交银国际2023年医疗行业企业日纪要

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元7.58 目标价 港元14.00 潜在涨幅 +84.7% 2023年11月24日 先声药业(2096HK) 交银国际2023年医疗行业企业日纪要 短期扰动逐步出清，2024年增速复苏确定性高：管理层预计，2H23收入环比1H23将保持大致稳定；同时，随着思路迪股价逐步企稳，全年非经常性损益对净利润的影响将较为有限。分治疗领域来看：1）先必新销售受外部行业变化影响较小，但一定程度上受到短期内医保降价和神经内科门诊/手术量下降影响，全年销售预计大致稳定，但明年起或将恢复20%以上较高增速；2025年指南推荐等级有望进一步提升，驱动长期销售峰值达到50亿元（注射剂型）。2）肿瘤线中，较为成熟的恩度恢复增长态 势，但恩维达、科赛拉等新上市品种受外部影响较大，但11月起新患复苏明显，明年起有望恢复正常放量节奏；3）自免和抗感染品种基本未受外部影响，近期BD引进加速，未来收入有望保持稳健增长。 批；2）先必新舌下片、CMAB009、苏维西塔单抗等三款新药获批上市；3）提交达利雷生、ADC189的NDA申请。对于上述五款新上市品种，管理 资料来源:FactSet 股份资料 层预计合计销售峰值有望达到75亿元（先必新舌下片30亿，其余各自8- 52周高位(港元) 13.66 15亿）。对于近期向康乃德引进的IL-4R单抗Rademikibart，公司将主导后 52周低位(港元) 6.10 续的开发和注册，全力推动明年年初的内地上市申报，预计成功上市后销 市值(百万港元) 19,942.83 售峰值有望达到20亿元人民币。 日均成交量(百万) 7.09 2024-25年将迎新品上市潮：公司预计4Q23-2024将有7款产品获批/提交新NDA申请，包括：1）先诺欣的适应症扩展和科赛拉的地产化申请获 个股评级 买入 1年股价表现 2096HK恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 11/223/237/2311/23 BD渐入佳境：2H23公司引进三款药物，合计内地销售峰值预期近50亿元人民币，进一步充实公司在肿瘤、自免、抗感染等治疗领域的布局。License-out方面，IL-2mu-Fc授权给Almirall后，即将在美国进入临床，公司将推进TNFR2、PD-L1/IL-15v双抗等早期管线的海外授权。 板块首推标的：我们维持14.0港元目标价和买入评级，对应27.8x2024EPE和0.9x2024EPEG；首予买入并将其选为行业首选之一，考虑到：1）核心创新产品快速放量驱动业绩复苏，2023-25年增速有望远超同行且具超 预期可能性；2）日益成熟的自研实力和差异化显著的靶点布局为中长期提供更多确定性；3）当前股价远被低估，估值水平远低于同行。 年初至今变化(%)(34.77) 200天平均价(港元)7.15 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 5,000 6,319 7,236 9,141 11,013 同比增长(%) 26.4 14.5 26.3 20.5 净利润(百万人民币) 1,507 933 935 1,254 1,606 每股盈利(人民币) 0.58 0.36 0.35 0.47 0.60 同比增长(%) -38.2 -1.5 34.2 28.1 市盈率(倍) 12.0 19.5 19.8 14.7 11.5 每股账面净值(人民币) 2.45 2.68 3.03 3.51 4.11 市账率(倍) 2.84 2.59 2.29 1.98 1.69 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023-24年先声NDA相关里程碑 疾病领域品种20232024 科赛拉ES-SCLC一线完全批准医保谈判 地产化获批 TNBCIII期读出 肿瘤CMAB009（西妥昔单抗）已递交NDANDA获批 苏维西塔递交NDA 先诺欣递交完全批准申请 12+儿童适应症递交 2-11岁儿童适应症递交（基于 12+适应症数据） 非肿瘤 先必新舌下片已递交上市申请上市申请获批达利雷生递交NDA ADC189递交NDA WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:先声药业DCF估值 人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 7,236 9,141 11,013 12,322 13,394 14,309 15,100 15,787 16,335 16,808 17,202 EBIT 959 1,374 1,875 2,339 2,784 3,239 3,326 3,542 3,722 3,873 4,011 EBIT*(1-t) 911 1,236 1,594 1,988 2,367 2,753 2,827 3,011 3,164 3,292 3,409 加：折旧摊销 534 380 275 189 205 221 237 254 270 286 302 减:营运资金增加/（减少） -115 -209 -277 -317 -303 -297 -292 -287 -272 -266 -258 减:资本开支 -300 -315 -331 -347 -365 -383 -402 -422 -431 -439 -448 自由现金流 1,029 1,093 1,262 1,514 1,904 2,295 2,370 2,555 2,732 2,873 3,005 永续增长率 2% 自由现金流现值 13,759 终值现值 18,413 企业价值 32,173 净现金 2,520 少数股东权益 -6 股权价值（百万人民币） 34,687 股权价值（百万港元） 37,115 股份数量（百万） 2,657 每股价值（港元） 14.0 资料来源:交银国际预测 图表3:先声药业(2096HK)目标价及评级 港元 14.00 16.00 股价目标价买入中性沽出 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 4.