华商基金陈恒先生投资分析报告：深耕长坡厚雪赛道，坚定优质成长企业

2023年11月25日 固定收益类●证券研究报告 深耕长坡厚雪赛道，坚定优质成长企业-华商基金陈恒先生投资分析报告 主题报告 投资要点完善而踏实的投研履历：陈恒先生出身研究，专研医药。转型投资后，由共同管理、独立管理、首发医药产品到独立掌管两只灵活配置型基金，并将投资领域拓展到医药以外的产业，其投资履历循序渐进。既得益于其自身一贯的长期产业视角，也得益于基金公司对其的准确定位和坚定支持。追求最优的满意化投资者：陈恒先生坚持在长坡♘雪的赛道中选股，选择优质公司，坚持投资符合产业政策鼓励支持方向上的高成长优秀企业。陈恒先生始终以中长期成长为矛，合理估值为盾，结合市场热力度，精选个股，把握时机。坚持组合配置和行业搭配，严格管理个股风险敞口。我们以华商鑫安为陈恒先生代表产品，对其投资能力展开分析。总结有以下特点： 1、大盘上行期间弹性更大、下跌期间防御性更强：截至2023年10月27日，华商鑫安区间收益率在全部同类基金排名657/1416，年化波动率21.11%排名365/1416，夏普比率-0.30排名432/1416。2、调仓灵活果断、深刻洞悉行业发展：整体来看，陈恒先生对科技行业、制造业、周期性行业有较好把握，擅长左侧布局并在行业上行期间跟随趋势。从管理期间业绩归因来看，华商鑫安的超额收益也主要来自于上述重仓行业。3、换手率适中，追溯陈恒先生历史全部管理产品，管理期间换手率基本处于可比同类基金换手率平均值和中位数附近。4、较强的个股挖掘能力。从陈恒先生管理华商鑫安期间重仓股来看，其持仓期间涨幅相对申万行业指数涨幅的超额收益中位数达到6.32%，平均值为9.51%。 风险提示： 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。2、模型假设可能和实际情况存在偏差。3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。4、基金的过往业绩并不预示其未来表现。5、报告基于历史数据进行分析，不代表任何投资建议。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告华为汽车产业链转债梳理——一体化压铸2023.11.21ESG市场跟踪双周报（2023.11.6-2023.11.19）-中美两国发表关于加强合作应对气候危机的声明2023.11.19资产配置周报（2023-11-19）-一万亿新增国债发行在即2023.11.19地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露12326亿元2023.11.16资产端改善动能边际下降2023.11.15 内容目录 一、基金经理简介3 1、投资理念3 2、管理产品分析3 1、华商鑫安4 3、投资展望9 三、公司简介10 四、风险提示10 图表目录 图1：陈恒先生投资逻辑3 图2：陈恒先生投资框架3 图3：陈恒先生基金产品管理历程4 图4：华商鑫安业绩表现5 图5：华商鑫安资产配置情况6 图6：华商鑫安持有转债涨跌幅（%）6 图7：华商鑫安行业配置情况（%）6 图8：华商鑫安超额收益归因分析（%）6 图9：华商鑫安风格切换情况7 图10：Fama-French五因子敏感度情况7 图11：华商鑫安换手率情况7 图12：华商鑫安重仓股票集中度7 图13：华商鑫安重仓个股情况（%）8 图14：华商鑫安重仓个股区间行情（%）9 图15：陈恒先生在华商鑫安首次重仓个股基本情况（%）9 表1：陈恒先生历史全部管理产品情况（亿元）4 一、基金经理简介 陈恒先生，清华大学硕士，具有超15年证券从业经验。2005年7月至2006年9月，任 汇源集团研发员；2008年7月至2010年4月，任天相投顾行业研究组组长；2010年4月至 2014年5月，任东兴证券研究总监。2014年5月加入华商基金，历任行业研究员、基金经理助理，现任权益投资部基金经理。 