工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为 ——工业气体行业深度报告 2023.05.08 中泰证券建材&化工行业首席分析师孙颖博士执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 1 投资观点 报告亮点：本篇报告除了对工业气体长坡厚雪的特点分析外，还对商业模式进行了详尽的讨论，其中现场供气主要赚的是“运营”的钱；零售供气分两种，一种是现场制气商直接卖给零售客户赚取“生产制造”的钱，另一种是分销商通过建立物流网络赚取“渠道”的钱。此外，我们认为国产替代路径一是区域错位，向中西部拓展；二是产品错位，重点发力特气品种。 一、行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司。1）万亿市场。工业气体具备耗材属性，全球市场规模超万亿，国内约2000亿。2）顺周期属性与长期成长性兼备，预计国内市场规模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供气渗透率有望持续提升。外包供气在成本、效率、安全方面具有明显优势，预计国内外包供气占比将从22年59%提升至25年的64%，相较发达国家80%的比例，仍有提升空间。4）易孕育大市值公司。工业气体全球龙头林德已达万亿市值，国内企业具备大市值发展潜力。 二、商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽。1）现场制气本质为运营模式。定价模式类似“成本加成法”，成本中能源成本 （主要是电力）占比约80%，价格体系相对稳定，且为“照付不议”合同，因此收入、盈利、现金流均相对稳定，具备防御性。 随着财务费用及折旧摊销的下降，项目盈利能力呈现两阶段提升。竞争加剧下新建项目收益率逐步降低，核心竞争要点为成本管控及零售业务协同能力。2）零售供气弹性在于价格，竞争在于渠道。a)零售气①主体为现场制气站，销售对象为终端客户或分销商，盈利弹性对应价格波动；b）零售气②主体为分销商，从管道气商采购气体，经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚“渠道”的钱，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。通过收并购完成区域整合后，可进一步赚“格局优化”的钱。 三、竞争格局：份额集中，错位竞争提速国产替代。1）行业集中度高，全球CR4/国内CR6分别为54%/72%。气体运营项目具有排他性，在经济性&提升盈利的考虑下，企业倾向于通过收并购扩大份额并实现格局优化，故行业易形成寡头垄断格局。2）设备是国产替代基础，20年内资份额超75%，已实现追赶。3）通过区域、产品错位竞争，加速国产替代。a)中西部地区拓展：外资已较早在华东、华北、东北地区（经济发达或重工业地区）布局，竞争激烈，中西部地区成为突破口；b)发力特种气体：海外份额 高、国产替代空间广，目前国内产品技术已达标，在政策倾斜、价格优势的助力下，本土企业国产替代有望加速。 四、相关标的：建议关注杭氧股份、金宏气体、华特气体、中船特气、凯美特气、侨源股份、和远气体。 五、风险提示：1）经济不及预期；2）零售气下游不景气；3）国产替代不及预期；4）信息更新不及时；5）行业规模测算偏差。 2 目录 CONTENTS 1 行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值公司 2 商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽 1、供气模式以现场制气为主，零售供气为补充 2、现场制气：本质为运营模式，具备防御性 3、零售气：弹性在于价格，竞争在于渠道 3 竞争格局：份额集中，国产替代大有可为 4 相关标的：本土企业崛起，精选优质龙头 5 风险提示 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 长坡厚雪优质赛道，易孕育大市值公司 1 录 ｜领先｜深度 “工业的血液”，具备耗材属性。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被称为“工业的血液”。根据亿渡数据， 2021年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工、电子产品、其他化学品领域占比分别为24%、18%、11%、11%。 大宗气体占比约80%，纯度要求低，产销量大。按应用领域的不同，工业气体主要分为大宗气体和特种气体。大宗气体包含氧氮氩等空分气体以及丙烷、氨气等合成气体，主要应用于钢铁、化工、冶金等行业。 特种气体占比约20%，对纯度、品种、性质要求更高。特种气体应用在特定领域，可分为标准气体、医疗气体、激光气体、 食品气体、电光源气体以及电子气体等。在特种气体领域中，电子特气占据主要份额，约为60%。 图表：工业气体品类多，应用领域广图表：2021年工业气体下游主要应用分布（%） 图表：传统工业应用占比稳步下降，新兴领域占比望提升（%） 来源：亿渡数据、杭氧股份公司公告、前瞻产业研究院、中泰证券研究所5 原材料供应充足，成本主要为电力。工业气体制备本质为将空气中的氧、氮、氩等气体分离。原材料方面，主要是空气、 工业废气、基础化学原料等，供应量充足。设备方面，包含生产设备（核心是空分设备）、存储设备、运输设备。能源 方面，主要消耗电力，根据杭氧股份可转债募集说明书，2021年气体销售业务中能源成本占比约80%。 产品需求多样。大宗客户用气需求量大，需求气体单一，对气体纯度要求低。零售客户需求气体种类多，单个气体需求量小，对气体纯度要求高。 图表：工业气体产业链全景图图表：空气分离提纯生产工艺 来源：亿渡数据、中泰证券研究所 来源：杭氧股份公司公告、中泰证券研究所6 全球万亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+6.8%。据亿渡数据预测，2022年全球工业气体行业市场规模为10238亿元， 2026年有望增长至13299亿元，2022-2026年CAGR+6.8%。 