投资价值分析报告：长坡厚雪，斯科尔电子烟自有品牌强势崛起

2023年11月26日 公司研究 长坡厚雪，斯科尔电子烟自有品牌强势崛起 ——赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告 要点 公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。公司传统业务为锂电设备，受益于近年来我国新能源产业化的浪潮，公司收入由2016年的8.5亿元提升至2022 年的90.2亿元。公司股权结构稳定，上海电气2019年成为控股股东，助力公 司2021年设备业务销售接单首次突破百亿。2018年公司收购斯科尔电子烟51%股权。经过近年来的深入布局，2023年起电子烟业务成为公司第二增长极。2023年上半年，公司电子烟业务实现收入14.33亿元，同比增长1477.33%。 国产电子烟品牌厚积薄发，有望受益于海外一次性电子烟市场崛起。2022年，世界电子烟销售额为235.6亿美元，同比增长20%，远超传统卷烟等品类增速。其中，一次性电子烟销售额为25.5亿美元，同比增长近一倍。监管机构的逐步 认可对行业发展起到重要作用，国外多个权威机构亦认可电子烟的减害效果。中国是全球电子烟最大的制造国与出口国，其中深圳电子烟23H1出口额占全国的69.3%。国内电子烟厂商以ODM/OEM为主。下游消费主要集中在欧美地区， 22年美国/英国/加拿大电子烟销售额分别为90.0/50.3/19.8亿美元。一次性电子烟属于雾化电子烟中的封闭式电子烟，在欧美地区渗透率快速提升。英国市场表现尤为靓丽，2022年一次性电子烟的销售额同比提升1116.9%至10.8亿美元，销售额占比从2020年的0.6%提升至2022年的43.1%。相较换弹式电子烟，一次性电子烟具备口味丰富、价格低廉等诸多优势。中国电子烟制造商具备完整的产业链、丰富的代工经验，有望转型为有影响力的品牌商，以ELFBAR、SKE为代表的中国品牌，有望充分受益于海外一次性电子烟市场的成长机遇。 稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期。斯科尔电子烟成立于2013年，创立之初深耕于雾化器在电子烟领域的应用。技术创新为斯科尔的核心竞争力，其推 出Vfly技术平台，使得斯科尔电子烟产品在保持出色口感方面表现优秀。2018年公司完成对斯科尔的收购，帮助其进行智能化升级改造，进一步提升了斯科尔的竞争力。斯科尔市场定位以海外欧美市场为主，2022年启动的自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动斯科尔进入高成长期。电子烟赛道具有“长坡厚雪”的特点，斯科尔2023年上半年整体净利润率达到29.1%，超出市场预期。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2023-2025年营收分别为106.03、134.89和163.35亿元，归母净利润分别为8.02、10.96和14.87亿元，对应EPS为1.23、1.69和2.29元，当前股价对应PE为16x、12x和9x。公司斯科尔子公 司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济周期波动风险、政策风险、新品开拓不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,202 9,020 10,603 13,489 16,335 营业收入增长率 118.12% 73.40% 17.55% 27.22% 21.10% 净利润（百万元） 311 487 802 1,096 1,487 净利润增长率 63.30% 56.53% 64.54% 36.67% 35.65% EPS（元） 0.48 0.75 1.23 1.69 2.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.64% 8.48% 12.51% 14.68% 16.72% P/E 41 26 16 12 9 P/B 2.3 2.2 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-23 增持（首次） 当前价：19.46元 作者分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：汲萌 021-52523859 jimeng@ebscn.com 联系人：黄筱茜 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)6.50 总市值(亿元)：126.40 一年最低/最高(元)：16.33/32.90近3月换手率：318.30% 股价相对走势 53% 35% 18% 0% -17% 11/2202/2305/2308/23 赢合科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.95 -15.18 2.28 绝对 -9.97 -19.51 -2.17 资料来源：Wind 赢合科技（300457.SZ） 投资聚焦 关键假设 1、锂电池专用设备：2023年上半年公司锂电设备收入同比下滑26.1%，主要原因为该业务下游锂电行业的扩产情况存在一定的波动性。但是，锂电设备市场发展前景依然广阔。2023年以来，新能源汽车行业依然保持良好的发展势头； 得益于储能政策体系的不断完善和技术的持续突破，全球电化学储能市场需求旺盛。这两大锂电池应用领域的高速发展，都将大幅拉动锂电设备的投资需求。2023年上半年，公司对车企类客户的拓展较为顺利，获得了来自广汽系、吉利系等车企客户的订单；同时海外市场成绩斐然，产品已经出口到德国、韩国、法国等多个国家。随着部分订单有望在23年下半年贡献营收，我们预测公司2023年锂电池设备业务收入同比下滑18%。随着行业产能逐步出清，锂电行业未来有望迎来整体修复，将会带动锂电设备需求的增长。因此我们预测公司该业务2024-2025年整体平稳发展，营收增速均为5%。我们预测2023-2025年公司该业务毛利率有望维持在20%水平。 