1、投资理念 陈恒先生出身于医药研究，自2008年入行起拥有十余年的医药研究经验，对医药各个细 分领域均有较为深入理解，累计调研医药上市公司超200家。对产业链上下游深入调研的重视和积累，不仅让陈恒先生能够从行业的实际供求变化和政策执行中尽量完善自身投资逻辑，积极挖掘投资机会，而且能够跨行业间横向比较寻找合适的投资机会，不局限于医药行业而是更为广泛布局，相对更为敏锐地判断行业发展趋势，提高对优质公司的识别效率。 陈恒先生拥有应用心理硕士学位，擅长在投资中运用行为学进行决策。陈恒先生将决策风格分为最优化决策和满意化决策，最优化者希望在所有的答案中找寻完美，满意化者则止步于满足最低标准。最优化者多纠结于自卑与超越，满意化者易懈怠于固步自封。陈恒先生则力争做追求最优的满意化投资者。 从过往产品管理风格来看，陈恒先生长期坚持在长坡♘雪的赛道中选股，选择优质公司，坚持投资符合产业政策鼓励支持方向上的高成长优秀企业。陈恒先生的投资理念是以中长期成长为矛，合理估值为盾，结合市场热力度，精选个股，把握时机。坚持组合配置和行业搭配，严格管理个股风险敞口。对公司价值的深度发掘分析，能够让陈恒先生在市场风格变化中尽量保持稳定，不过度关注于市场热点和资金面变化，更多地伴随优质公司共同成长，获取企业的中长期投资价值。我们在下文管理产品分析里将对陈恒先生的投资风格进行详细分析。 图1：陈恒先生投资逻辑图2：陈恒先生投资框架 资料来源：华金证券研究所根据基金招募说明书、年度报告等公开信息整理资料来源：华金证券研究所根据基金招募说明书、年度报告等公开信息整理 2、管理产品分析 陈恒先生于2017年7月26日起首次担任华商价值精选混合型证券投资基金基金经理，截 止目前先后管理多只华商基金产品。历任管理规模合计11.07亿元。截至2023年9月30日， 陈恒先生在管产品两只，合计管理规模2.79亿元（历史基金规模以离任前最新定期报告数据统计）。 表1：陈恒先生历史全部管理产品情况（亿元） 基金代码 产品名称 全称 投资类型 任职日期 离任日期 管理规模 004895.OF 华商鑫安 华商鑫安灵活配置混合型证券投资基金 灵活配置型 2022/5/19 - 0.98 001449.OF 华商双驱优选 华商双驱优选灵活配置混合型证券投资基金 灵活配置型 2023/1/10 - 1.81 001723.OF 华商新动力A 华商新动力混合型证券投资基金 偏股混合型 2018/7/12 2022/5/19 0.75 008107.OF 华商医药医疗行业 华商医药医疗行业股票型证券投资基金 普通股票型 2019/12/27 2022/5/19 1.57 630010.OF 华商价值精选 华商价值精选混合型证券投资基金 偏股混合型 2017/7/26 2020/1/8 8.75 资料来源：Wind，华金证券研究所 陈恒先生首只管理产品华商价值精选，管理期间经历多位基金经理共同管理，随着经验积累完善2018年7月陈恒先生开始独立管理华商新动力A，2019年12月基于其长期专注的医药研究经验，陈恒先生担任首发华商医药医疗行业基金经理。陈恒先生的基金管理履历循序渐进，在不同的市场环境下积累了较为丰富的经验。在投资框架、投资逻辑经历市场考验不断调整优化后，陈恒先生的管理产品由普通股票型基金转向灵活配置型基金，其跨行业研究能力和风险控制能力得以进一步发挥，目前在管产品华商鑫安、华商双驱均为灵活配置型基金。其中华商鑫安（004895.OF）作为一只灵活配置型基金，由陈恒先生于2022年5月接手管理，其后经历了复杂的市场风格变化，该产品对陈恒先生的投资能力和投资理念具有较好的代表性。 图3：陈恒先生基金产品管理历程 资料来源：Wind，华金证券研究所 1、华商鑫安 （1）业绩表现 华商鑫安成立于2017年9月6日，陈恒先生于2022年5月19日接任，其时沪深300由 2021年12月13日最高点5143.84跌至不足4000点。