纺织服饰行业2024年度策略：优选稳健服饰公司，关注制造公司拐点

2023年以来可选消费弱复苏叠加板块估值修复，品牌服饰/纺织制造板块跑赢大盘，后续基本面表现仍然是股价表现的核心催化因素。2023年1~10月我国限额以上服装鞋帽针纺类/社零总额同比2022年增长10.2%/6.9%，但同比2021年增长2.4%/7.5%，叠加估值修复原因服饰板块跑赢沪深指数。当下细分板块运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/成衣制造板块估值均处于近年来中枢偏下位置，2024年可选消费延续弱复苏趋势背景下，基本面较好标的估值有望进一步回升。 消费趋势如何判断？1）消费群体——消费力仍在恢复过程中：我国消费者信心指数2023年9月为97（2022年4月下探至85+，此前维持在110+）；消费意愿方面，高收入人群消费意愿变化倾向好于中低收入群体，仍然呈现K型复苏趋势，我们判断高线城市表现更明显。2）品类特征——高端功能性品类需求升级，细分专业领域品牌表现突出（女子健身、户外产品等），安踏集团旗下迪桑特和kolon品牌2019~2022年营收CAGR为37%；男装消费具备韧性，2023Q3比音勒芬/报喜鸟/海澜之家/九牧王收入同比2022年分别+22%/+15%/+5%/+11%。3）渠道特征——线上竞争加剧，线下门店求效率提升，奥莱业态强劲增长。 基于以上股价复盘及上述消费趋势判断，我们提出如下投资主线： 主线一——稳健成长型公司具备长期投资价值。1）赛道成长性：运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，中期市场竞争聚焦产品以及品牌力，小众运动兴起拉动长期赛道景气度。我们核心推荐【安踏体育、李宁】，当前股价对应2024PE分别18/13倍，推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，当前股价对应FY2024PE为16倍。关注特步国际、361度。2）渠道红利拉动下，我们推荐中长期具备持续成长性的优质标的【比音勒芬、报喜鸟、波司登】，对应2024年PE分别为16/11/12倍。 主线二——关注基本面稳健、低估值+高分红公司。服装产业发展成熟，品牌商普遍以轻资产模式为主、具备稳定的商品及渠道管理能力，未来盈利情况、现金流、分红情况均有望保持稳健。在高股息率的基础上，我们根据历史表现，优选品牌服饰板块净利率水平较高且稳健性较好的个股：推荐大众男装龙头【海澜之家】，对应2024年PE为10倍；推荐家纺龙头【罗莱生活】，对应2024年PE为10.5倍，关注家纺龙头【富安娜】，wind一致预期对应2024年PE为11倍。 主线三——关注拐点来临、业绩具备弹性的公司。当下海内外下游品牌商处于库存去化过程中，订单谨慎态度或有缓解，2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，2023Q4及2024Q1情况需要持续跟踪，我们判断制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际】，对应2024年PE为20倍、辅料龙头【伟星股份】，对应2024年PE为18倍；关注鞋类制造龙头【华利集团】、棉袜制造龙头【健盛集团】，对应2024年PE分别为15/12倍。 风险提示：消费环境波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1.市场表现回顾 1.1股价波动：以基本面预期变化为核心导向 2023年以来消费环境同比改善，带动纺织服饰公司业绩及市场表现，年初至今品牌服饰、纺织制造板块跑赢上证指数。从年初至目前（2023年11月22日）市场表现来看，品牌服饰（中信行业指数CI005821.WI）板块上涨7.2%/纺织制造板块（中信行业指数CI005185.WI）上涨2.4%，上证指数同期较年初下跌1.5%。 图表1：2023年初至今（2023/11/22）各行业板块涨跌幅（中信行业指数，%） 复盘过去的市场表现我们可以看到，服饰公司股价变化以基本面信息为核心导向，包括下游品牌商短期流水表现、上游制造商未来订单预期等。