交易迎来改善，拐点就在当下

投资建议：交易迎来改善，拐点就在当下。年关将至，供需双弱。但在增产保供大背景下，中长期合同制度日益强化，供需结构性错配更加凸显，煤价易涨难跌。同时，‘迎峰度冬’旺季将临，下游电厂负荷有所增长，叠加焦钢利润修复，下游补库需求带动焦煤价格上涨，行业基本面依然强劲。板块调整之后，煤炭股高现金流、高分红、低估值以及需求复苏下的高弹性，攻守兼备，配臵价值更加突出。此外，四季度以来基金调仓换股压制板块因素缓解，交易层面迎来改善。三大利好催化：1）房地产融资三支箭已经射出，地产复苏支持政策不断，煤炭下游钢铁、建材需求不悲观；2）冷空气来袭，电煤消耗进入去库阶段，叠加全球能源危机下煤气联动，能源价格高位震荡；3）2023年中长期合同落地迟迟不下，困难程度超乎想象，负面预期边际修复。重点推荐：动力煤公司中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、晋控煤业；炼焦煤公司潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份、上海能源、平煤股份；无烟煤公司兰花科创。 动力煤方面，产地维持供需两弱，港口煤价承压。供给方面，年末煤矿生产积极性不高，产地停产检修煤矿增多，供应紧缩，非电煤行业按需采购，贸易商观望居多，整体继续保持供需两弱。需求端，春节将临，且经济复苏缓慢，用电需求较为低迷，叠加非电煤行业进入淡季，需求不强。港口方面，5000大卡优质煤种报价坚挺，5500以及4500大卡煤价继续下跌。截至12月23日，京唐港动力末煤(Q5500)山西产平仓价1270.0元/吨，相比于上周下跌55.0元/吨，周环比下降4.2%，相比于去年同期上涨340.0元/吨，年同比增加36.6%。 中国神华：11月实现商品煤产量2600万吨（同比-4.8%），销量3660万吨（同比+3. 7%）；总发电量153.7亿千瓦时（同比+16.3%），总售电量144.6亿千瓦时（同比+1 6.3%）。1-11月，实现商品煤产量28660万吨（同比+3.1%），销量38040万吨（同比-11.7%，主因外购煤规模下降）；总发电量1728.1亿千瓦时（同比+16.6%，主因新机组陆续投运），总售电量1623.8亿千瓦时（同比+16.9）。中国神华公布外购煤采购价格（12月23日至12月30日），外购4000/4500/5000/5500大卡分别为466/548/630/712元/吨，较上期持平；外购神优2/3/4分别为948/1015/1062元/吨，较上期-75/-45/-45。陕西煤业：11月实现煤炭产量2121万吨（同比+29.24%），销量1793万吨（同比-35.03%），其中自产煤销量2112万吨（同比+28.11%），贸易煤销量-318万吨（同比-128.64%）。1-11月公司实现自产煤产量14402万吨（同比+10.99%），实现销量21493万吨（同比-13.44%），其中自产煤销量14227万吨（同比+11.03%），贸易煤销量7265万吨（同比-39.53%）。5月限价令执行以来，公司煤炭价格平稳运行，基本不受限价影响。中煤能源：11月实现煤炭产量918万吨（同比-11.0%），销量19 03万吨（同比-12.5%），其中自产煤销量940万吨（同比+6.9%）、贸易煤销量963万吨（同比-25.6%）。1-11月公司实现煤炭产量11034万吨（同比+6.7%），销量24 334万吨（同比-13.5%），其中自产煤销量11152万吨（同比+11.0%）、贸易煤销量1 3182万吨（同比-27.1%）。兖矿能源：三季度公司实现煤炭商品煤产量2593万吨（-3.27%），商品煤销量2565万吨（-2.39%），其中自产煤销量2244万吨（-7.09%）。 2022年前三季度公司实现商品煤产量7657万吨（同比-1.55%），商品煤销量7872万吨（同比+1.98%），其中自产煤销量6905万吨（同比+0.34%）。山煤国际：一季度公司实现原煤产量913万吨（同比-9.04%），商品煤销量1216万吨（同比-45.26%）（贸易煤业务持续剥离，下同）。