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际医疗行业公司覆盖股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 44.60 59.00 32.3% 2023年10月31日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 23.15 28.43 22.8% 2023年09月20日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.69 4.40 160.6% 2023年08月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 47.45 57.00 20.1% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 6.92 7.40 6.9% 2023年11月16日 生物科技 2269HK药明生物买入 46.80 59.00 26.1% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 50.10 55.36 10.5% 2023年08月31日 医疗服务 1093HK石药集团买入 7.05 10.00 41.9% 2023年11月22日 制药 002422CH科伦药业买入 28.10 36.70 30.6% 2023年11月22日 制药 2096HK先声药业买入 7.58 14.00 84.7% 2023年11月22日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.88 4.55 17.3% 2023年11月22日 制药 600867CH通化东宝买入 12.24 14.41 17.7% 2023年11月22日 制药 3692HK翰森制药中性 14.96 14.30 -4.4% 2023年11月22日 制药 600276CH恒瑞医药中性 47.17 49.50 4.9% 2023年11月22日 制药 资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2023年11月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 5,000 6,319 7,236 9,141 11,013 税前利润 1,402 888 980 1,387 1,881 主营业务成本 (1,080) (1,322) (1,737) (2,102) (2,478) 折旧及摊销 252 283 534 380 275 毛利 3,920 4,997 5,499 7,039 8,535 营运资本变动 (769) 79 (115) (209) (277) 销售及管理费用 (2,419) (2,833) (3,040) (3,886) (4,522) 其他经营活动现金流 (1,086) 105 (49) (139) (282) 研发费用 (1,417) (1,728) (1,809) (2,102) (2,478) 经营活动现金流 (202) 1,355 1,350 1,420 1,598 其他经营净收入/费用 1,365 427 308 323 340 经营利润 1,449 863 959 1,374 1,875 财务成本净额 (3) 25 16 8 1 资本开支(209)(678)(300)(315)(331) 其他投资活动现金流(226)746000 应占联营公司利润及亏损 (44) 0 5 6 6 税前利润 1,402 888 980 1,387 1,881 负债净变动 (1,485) (267) 0 0 0 税费 97 40 (49) (139) (282) 权益净变动 0 0 0 0 0 非控股权益 8 4 4 6 7 股息 (391) (391) 0 0 0 净利润 1,507 933 935 1,254 1,606 其他融资活动现金流 252 (95) 0 0 0 作每股收益计算的净利润 1,507 933 935 1,254 1,606 融资活动现金流 (1,625) (754) 0 0 0 汇率收益/损失 (35) 15 0 0 0 投资活动现金流(436)68(300)(315)(331) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 973 1,658 2,707 3,812 5,079 应收账款及票据 2,399 2,337 2,388 2,742 3,084 存货 235 302 346 437 527 其他流动资产 1,372 1,156 1,156 1,156 1,156 总流动资产 4,980 5,454 6,598 8,148 9,846 物业、厂房及设备 1,931 2,136 1,902 1,83