国内约2000亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+9.7%，2026年占全球比例达21.4%。据亿渡数据预测，2022年中国工业气体市场规模为1964亿元，2026年有望增长至2842亿元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市场规模增速。根据以上数据测算，国内占全球市场规模比例有望从2022年19.2%提升至2026年21.4%。 图表：全球市场万亿规模，年复合增速在7%左右（亿元，%） 图表：国内市场两千亿规模，年复合 增速在10%左右（亿元，%） 图表：中国工业气体市场规模占全球占比 持续攀升（%） 来源：亿渡数据、中泰证券研究所 来源：亿渡数据、中泰证券研究所 来源：亿渡数据、中泰证券研究所 7 传统应用领域稳健增长，具备顺周期属性。工业气体主要应用于钢铁石化等传统工业，跟随经济发展稳步增长。据金宏 气体公司公告，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5倍，行业增长具有顺周期属性。 新兴领域需求占比持续提升，工业气体具备长期成长性。随着新兴领域的发展，特种气体占比有望持续提升，根据亿渡数据，我国特种气体占工业气体比例有望从2022年的21%提升至2026年的28%，引致工业气体长期有增长。电子特气占特种气体比例超60%，为拉动特种气体需求增长的主要驱动力。 图表：全球GDP增速与全球工业气体市场增速对比（%） 图表：2017-2026E中国特种气体占比持续提升（%） 来源：亿渡数据、iFinD、中泰证券研究所 图表：国内GDP增速与国内工业气体市场增速对比（%） 图表：2017-2021年中国特种气体细分市场规模（亿元，%） 来源：亿渡数据、iFinD、中泰证券研究所8 外包供气成本低、效率高、稳定安全，优势明显。工业气体制备主要分为自建装置供气和外包第三方供气两种方式。相 较自建装置供气，外包供气具备明显优势：1）运营、财务成本更低，更具经济性；2）可有效处理空分设备生产的副产 品，资源利用效率更高；3）外包供应商运营经验丰富，供气更为稳定安全。 外包供气渗透率有望持续提升。据弗若斯特沙利文预测，我国外包供气占比有望从2022年的59.1%提升至2025年的63.5%。据金宏气体招股说明书，发达国家外包率高达80%，对标海外我国外包供气比例仍有较大提升空间。 图表：外包供气成本低、效率高、稳定安全图表：2015-2025E年我国外包供气比例望持续提升（%） 项目 自建装置供气 外包供气 运营成本 需要配备相应的运营、维护人员，成本较高 运营成本低 供气稳定性 多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差 供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高 资源利用效率 通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用 所有产品均能销售给下游需求客户 财务成本 需要一次性大额设备投入 不需要大额设备购置支出 来源：侨源气体招股说明书、中泰证券研究所来源：弗若斯特沙利文、气体动力科技招股说明书、中泰证券研究所 1.3优质赛道，易孕育出大市值公司 优质赛道，易孕育出大市值公司。海外工业发展成熟，将全球工业气体龙头企业与全球综合型化工、工业设备、建材赛道龙头企业对比，工业气体龙头市值普遍高于其他赛道龙头，且已成长出万亿市值公司。对标海外，我们认为国内工业气体企业同样具备高市值发展潜力。 图表：海内外工业气体企业与其他工业赛道企业市值对比（货币单位统一折合为亿元人民币，股价及相关汇率取自2023年5月4日） 来源：iFinD、中泰证券研究所 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 攻守兼备，护城河不断拓宽 2 录 ｜领先｜深度 2.1供气模式以现场制气为主，零售供气为补充 供气模式以现场制气为主。外包供气主要分为现场制气（管道气）以及零售供气两大类，零售供气可细分为储槽供气和瓶装供气。根据亿渡数据，目前国内现场制气、储槽供气、瓶装供气占比分别为65%、21%、14%。 现场制气满足大规模用气需要，合同期长。现场制气是在客户现场投资空分设备直接供气，通常与单一客户签订10-20年 的长协合同，价格与量相对稳定，且资金和服务要求高，技术和客户关系稳定。 零售供气满足中等规模及小批量气体用户需要。储槽供气适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大、对多种气体有 零碎需求的客户，运输半径200km左右，合同期3-5年，对客户关系和配送能力有要求。瓶装供气主要满足现货市场需求 ，适合小批量气体用户，运输半径50km左右，合同期1-3年，对网络布局要求高，看重配送和交付能力。 图表：外包供气主要分为现场制气与零售供气图表：零售供气与现场制气的区别主要在于合同期以及客户规模 现场制气本质为运营模式，具备防御性。现场制气的合同制定 中有合同期长（10-20年）、照付不议、最小采购量（以河南气 体公司与信钢公司签订的合同为例，最低用氧量为其全部设计生产能力的95%）、费用月结、不轻易更换供应商等特点，使得项目的收入、现金流稳定。同时现场制气成本透明稳定，定价类似“成本加成”，故盈利能力同样稳定，在经济下行期具有明显防御性。此外，现场供气模式还具有强大的规模效应及较高的行业壁垒，先进入某一区域的厂商具有较强的先发优势。 相较其他工业龙头，工业气体龙头财务指标更为稳健。我们将 海外工业气体龙头法液空与其他工业龙头（工程机械—卡特彼 勒、自动化设备—ABB、半导体设备—应用材料）进行比较，可以明显看出在过去几十年的发展中，工业气体公司法液空净利率、ROE、经营活动现金流/营收等指标均更为稳健。 图表：海外工业气体龙头企业与其他工业龙头经营活动现金流/营收对比 图表：海外工业气体龙头企业与其他工业龙头净利率对比 法液空ABB卡特彼勒应用材料 30% 20% 10% 0% 198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 -10% -20% -30% （%） 图表：海外工业气体龙头企业与其他工业龙头ROE对比（%） （%） 198719891991199319951997199920