二季度公司实现原煤产量1107万吨（同比+7.85%），商品煤销量1159万吨（同比-24.34%）。三季度公司实现原煤产量1085万吨（同比+1 9.53%），商品煤销量1595万吨（同比+7.10%）。 焦煤及焦炭方面，产地供应收紧，下游采购减弱。供给方面，年关将至，煤矿多以保生产安全为主，供应端收紧。需求端，下游焦企冬储补库接近尾声，叠加部分钢厂有对焦炭提降预期，焦企对原料煤采购趋于谨慎。截至12月23日，京唐港山西产主焦煤库提价(含税)2730.0元/吨，相比于上周持平，周环比持平，相比于去年同期上涨280.0元/吨，年同比增加11.4%。 潞安环能：11月实现原煤产量468万吨（同比+8.84%），实现商品煤销售量385万吨（同比+33.68%）。1-11月实现原煤产量5296万吨（同比+4.81%），实现商品煤销量4792万吨（同比+7.04%）。平煤股份：2022年前三季度公司实现原煤产量2268万吨（同比+4.44%），商品煤销量2358万吨（同比+2.74%），其中自有商品煤销量1998万吨（同比+0.21%）。河南地区主焦煤价格（车板价:主焦煤(V25-27%,A<10%,S<0.5%,G>75,平顶山产):河南）维持在2320元/吨，价格维持高位，盈利确定性较强。淮北矿业：2022年前三季度公司实现商品煤产量1796万吨（同比+10.09%），商品煤销量1524万吨（同比+2.85%）；焦炭产量278万吨（同比-10.08%），销量276万吨（同比-10. 50%）。淮北地区主焦煤价格（车板价:焦精煤(A<11%,V21-25%,0.6%S,G85,Y20mm):安徽:淮北）维持在2395元/吨，四季度环比三季度持平，盈利有望维持。盘江股份：2 022年前三季度公司实现煤炭产量863万吨（同比+14.45%），煤炭销量941万吨（同比+16.67%），其中自产煤炭销量865万吨（同比+15.21%）。2022年前三季度，实现煤炭销售收入885860.21万元（同比+48.69%），毛利润380716.69万元（同比+87. 84%）。 风险提示：政策限价风险；煤炭进口放量；宏观经济大幅失速下滑；第三方数据存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险；研报使用信息更新不及时风险。 1核心观点及投资建议 核心逻辑：产能周期驱动，煤炭行业高景气度延续。2016年启动的供给侧改革化解过剩产能目标8亿吨，实际退出落后产能11亿吨，导致供给能力超预期下降。十三五开启的煤炭行业供给侧改革，超额完成去产能任务。2016-2018年先后化解过剩产能2.9、2.5、2.7亿吨，实现当年度2.5、1.5、1.5亿吨去产能目标，提前完成《煤炭工业十三五规划》化解8亿吨过剩落后产能任务。2019-2020年发改委《关于做好2019/2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》要求：1）加快退出落后和不安全的煤矿；2）加快退出达不到环保和质量要求的煤矿；3）严格新建改扩建煤矿准入；4）分类处臵30万吨/年以下煤矿。根据各省（自治区、直辖市）政府、行业主管部门披露数据，不完全统计，2019-2021年分别化解煤炭过剩产能0.9、1.7、0.3亿吨。不难发现，累计去产能规模已经超标，达到11亿吨。国家发改委要求加快发展壮大新动能，培育发展优质先进产能，但远水解不了近渴。2018年发改委和能源局核准批复的煤矿数量规模大幅提升，进入加速先进产能释放阶段。 2018-2022年1-9月，政府核准批复的百万吨以上煤矿产能数量分别为16、42、23、6、8，产能规模分别达到6600、21150、4460、1920、3390万吨。我们认为，整个十三五期间新建产能释放相对比较充分，表外产能转表内历史遗留问题得以解决，实际新增产能有限，未释放在建产能规模相对较小。依据煤炭企业3-5年的建矿周期判断，未来能够真实释放的煤炭产能规模整体比较有限。