可转债市场周报：权益偏弱行情下转债表现复盘

截至2023年10月19日，上证综指下破3000点，中证转债指数下破400点，权益市场整体呈现弱势的状态。我们复盘了2018-2022年弱权益市场行情下的转债表现，梳理了不同类型转债在权益偏弱的行情下的表现差异。 与当前环境相比，2022年1-4月、2022年7-10月权益市场下探与当前市场环境在估值水平、在市转债数量和市场交易规则上相似度较高。从转债量价属性来看，两次行情中偏债转债收益均好于平衡转债好于偏股转债。 从9分组的表现来看，两次行情中低价转债均明显好于平价转债好于高价转债。不同估值组别的差异不显著。分行业看，两段行情中转债分行业的表现与正股指数表现呈现出较大的差异性，即使只看偏股转债，这种差异性仍然明显。 2022年1-4月的行情与2022年7-10月的行情相比，特征更加明显。 关键或在于两段时间区间的债市走势不一致：2022年一季度债市偏弱，而2022年三季度债市偏强，这意味着2022年三季度转债的收益来源更多元化，例如转债溢价率受正股影响走低时，偏强的债市仍会给转债带来较好的收益，从而模糊了溢价率变化和转债收益的相关性。反过来讲，在股债均偏弱的市场，正股因素对转债收益的决定性很强。 2018年与当前环境相似度偏低，其最主要的区别在于转债估值的位置，2018年转债估值几乎处于近年来最低位置，而2022年两波行情中转债估值都处于相对偏高位置。低溢价率环境下平价取代债底成为部分转债安全垫。一方面，溢价率越低的转债2018年取得超额收益可能性或越高。另一方面，分行业看，跌幅较大的行业中，转债涨跌幅和正股涨跌幅出现明显悖离，正股跌的越多转债跌幅反而更低。 2018年以来的权益市场复盘对当前转债投资有何借鉴意义？一方面，低价&低溢价因子或是权益市场偏悲观时较为有效的投资因子，其中权益市场回撤，但估值垫仍较厚时，低价因子有效性更强，当估值下探到绝对水平较低位置时，低溢价因子则成为有效因子。从行业表现来看，权益市场偏弱的行情下自上而下，尤其是基于正股行业的自上而下选择或在转债市场有所失效，甚至有权益和转债行业表现背离的可能。 当前环境下，尤其是站在当前三季度报披露的时间窗口，我们仍维持10月10日报告《关注平衡型标的，自下而上找机会》的观点，平衡型转债或有一定配置优势，建议自下而上找个股的投资机会。但是我们建议对待当前的市场可以适当留一份谨慎，可以适当关注一些基本面相对稳定的低价转债。 风险提示：海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 截至2023年10月19日，上证综指下破3000点，中证转债指数下破400点，权益市场整体呈现弱势的状态。我们复盘了2018-2022年弱权益市场行情下的转债表现，梳理了不同类型转债在权益偏弱的行情下的表现差异。 2018年以来，权益市场较长期间有偏弱表现的时间区间包括2018年全年，2022年1-4月以及2022年7-10月。从万得全A的点数来看，三次分别下探至约3200点，4320点和4560点。在对应期间内，只有2018年中证转债指数基本走平，其余期间均随着权益市场调整出现回撤。估值方面，除2018年估值出现震荡下跌外，2022年两次权益走弱均伴随着估值大幅回调。 图1：2018-2022年权益市场有三段集中的偏弱行情 与当前环境相比，2022年两次权益市场下探与当前市场环境在估值水平、在市转债数量和市场交易规则上相似度更高。2022年1-4月、2022年7-10月在市转债均超过400只。 其中如果假定转债在强赎当日卖出，2022年1-4月期间正收益转债仅75只，2022年7-10月仅140只。分行业看，两段行情中转债分行业的表现与正股指数表现呈现出较大的差异性，即使只看偏股转债，这种差异性仍然明显。 图2：2022年7-10月转债&正股行业涨跌幅（%） 图3：2022年7-10月偏股转债&正股行业涨跌幅（%） 从转债量价属性来看，两次行情中偏债转债收益均好于平衡转债好于偏股转债。从9分组的表现来看，两次行情中低价转债均明显好于平价转债好于高价转债。不同估值组别的差异不显著。 图4：2022年1-4月偏股&平衡&偏债转债净值曲线 图5：2022年7-10月偏股&平衡&偏债转债净值曲线 表1：2022年1-4月9分组转债统计表现 表2：2022年7-10月9分组转债统计表现 2022年1-4月的行情与2022年7-10月的行情相比，特征更加明显：2022年1-4月转债价格越低，在该区间内的收益越好；另外，转债的溢价率变化和区间内收益具有明显的正相关关系，这体现出该段区间中，低价+溢价率正向变化较大的转债或具有明显更好的收益。相比之下，2022年7-10月的转债行情中并没有显现出类似特征。关键或在于两段时间区间的债市走势不一致：2022年一季度债市偏弱，而2022年三季度债市偏强，这意味着2022年三季度转债的收益来源更多元化，例如转债溢价率受正股影响走低时，偏强的债市仍会给转债带来较好的收益，从而模糊了溢价率变化和转债收益的相关性。