交银国际2023年医疗行业企业日纪要

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元7.05 目标价 港元10.00 潜在涨幅 +41.9% 2023年11月24日 石药集团(1093HK) 交银国际2023年医疗行业企业日纪要 2024年业绩边际改善能见度高：随着集采压力逐步出清、短期外部行业影响减弱，公司业绩增长将重新提速。分重点产品看：1）恩必普的仿制药的开发和一致性评价路径尚未完全明确，中短期内风险可控，随着基层 /零售市场布局深入，销售将维持稳健增长，血管性痴呆适应症有望于2025年获批，成为新增长驱动力；2）多恩益（伊立替康脂质体）首仿上市，考虑到胰腺癌当前有显著的未满足临床需求，明年将有可观的销售贡献；3）津立生（RANKL）后续将聚焦开发肿瘤骨转移和骨质疏松等空间更大的市场机会；4）津优力等其他现有大品种将保持稳定的销售增长。 2024-25年新品上市节奏将明显加快：公司预计将于2024-25年上市近20款新品种/新适应症，包括铭复乐脑梗适应症、巴托利单抗、HER2ADC、白蛋白多西他赛、二代新冠mRNA疫苗等潜在重磅机会，并于年底前后在美国递交伊立替康脂质体和两性霉素B脂质体的上市申请。其中：巴托利单抗的国内的适用人群超50万、有望成为同靶点国内第二；HER2ADC疗效优异的同时安全性良好，将和双抗KN026形成HER2领域多线、多适应症的完善布局；两款产品在各自的同靶点竞争中均有较显著的差异化优 势。从中长期看，公司2026-28每年有望上市超10款新品种，目标将创新药在成药业务中的收入占比逐步提升至70%。BD方面，公司将力争每年 完成2-3个交易项目，同时挖掘ADC自研管线的后续license-out机会。 原料药价格波动影响有限：1）维生素C落后产能逐步出清，有望迎来价格周期拐点，且公司在当前低价环境中依旧保持盈利；2）咖啡因价格略微下行，但原料价格同样下行，因此毛利率维持高位。公司目标将维生素C和咖啡因市场份额提升至70%，进一步提升议价能力。 当前性价比高，维持买入评级：我们预测石药2023/24/25E净利润分别达到61.4亿/70.3亿/78.7亿元人民币，对应13%2023-25ECAGR，受益于集采影响出清以及创新药放量带动销售增长。我们维持买入评级和目标价 10.0港元。公司正处于集采影响出清、研发平台屡获验证、多项创新技术即将进入爆发期的关键转折点，当前估值具有较大吸引力。 个股评级 买入 1年股价表现 1093HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)9.99 52周低位(港元)5.29 市值(百万港元)83,533.62 日均成交量(百万)37.56 年初至今变化(%)(14.02) 200天平均价(港元)6.41 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 27,867 30,937 31,511 34,802 37,985 同比增长(%) 11.7 11.0 1.9 10.4 9.1 净利润(百万人民币) 5,605 6,091 6,138 7,032 7,866 每股盈利(人民币) 0.47 0.51 0.52 0.59 0.66 同比增长(%) 8.6 9.0 0.9 14.6 11.9 市盈率(倍) 13.8 12.6 12.5 10.9 9.8 每股账面净值(人民币) 2.17 2.53 2.90 3.31 3.77 市账率(倍) 2.97 2.55 2.23 1.95 1.71 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:收入构成及预测情况 图表2:各项费用率和利润率预测情况 SG&A费用率研发费用率 同比增速（右轴） 309 279 249 380 348 315 221 177 （亿元人民币） 原料产品、功能产品及其他净利率毛利率（右轴） 400 300 200 100 0 成药 201820192020202120222023E2024E2025E 30% 20% 10% 0% 45% 35% 25% 15% 5% 201820192020202120222023E2024E2025E 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际。E=交银国际预测 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表3:石药集团DCF估值 人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 31,511 34,802 37,985 39,637 40,611 41,893 43,106 44,193 45,404 46,691 48,033 EBIT 6,665 7,709 8,679 9,354 9,921 10,498 11,074 11,632 12,191 12,690 13,214 EBIT*(1-t) 5,665 6,552 7,377 7,951 8,433 8,924 9,413 9,887 10,362 10,787 11,232 加：折旧摊销 857 977 1,105 1,242 1,378 1,508 1,635 1,759 1,879 1,997 2,112 减:营运资金增加/（减少） (283) (300) (218) (216) (211) (290) (418) (313) (234) (353) (556) 减:资本开支 (2,755) (3,043) (3,321) (3,465) (3,551) (3,663) (3,769) (3,864) (3,970) (4,082) (4,199) 自由现金流 3,483 4,186 4,944 5,512 6,049 6,479 6,861 7,469 8,037 8,348 8,589 永续增长率 2% 自由现金流现值 43,352 终值现值 52,625 企业价值 95,977 净现金 14,893 少数股东权益 (1,748) 股权价值（百万人民币） 109,212 股权价值（百万港元） 119,041 股份数量（百万） 11,903 每股价值（港元）10.00 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表4:石药集团(1093HK)目标价及评级 12.9012.94 11.00 10.00 港元 14.00 12.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际医疗行业公司覆盖股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 43.00 59.00 37.2% 2023年10月31日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 22.60 28.43 25.8% 2023年09月20日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.76 4.40 150.2% 2023年08月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 46.85 57.00 21.7% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 6.71 7.40 10.2% 2023年11月16日 生物科技 2269HK药明生物买入 44.90 59.00 31.4% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 49.60 55.36 11.6% 2023年08月31日 医疗服务 1093HK石药集团买入 6.95 10.00 43.9% 2023年11月22日 制药 002422CH科伦药业买入 28.33 36.70 29.5% 2023年11月22日 制药 2096HK先声药业买入 7.29 14.00 92.0% 2023年11月22日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.77 4.55 20.7% 2023年11月22日 制药 600867CH通化东宝买入 12.17 14.41 18.4% 2023年11月22日 制药 3692HK翰森制药中性 14.78 14.30 -3.2% 2023年11月22日 制药 600276CH恒瑞医药中性 46.93 49.50 5.5% 2023年11月22日 制药 资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2023年11月24日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 27,867 30,937 31,511 34,802 37,985 主营业务成本 (6,732) (8,680) (9,251) (9,939) (10,658) 毛利 21,135 22,256 22,260 24,863 27,327 销售及管理费用 (11,453) (11,510) (11,062) (12,252) (13,335) 研发费用 (3,433) (3,987) (4,533) (4,902) (5,313) 经营利润 6,249 6,760 6,665 7,709 8,679 财务成本净额 (8) (25) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 606 848 895 951 1,008 税前利润 6,847 7,582 7,560 8,660 9,688 税费 (1,159) (1,350) (1,280) (1,466) (1,640) 非控股权益 (83) (141) (142) (162) (182) 净利润 5,605 6,091 6,138 7,032 7,866 作每股收益计算的净利润 5,605 6,091 6,138 7,032 7,866 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 9,060 8,001 10,235 12,868 16,039 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 6,408 6,541 6,755 6,976 7,178 存货 2,480 2,555 2,659 2,787 2,878 开发中物业及土地预付款 0 0 0 0 0 短期应收收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 2,388 6,861 6,874 6,948 7,019 总流动资产 20,337 23,957 26,523 29,578 33,114 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 8,529 9,582 11,077 12,688 14,399 其他有形资产 0 0 0 0 0 无