债表现开始显著好于地方国央企“中特估”转债。 图9：2023年4月以来银行转债表现复盘 图10：2022年11月以来“中特估”转债表现复盘 如何看待当前中特估转债的投资价值？一方面，“中特估”主题行情对转债市场整体影响或有限，整体来看“中特估”转债的凸性较好，考虑到目前市场轮动迅速，波动较大的整体环境，一些有一定防御性的主题相关转债，如“双低”“中特估”转债或有一定的性价比。另一方面，目前债市长端利率已经处于较低水平，下行空间有限，仍需警惕长端利率调整，机构卖出转债对估值造成冲击的潜在可能。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3283.54点，一周上涨0.34%；中证转债收于406.33点，一周上涨0.90%。从股市行业表现情况看，国防军工（5.0%）、电力（4.9%）、机械（4.2%）、涨幅位居全行业前三；跌幅前三为传媒（-5.6%）、房地产（-3.8%）、商贸零售（-3.6%）。 图11： 图12： 本周金23转债、正元转02、晶能转债上市。两市合计416只转债上涨，占比84%，涨跌幅居前五的为惠城转债(25.35%)、科思转债(17.68%)、正邦转债(16.58%)、龙净转债(11.06%)、万讯转债(10.49%)，涨跌幅居后五的为搜特转债(-28.93%)、小康转债(-17.43%)、智尚转债(-6.46%)、花王转债(-6.13%)、北方转债(-5.71%)；从相对估值的角度来看，265只转债转股溢价率抬升，占比53%，估值变动居前五的为卫宁转债(28.12%)、广电转债(23.67%)、华阳转债(23.23%)、天奈转债(20.23%)、天康转债(16.99%)，估值变动居后五的为蓝盾转债(-330.31%)、横河转债(-38.42%)、科达转债(-30.18%)、强力转债(-29.53%)、小康转债(-28.55%)。 图13： 图14： 图15： 图16： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.81个百分点至22.10%，偏债型转债到期收率增长0.44个百分点至2.29%。 图17： 图18： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：博汇转债、广大转债。 表3： 转债发行进展 一级市场审批节奏放缓，保隆科技（14.32亿元，下同）、一心堂（15）预案获得董事会通过。国力股份（4.8）、南京聚隆（2.185）、宏昌科技（3.8）、海康科（3.9657）、博俊科技（5）获证监会受理。派克新材（19.5）、禾川科技（7.5）、卡倍亿（5.29）、南华期货（12）、保利佳（4）、翰博高新（7.3）、家联科技（7.5）、思进智能（4）、华康医疗（8）、久吾高科（6）获得股东大会通过。兴瑞科技（4.62）、福蓉科技（6.4）、新疆众和（13.75）、宇瞳光学（6）、科顺股份（21.98）获得发审委通过。 表4： 私募EB项目更新 本周无私募EB项目。