反过来讲，在股债均偏弱的市场，正股因素对转债收益的决定性很强。 图6：2022年1-4月转债涨跌幅&收盘价负相关 图7：2022年1-4月转债溢价率变化&涨跌幅正相关 图8：2022年全年债市走势 2018年与当前环境相似度偏低，其最主要的区别在于转债估值的位置，2018年转债估值几乎处于近年来最低位置，而2022年两波行情中转债估值都处于相对偏高位置。这也导致了2018年与2022年两波行情中转债市场表现存在明显差异。在某些程度上考虑，2018年可以作为最悲观预期下转债市场表现的参考。 图9：2018年百元平价溢价率处于近年来最低点位 2018年在市转债共111只，如果假定转债在强赎当日卖出，则全年取得正收益的转债仅29只。从转债量价属性来看，2018年平衡转债走势略优于偏债转债，远好于偏股转债。 从九等分表现来看，平价转债表现最好，其中平价平估值转转债表现最优，但标的数量偏少，其次是平价低估值和平价高估值。 图10：2018年全年偏股&偏债&平衡转债走势 表3：2018年全年9分组转债统计表现 2018年转债转股溢价率普遍偏低，甚至诸多转债在未触发强赎的情况下存在明显负溢价率。 低溢价率环境下平价取代债底成为部分转债安全垫。一方面，溢价率越低的转债2018年取得超额收益可能性或越高，整体来看，转债2018年平均溢价率和2018年全年收益率呈现明显负相关性。另一方面，分行业看，跌幅较大的行业中，转债涨跌幅和正股涨跌幅出现明显悖离，正股跌的越多转债跌幅反而更低。 图11：2018年全年转债溢价率&转债区间涨跌幅呈现负相关关系 图12：2018年全年转债&正股表现（%） 2018年以来的权益市场复盘对当前转债投资有何借鉴意义？一方面，低价&低溢价因子或是权益市场偏悲观时较为有效的投资因子，其中权益市场回撤，但估值垫仍较厚时，低价因子有效性更强，当估值下探到绝对水平较低位置时，低溢价因子则成为有效因子。从行业表现来看，权益市场偏弱的行情下自上而下，尤其是基于正股行业的自上而下选择或在转债市场有所失效，甚至有权益和转债行业表现背离的可能。 当前环境下，尤其是站在当前三季度报披露的时间窗口，我们仍维持10月10日报告《关注平衡型标的，自下而上找机会》的观点，平衡型转债或有一定配置优势，建议自下而上找个股的投资机会。但是我们建议对待当前的市场可以适当留一份谨慎，可以适当关注一些基本面相对稳定的低价转债。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于2983.06点，一周下跌3.40%；中证转债收于390.11点，一周下跌2.68%。从股市行业表现情况看，申万一级行业指数全线下跌，其中跌幅最小前三为煤炭（-1.0%）、非银行金融（-1.1%）、综合金融（-1.1%），跌幅最大前三为通信（-7.0%）、医药（-6.9%）、计算机（-6.4%）。 图13： 图14： 本周盟升转债、宇邦转债、运机转债上市。两市合计15只转债上涨，占比2.6%，涨跌幅居前五的为盟升转债(35.83%)、宇邦转债(20.00%)、运机转债(14.89%)、特一转债(4.12%)、 锋龙转债(3.72%)， 涨跌幅居后五的为超达转债(-23.79%)、 广电转债(-19.74%)、亚康转债(-17.04%)、晶瑞转债(-16.85%)、博俊转债(-15.43%)；从相对估值的角度来看，321只转债转股溢价率抬升，占比59.1%，估值变动居前五的为鸿达转债(31.07%)、乐普转2(26.29%)、崇达转2(22.12%)、华海转债(20.20%)、溢利转债(20.04%)，估值变动居后五的为广电转债(-44.56%)、沪工转债(-27.88%)、众兴转债(-27.24%)、超达转债(-23.69%)、天箭转债(-19.65%)。 图15： 图16： 图17： 图18： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少1.74个百分点至22.27%，偏债型转债到期收率增长0.62个百分点至2.44%。 图19： 图20： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表4： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：富淼转债 表5： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较慢，亿田智能（5.2亿元，下同）、嘉益股份（4.0）获得发审委通过。 盟升转债（3.0）、宇邦转债（5.0）、运机转债（7.3）上市发行。 表6： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表7：