与此同时，市场大盘整体趋势和风格也会带来一定程度的影响。1）品牌服饰：2023年初以来基本面预期改善带动板块股价上行，4月至今弱复苏趋势稳定、板块估值震荡。2）服饰制造：订单疲软致使板块公司业绩预期较弱、抑制板块估值，10月末至今部分公司订单环比改善、带动估值向上修复。 图表2：2023年初至今（2023/11/22）上证指数/品牌服饰/纺织制造涨跌幅（中信行业指数，%） 1.2细分板块：运动、成衣制造估值均处于相对低位 纺织服饰（中信一级行业）包括纺织制造（中信二级行业）、品牌服饰（中信二级行业），根据消费属性的不同，我们将后者品牌服饰又分为四个细分子板块：中高端服饰、大众服饰、家纺、以及港股运动鞋服板块，并在各板块内部选取重点公司作为样本（详细公司名单见本文末尾），分析板块运行趋势和估值变化。 1、各板块业绩表现：2023年以来品牌服饰稳健向上复苏，业绩同比增长；纺织制造公司年初至今业绩同比表现相对较弱、但逐季度有所改善。 图表3：服饰行业各板块重点公司2023年初至今（2023/11/22） 图表4：服装各板块重点公司2023Q1/Q2/Q3业绩增速（%） 2、各板块股价表现：年初至今（2023/11/22，下同）运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/家纺/成衣制造板块重点公司股价较年初分别-27%/+32%/+23%/+11%/-8%。其中港股运动鞋服板块基本面趋势整体良好、但股价跟随港股大盘而有所下跌； 其他细分板块市场走势表现与基本面趋势相仿。 图表5：服装各板块重点公司区间涨跌幅（%） 运动鞋服：年初至今股价回调较多，当前估值具备性价比。行业运营处于复苏调整过程中长期渗透率提升叠加政策导向支持全民健身，有望带动运动鞋服赛道高景气度持续。当前板块估值水平处于历史较低位置，目前运动鞋服板块重点公司PE（NTM）为12倍，明显低于2020年以来平均值22倍。 图表6：2020年至今（2023/11/22）运动鞋服重点公司PE（N） 图表7：2020H1-2023H1运动鞋服板块重点公司业绩及YOY（亿元） 中高端服饰：板块相对估值波动幅度相对较小，目前PE（N）处于中枢偏低水平。中高端服饰板块整体走势基本与业绩及预期表现相匹配，PE（N）波动相对大众服饰板块较小。2023年年初以来，伴随着板块基本面预期的好转，重点公司估值有所抬升，当前中高端板块重点公司PE（N）为12倍，略低于2020年以来估值中枢（13倍）水平。 图表8：2020年至今（2023/11/22）中高端板块重点公司PE（N） 图表9：2022Q1-2023Q3中高端服饰重点公司业绩及YOY（亿元） 大众服饰：2022年估值在底部震荡，2023年以来有所回升，目前处于中枢偏下水平。2022年大众板块公司业绩受损严重、估值在底部震荡。2022Q4以来，伴随着市场对于消费环境预期的修复，大众服饰板块估值水平逐步向上修复。目前大众服饰板块重点公司PE（NTM）为11倍，2020年以来平均值为12倍。 图表10：2020年至今（2023/11/22）大众板块重点公司PE（N） 图表11：2022Q1-2023Q3大众服饰重点公司业绩及YOY（亿元） 家纺：估值波动相对较小，当前PE（N）处于中枢水平左右，个股股息率高、盈利能力相对稳定。家纺行业发展及格局情况稳定，龙头公司经营情况稳健、估值波动范围相对较小，目前家纺行业重点公司PE（N）水平基本处于2020年以来均值（10~12倍之间）位置。 图表12：2020年至今（2023/11/22）家纺板块重点公司PE（N） 图表13：2022Q1-2023Q3家纺重点公司业绩及YOY（亿元） 成衣制造：板块估值相对较低，后续基本面改善情况需持续跟踪。1）上游制造商自2022H2以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计2023年以来服饰行业订单需求仍较为平淡，持续抑制板块市场表现。2）目前板块估值处于近年来低位、具备优越的性价比。 