十四五期间，伴随国民经济的增长，全社会的用能需求预计仍将保持增长态势，煤炭在能源体系中的兜底保障作用或更加突出，煤炭的绝对消费量将稳中有增，煤炭行业依然处在高景气发展阶段。 超预期点：1）增产保供难度超预期：2021年贯穿始终的增产保供政策主基调下，政府全年动用产能约7.8亿吨，实际煤炭产量增加2.3亿吨，产出率非常有限，表明供给弹性已经非常小。2022年尽管主管部门进行了梳理和分析，给出了增产‚路线图‛，比如通过新建项目、技改项目投产，增加1.5亿吨产能；通过核增产能、停工停产煤矿复工复产和对部分露天煤矿采取特殊措施释放产能，增加1.5亿吨。但是，再增加3亿吨产能的难度非常大。一方面是因为产能挖潜措施在2021年已经使用，再梳理、再挖掘的空间非常有限；另一方面是因为政策要求核增产能需要‚产能臵换指标‛，而可供产能臵换指标规模和总量有限，同时指标价格也水涨船高，核增企业购买积极性不足。2022年3月18日，发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产保供有关工作的通知》，表明增产保供的紧迫性和困难度或比想象中严峻。 2）需求增长韧性超预期：煤炭下游数据表现不佳，但考虑到去年同期高增长，今年实际表现尚可。第一、2021年十四五开局之年，也是疫后经济恢复的第二年，更是政策发力的重中之重之年。稳增长政策发力，导致生铁、水泥、火电产量高基数。第二、2022年春节‚就地过年‛政策执行力度边际放松，很多企业早早关门歇业、放假过年。叠加北京‚冬奥会‛，河北、山东等工业大省高能耗企业停工、减产，给需求带来压制。三季度以来，国家政策‚稳增长‛措施将持续发力，下游企业开工率稳步提升，需求增长韧性凸显。展望四季度及明年，经济触底反弹，下游需求好转确定性较强。 3）限价令限制电煤，提高上限超预期：发改委先后发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格“2022”303号）和2022年4号公告，对煤炭价格进行了规范。自5月1日起，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间。我们认为限价令范围明确：针对的主要是动力煤中的电煤，不包括焦煤、无烟煤及非电用煤。现货价格上限上移超预期：现货价格上限较前期坑口不超700元/吨，港口不超900元/吨的限价上移，煤企盈利空间再次打开。 4）俄乌危机催化全球能源危机，海外煤价飙涨超预期：国际三大动力煤现货价格指数（纽卡斯尔NEWC动力煤现货价、南非理查德RB动力煤现货价、欧洲ARA港动力煤现货价）大幅攀升。叠加澳大利亚进口煤放开前景扑朔迷离以及印尼煤矿需要履行DMO带来的出口受阻，进口煤对国内市场供应量的补充作用有限，煤炭进口形势偏紧。高企的海外煤价，已经显著领先于国内煤价水平，进口转内贸或将进一步加剧沿海煤炭供应的紧张局面。 动力煤方面，产地维持供需两弱，港口煤价承压。供给方面，年末煤矿生产积极性不高，产地停产检修煤矿增多，供应紧缩，非电煤行业按需采购，贸易商观望居多，整体继续保持供需两弱。需求端，春节、元旦将临，且经济复苏缓慢，用电需求较为低迷，叠加非电煤行业进入淡季，需求不强。港口方面，5000大卡优质煤种报价坚挺，5500以及4500大卡煤价继续下跌。截至12月23日，京唐港动力末煤(Q5500)山西产平仓价1270.0元/吨，相比于上周下跌55.0元/吨，周环比下降4.2%，相比于去年同期上涨340.0元/吨，年同比增加36.6%。焦煤及焦炭方面，产地供应收紧，下游采购减弱。供给方面，年关将至，煤矿多以保生产安全为主，供应端收紧。需求端，下游焦企冬储补库接近尾声，叠加部分钢厂有对焦炭提降预期，焦企对原料煤采购趋于谨慎。截至12月23日，京唐港山西产主焦煤库提价(含税)2730.0元/吨，相比于上周持平，周环比持平，相比于去年同期上涨280.0元/吨，年同比增加11.4%。 投资建议：交易迎来改善，拐点就在当下。重点推荐：动力煤公司中国神华、兖矿能源、中煤能源、山煤国际、晋控煤业、陕西煤业；炼焦煤公司山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、盘江股