2、电子烟业务（斯科尔）：公司为稀缺的电子烟自有品牌标的，2022年启动自有品牌战略，推出“SKE”品牌，推动电子烟业务在2023年步入收获期。2023年上半年，电子烟业务（斯科尔）实现收入14.33亿元。电子烟需求有望在2023Q3 起进入旺季，全年收入有望进一步提升，我们预测2023年全年电子烟收入有望 达到35亿元。公司设立英国子公司有利于加速海外市场业务布局，提升斯科尔在欧洲的市场份额，我们预测2024-2025年该业务收入分别有望达到60、84亿元，分别同比增长70%和40%。2023H1该业务毛利率为41%，我们预测2023-2025年该业务毛利率维持在41%水平。 我们区别于市场的观点 市场已经初步意识到公司电子烟业务的布局，但是对于公司电子烟业务的后续规划和快速发展的趋势缺乏清晰的认知，且认为电子烟行业存在政策风险的隐忧。我们这篇报告重点关注公司自有品牌“SKE”的发展，认为公司电子烟业务有望步入收获期。此外，我们认为海外电子烟市场与国内市场存在差异，海外市场对电子烟的政策支持力度更大，一次性电子烟需求的增长将会给予国产电子烟品牌发展机会。国产电子烟品牌有望凭借性价比优势快速开拓海外市场。随着公司英国子公司的设立，后续海外市场将会有较为优异的销售表现。 股价上涨的催化因素 1）斯科尔子公司营收及利润贡献的持续增加； 2）电子烟业务在海外的快速发展； 3）公司锂电设备业务的回暖修复。 估值与目标价 我们预测公司2023-2025年营收分别为106.03、134.89和163.35亿元，归母净利润分别为8.02、10.96和14.87亿元，对应EPS为1.23、1.69和2.29元，当前股价对应PE为16x、12x和9x。公司斯科尔子公司业务快速发展，电子烟业务有望步入收获期。首次覆盖给予“增持”评级。 目录 1、锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强势崛起6 2、电子烟：国内厂商厚积薄发，扬帆海外9 2.1、电子烟产业蓬勃发展，政策认可减害至关重要10 2.2、中国制造为产业中坚力量，下游需求集中于欧美12 2.3、一次性电子烟市场增长迅速，国产品牌有望崛起13 3、稀缺的电子烟自有品牌标的，高成长可期16 3.1、自有品牌战略开启电子烟业务高速成长16 3.2、技术创新为核心竞争力，一次性电子烟带来发展机遇17 4、锂电产业发展空间依旧广阔，锂电设备业务实现多方位布局20 5、盈利预测与投资评级22 5.1、关键假设与盈利预测22 5.2、估值分析与投资评级23 6、风险分析26 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构图（截至2023年三季报）7 图3：2018年-2023前三季度公司营收及同比增速7 图4：2018年-2023前三季度公司归母净利润及同比增速7 图5：2023H1公司营收构成（单位：亿元，%）8 图6：2018年-2023前三季度公司毛利率及净利率8 图7：电子烟分类9 图8：开放式电子雾化设备9 图9：加热不燃烧电子烟9 图10：2018-2022年世界各类烟草制品的销售额同比增速10 图11：2022年世界各类烟草制品销售额占比11 图12：2018-2022年全球电子烟销售额（单位：亿美元）11 图13：部分权威机构对电子烟减害效果予以肯定12 图14：2017-2021年我国电子烟出口额（单位：亿元）12 图15：电子烟产业链及有关公司13 图16：2021年全球重点国家电子烟市场渗透率对比13 图17：2019、2021年美国年轻电子烟用户中各类电子烟使用比例对比14 图18：2021年中国电子烟爱好者偏好口味15 图19：2023年1月英国一次性电子烟品牌销售额排名（单位：百万欧元）15 图20：SKECrystalBar产品16 图21：斯科尔发展历程16 图22：2019-2023H1斯科尔净利润及同比增速17 图23：VFly技术使得公司产品保持出色口感18 图24：SKE的畅销产品19 图25：锂电生产工艺流程20 表目录 表1：传统烟草和新型烟草对比10 表2：全球电子烟主要市场监管政策11 表3：斯科尔CNAS实验室专利18 表4：公司锂电设备产品介绍21 表5：公司部分主要研发项目情况（截至2022年底）21 表6：赢合科技分项业务预测（单位：亿元）22 表7：可比公司盈利预测与估值（收盘价为11月23日收盘价）24 表8：绝对估值核心假设表24 表9：现金流折现及估值表24 表10：敏感性分析表（元）25 表11：估值结果汇总（元）25 表12：公司盈利预测与估值简表25 1、锂电设备发展稳健，电子烟自有品牌强势崛起 公司发展以锂电设备与电子烟业务为双轮驱动。公司传统业务为锂离子电池专用设备的研发、生产和销售，下游主要为锂电池制造商。2018年11月，公司收购斯科尔电子烟51%股权。经过近年来的深入布局，2023年起电子烟业务成为公 司第二增长极。公司发展历程： 阶段1：率先布局锂电设备整线。2006年公司以“圆柱锂电卷绕机”为切入口， 持续拓展整线锂电设备，2013年形成完整的锂电设备生产线。 阶段2：开拓创新向智能制造转变。2015年上市以来，通过外延并购切入后端化成检测、PACK自动化领域，结合MES技术、视觉控制技术及机器人，实现“整线设备+机器人+软件控制”的智能化解决方案。 阶段3：斯科尔电子烟自有品牌业务崛起。公司2018年获得斯科尔51%股权。斯科尔自2022年开始大力发展自有品牌业务，积极拓展海外市场，2023年业绩迎来快速发展期。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理及绘制 股权结构稳定，上海电气入股助力发展。2019年公司通过非公开发行股票、协议转让及表决权设置的形式，引入上海电气成为控股股东。上海市国有资产监督 管理委员会从而成为公司的实际控制人。上海电气为我国大型的综合性装备制造企业集团，实现了“新能源制造装备-电芯-整车”的新能源汽车全面布局。上海电气与公司在新能源及自动化领域的发展具备显著的协同效应，也有助于优化公司股东结构，改善经营和财务状况。依托控股股东上海电气，公司锂电设备业务不断取得突破，20