乖宝宠物(301498)宠物食品长坡厚雪，国货品牌崛起引领者240513

乖宝宠物（301498） 宠物食品长坡厚雪，国货品牌崛起引领者2024年05月13日 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3398 4327 5356 6584 8033 同比（%） 31.93 27.36 23.79 22.93 22.00 归母净利润（百万元） 266.88 428.84 549.49 730.59 921.42 同比（%） 90.26 60.68 28.13 32.96 26.12 EPS-最新摊薄（元/股） 0.67 1.07 1.37 1.83 2.30 P/E（现价&最新摊薄） 79.47 53.19 41.51 31.22 24.76 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 研究助理郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 投资要点 乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长：公司2006年成立之初以代工起家，2013年受美国“抗生素”事件影响坚定转型自有品牌发展，2023年自有品牌占比已超六成，2018年以来拓展覆盖中高端的多品牌多品类，发展大单品，2023年8月在深交所创业板上市。2023年 公司营收/归母净利润分别实现营收43.3/4.3亿元，分别同增 27.4%/60.7%。2020年以来公司盈利水平也呈现提升趋势。 股价走势 -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% -38% 乖宝宠物沪深300 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期：我国宠物行业处于快速发展期，其中宠物食品在我国城镇犬猫消费市场占比过半。2023年我国宠物犬猫食品市场规模达1461亿元，同增6%，2018~2023年宠物犬猫食品市场规模增速CAGR达10.4%。从家庭拥有情况、专业饲养程度和 平均消费等方面看，我国宠物食品渗透率均有较大提升空间。对比海外，我国宠物食品行业集中度偏低，2022年我国宠物食品按公司CR5/CR10集中度分别为21.3%/29.8%，较美国、日本还有一倍以上空间。同时，2022年我国宠物食品TOP10公司中7个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代可期。 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显：（1）产品：重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵。产品线全面覆盖宠主需求，重点布局主粮品类，2023年主粮收入占营收比例达48.2%，产品系列和配方的升级带动均价提升。依托研发优势，打造出双拼粮、弗列加特、Barf等多个大单品系列。（2）研发：驱动产品开发升级，打通爆品开发路径。2018年以来公司研发投入逐年增加，从金额上领先于同业。公司研发流 程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振：（1）营销：公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、Waggin'Train，2018年以来自有品牌宣传费率有所提升，且通过多维营销触达客群，强营销投放利于建设品牌力优势。（2）渠道：重点拓展线上直销模式，2018-2022 年，公司自有品牌的线上直销占比从25%提升至42%，2023年双11期 间麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台宠物行业综合品牌排名第一。线下国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道。（3）供应链：公司的IPO募投项目和超募资金项目落地后，有望突破产能瓶颈，推动主业快速成 长。供应链端与头部供应商合作稳定，区位优势利于优化采购成本。 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，所处宠物食品赛道长坡厚雪，自有品牌建设和高端化升级均处于行业领先地位，随着产能逐步释放有望实现销售的持续较快增长。我们预计公司2024-26年归母净利润为5.5/7.3/9.2亿元，分别同增28%/33%/26%，当前市值对应 2024-26年PE为42x/31x/25x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动。 2023/8/162023/11/132024/2/102024/5/9 市场数据收盘价(元) 57.02 一年最低/最高价 30.16/78.24 市净率(倍) 6.00 流通A股市值(百万元) 2,281.06 总市值(百万元) 22,810.54 基础数据每股净资产(元,LF) 9.51 资产负债率(%,LF) 11.17 总股本(百万股) 400.04 流通A股(百万股) 40.00 1/49 东吴证券研究所 内容目录 1.乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长6 1.1.管理层经验丰富，团队产业背景深厚7 1.2.品牌阶梯逐渐完善，产品实现多品类覆盖8 1.3.营收实现高速增长，盈利水平持续改善12 2.宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期15 2.1.我国宠物行业：处于快速发展期，大致对应美国1980s~2000s15 2.2.犬or猫：我国犬猫消费市场规模相近，宠物食品消费占比过半17 2.3.我国宠物食品：2023年市场规模超1400亿元，宠物主粮占比超七成18 2.4.宠物食品驱动：逐项拆解，渗透率较低，对比海外空间广阔19 2.5.宠物主画像：年轻、高线城市为主，因爱养宠21 2.6.宠物食品格局：集中度提升空间大，国货替代可期23 3.研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显25 3.1.产品：重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵25 3.1.1.