陈恒先生接任后，净值迅速迎来反弹， 至8月23日产品上涨18.49%，历时3个月左右，同期沪深300上涨4.04%，产品大幅跑赢沪 深300。而在其后8月24日至10月31日大盘下跌期间，华商鑫安的13.06%跌幅亦强于沪深 300表现（-14.05%）。大盘上行期间弹性更大、下跌期间防御性更强是陈恒先生管理华商鑫安 的显著特点。例如2022年12月23日至2023年2月14日沪深300上涨8.28%，华商鑫安跑 赢指数涨幅达16.90%。2023年7月31日至2023年10月23日期间沪深300累计下跌 13.46%，而华商鑫安产品下跌12.44%表现再次强于指数。截至2023年10月27日，华商鑫安区间收益率在全部同类基金排名657/1416，年化波动率21.11%排名365/1416，夏普比率- 0.30排名432/1416，均处于前1/2水平。 图4：华商鑫安业绩表现 资料来源：Wind，华金证券研究所注：蓝线右侧为陈恒先生管理期间。 （2）投资能力分析 华商鑫安作为一只灵活配置型基金，自成立以来股票仓位除建仓期外基本保持在70%以上。陈恒先生接任以来，股票仓位逐步提高至85%以上，同时在2023年一季度增持四只转债（嘉泽转债、龙净转债、金诚转债、润健转债）并于二季度清仓，假设以持有最大区间计算，四只转债区间累计涨幅达28.25%、26.85%、39.53%、18.36%，对应正股涨幅为22.74%、24.02%、21.44%、11.25%，均显著强于万得可转债等权指数区间涨幅5.49%。 图5：华商鑫安资产配置情况图6：华商鑫安持有转债涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 从股票分布行业来看，陈恒先生自接手产品后保持了高度的灵活性，在22H1主要增加了上游资源和中游制造板块，而在22H2则提前布局了以TMT为主的科技板块（持仓占比29.67%），同时在资源价格上行、行业景气度提升的情况下进一步增持上游资源板块（10.53%至27.36%），上述两个行业区间对应超额收益率为4.69%和3.05%。在23H1陈恒先生重新调整布局，大幅增加了以电力设备为主的中游制造行业，持仓占比达33.26%，对应超额收益率6.08%。尤其是在电力设备行业股价持续调整的背景下坚定增持并取得超额收益，充分体现了陈恒先生调仓灵活果断、深刻洞悉行业发展的特点。在华商鑫安2022年年报里陈恒先生明确表示“新能源、信创以及军工等板块的估值在大幅消化后将展现出更大的吸引力。能源领域，储能和消纳成为较为突出的矛盾，新旧能源间的再平衡值得重点关注，我们持续关注储能、电网改造、充电运营等领域，寻找投资机会。高质量的安全发展也让我们把目光投向了信创、机器人、半导体设备、创新药物、军工等板块。”整体来看，陈恒先生对科技行业、制造业、周期性行业有较好把握，擅长左侧布局并在行业上行期间跟随趋势。从管理期间业绩归因来看，华商鑫安的超额收益也主要来自于上述重仓行业。 图7：华商鑫安行业配置情况（%）图8：华商鑫安超额收益归因分析（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 从市值风格看，陈恒先生接任后华商鑫安由中盘成长风格逐步向小盘成长风格切换，根据Fama-French五因子模型计算显示，产品市场因子暴露明显，并盈利因子和投资因子暴露逐步改善。体现了陈恒先生一贯秉持的“以增速为矛，估值为盾，保持在主流赛道上精选个股”的投资风格。 图9：华商鑫安风格切换情况图10：Fama-French五因子敏感度情况 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 换手率方面，华商鑫安除2022H2外整体保持了适中的换手率，基本处于可比同类基金换手率平均值和中位数附近。追溯陈恒先生全部历史管理产品，2017年-2022年各年度换手率中位数373.60%，平均值648.48%，与可比同类基金353.13%和1396.63%的水