我们判断后续基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。目前成衣制造板块重点公司PE（NTM）为14倍，低于2年平均值（17倍）。 图表14：2020年至今（2023/11/22）成衣制造板块重点公司PE（N） 图表15：2022Q1-2023Q3成衣制造重点公司业绩及YOY（亿元） 2.明年消费趋势如何判断？ 2.1消费人群特征：短期弱复苏为主，K型分化明显 2023年以来我国消费以弱复苏为主要基调，我们预计2023Q4及2024H1将保持这一趋势。 2023年以来国内消费环境及线下客流有所恢复，带动各消费行业零售情况同比增长，1~10月累计来看，我国限额以上服装鞋帽针纺类/粮油食品烟酒类/化妆品类/金银珠宝类/日用品类零售额同比2022年分别增长10.2%/5.9%/6.2%/12.0%/3.6%（社零总额增长6.9%），同比2021年分别增长2.4%/14.1%/6.3%/11.1%/5.7%（社零总额增长7.5%），可见服饰品类恢复势头略弱于消费大盘整体。 近期国内零售呈现出平稳弱复苏态势，我们判断将在2024H1继续有所体现。据国家统计局数据 ，7~10月单月服装鞋帽针纺类零售额同比2022年分别+2.3%/+4.5%/+9.9%/+7.5%，我们判断月度间增速波动主要系去年基数差异所致、实际上整体保持稳健复苏趋势。 图表16：2022年初至今服饰针纺类及社零总额当月同比增速 图表17：2023年1~10月各行业零售累计同比2021年同期增速 目前国民消费信心相对平淡，后续有望持续向上修复。 居民消费信心仍在持续缓慢修复的过程中。据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4月以来下探至85+（此前维持在110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023年9月为87）。 对于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，服装作为可选消费预计平稳弱复苏。2022年我国国民总储蓄率高达45.78%（据IMF数据，同期美国/日本国民储蓄率分别为18.74%/28.77%）。 图表18：2020/01-2023/09我国消费者信心指数（月） 图表19：2000年以来我国与发达经济体国民总储蓄率表现（%） 细分来看，目前消费呈现K型复苏，未来不同人群分化或愈发明显。 消费力：近年来虽然我国居民收入分配的不平等有所减弱，但财富分配的差异进一步扩大。据世界不平等数据库，2021年我国前1%人群占据的财富份额超过30%，前10%人群占据的财富份额达68%。 消费意愿：高收入人群消费意愿变化倾向明显好于中低收入群体。据麦肯锡数据，2022年中高收入群体中消费意愿较上一年增加5%以上/减少5%以上的人群占比分别为26%/14%，而低收入群体该数据分别为12%/27%。我们认为对未来收入预期的波动使得不同人群购买力及消费意愿差距进一步放大，消费表现分化进一步加剧，在高线城市或表现的更为明显。 图表20：中国人口按年龄分布（以出生人数为准） 图表21：1978-2021年中国人群所占的财富份额分布（%） 图表22：不同收入的城镇家庭数量（百万户） 图表23：不同收入群体消费意愿（较上一年）变化 高端消费依旧坚挺：2023年以来我国消费者奢侈品市场快速增长。据腾讯营销洞察数据，2023Q1中国内地消费者奢侈品消费稳健复苏，预计全年有望达5500亿，同比增速预计有望达15%~20%。1）分地区来看，发生在本地的奢侈品消费2023年估计小幅增长，中国内地消费者在非本地的消费则因跨国旅游的复苏而有明显回暖、但估计较2019年水平仍有差距。2）分人群来看，据德勤数据显示，在中国奢侈品消费者中，重度客群倾向于未来加大奢侈品消费支出、而中度和轻度客群则预计将有所缩减。3）从品牌商角度来看，2023年以来海外奢侈品品牌商在中国地区加速开店，在线上渠道拓展、国际品牌本土化的催化下，考虑高端消费力及消费意愿较为坚挺，我们估计中长期国