产品线：全面覆盖宠物主需求，重点布局主粮品类25 3.1.2.升级：成分配方顺应市场，价格呈现向上趋势30 3.1.3.大单品：依托研发优势，打造覆盖中高端的多款大单品32 3.2.研发：驱动产品开发升级，打通爆品开发路径34 4.创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振36 4.1.营销：创新营销策略触达不同客群，重投放打造品牌形象36 4.2.渠道：多元渠道布局，线上渠道销售强势39 4.2.1.线上渠道：多平台运营拥抱电商化趋势，品牌直营提升盈利水平39 4.2.2.线下渠道：国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道41 4.3.供应链：募投扩张产能，推动主业快速增长41 4.3.1.生产端：公司募投匹配需求增长，有望推动收入规模成长41 4.3.2.成本端：位于农畜大省山东，利于优化采购成本44 5.盈利预测与投资评级45 5.1.盈利预测45 5.2.盈利预测46 5.3.投资建议46 6.风险提示47 2/49 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构8 图3：公司分品类营收规模（亿元）9 图4：公司分地区营收（亿元）9 图5：公司分品类营收占比10 图6：公司分地区营收占比10 图7：公司分业务模式营收（亿元）11 图8：公司自有品牌渠道规模（亿元）11 图9：公司分业务模式营收占比11 图10：公司自有品牌渠道分布11 图11：营业收入及同比增速12 图12：归母净利润及同比增速12 图13：2019~2023年毛利率&净利率13 图14：2020~2022年分业务模式毛利率13 图15：2020~2022年自有品牌各渠道毛利率13 图16：2020~2023年分品类毛利率13 图17：主要主料品种采购平均单价（元/kg）13 图18：可比公司毛利率对比14 图19：可比公司净利率对比14 图20：2019~2023年费用率变化14 图21：宠物行业产业链15 图22：中国和美国宠物行业发展阶段16 图23：我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模和同比增速16 图24：我国城镇宠物犬猫消费市场规模17 图25：我国城镇宠物犬猫消费市场规模yoy17 图26：我国城镇犬猫数量17 图27：我国城镇犬猫数量yoy17 图28：我国单只宠物犬猫年均消费金额18 图29：2023年我国宠物犬猫消费结构18 图30：宠物食品类别18 图31：2021年宠物食品占比19 图32：2023年犬猫主粮品类占比19 图33：我国宠物犬猫食品市场规模和同比增速19 图34：2023年各国拥有犬猫的家庭占比20 图35：2023年各国饲养犬猫食占比21 图36：2023年各国平均犬猫食品金额21 图37：2022~2023年宠物主城市层级分布22 图38：2021年宠物主学历分布22 图39：2021年宠物主收入分布22 图40：2022~2023年宠物主年龄分布22 图41：2021年宠物主养宠原因22 图42：2022年中国宠物食品集中度（按公司）23 3/49 东吴证券研究所 图43：2022年中国宠物食品集中度（按品牌）23 图44：2022年中国宠物食品竞争格局24 图45：2013~2022年中国宠物食品主要公司份额变化24 图46：犬主粮品牌偏好24 图47：猫主粮品牌偏好24 图48：乖宝宠物主要产品（按品类）25 图49：乖宝宠物自有品牌及产品价格带26 图50：公司主粮收入规模及增速26 图51：公司主粮收入占营收比例26 图52：主粮收入、均价和销量同比增速27 图53：几家宠物食品公司主粮营收占比情况27 图54：宠主购买宠物食品时的关注因素28 图55：公司零食收入规模及增速29 图56：公司零食收入占营收比例29 图57：公司保健品收入规模及增速30 图58：公司保健品收入占营收比例30 图59：零食收入、均价和销量同比增速30 图60：保健品及用品收入、均价和销量同比增速30 图61：公司产品系列升级31 图62：2020~2022年主粮和零食均价同比变化31 图63：Barf和弗列加特系列猫旗双11销售额占比均有所提升31 图64：牛肉双拼粮产品32 图65：弗列加特高鲜肉粮&主食冻干产品信息33 图66：Barf系列概念输出图示34 图67：公司研发投入领先于同业（单位：亿元）34 图68：公司研发投入逐年增加34 图69：乖宝宠物研发中心结构35 图70：公司研发流程35 图71：公司主要自有品牌37 图72：公司主要自有品牌营收和营收同比增速37 图73：公司主要自有品牌营收占比37 图74：宠物食品公司销售费用率对比37 图75：自有品牌宣传费比例提升37 图76：公司营销方式39 图77：消费者主粮购买渠道偏好39 图78：宠物零食购买渠道偏好39 图79：自有品牌各渠道结构占比40 图80：各渠道毛利水平40 图81：公司经销商数量持续优化41 图82：规模经销商收入占比持续提升41 图83：公司主粮与零食产能及产能利用率42 图84：公司主粮和零食产销率42 图85：各公司产能对比（单位：万吨）42 图86：各公司产能利用率对比（单位：%）43 4/49 东吴证券研究所 图87：原材料采购均价45 图88：前�大供应商采购金额占原材料采购金额比重45 表1：高级管理人员介绍7 表2：乖宝主要品牌介绍8 表3：2022~2023年分产品、地区、业务模式毛利率变化14 表4：麦富迪&弗列加特与其他品牌产品对比28 表5：2020-2023年新产品系列对比32 表6：公司核心技术梳理36 表7：历年双11天猫、京东、抖音平台宠物品牌排行榜40 表8：主要宠物食品公司规划产能对比43 表9：乖宝宠物募集资金用途44 表10：公司分业务收入拆分预测46 表11：可比公司估值比较46 5/49 1.乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长 公司是我国宠物食品行业龙头，成立以来抓住全球宠物行业发展红利，成功完成从代工向品牌的转型。公司发展历程可分为三个阶段： 创业期（2006~2012年）：代工起家，出口国际市场。2006年乖宝宠物前身伊戈尔食品成立，成立初期以宠物食品的出口代加工业务为主，获得沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型客户的青睐。高峰年份出口额达到1.