公司首次覆盖报告：制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长

制革龙头切入汽车内饰，三极增长成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级公司深耕制革行业30年，主营天然牛头层皮革的研产销，产品定位中高端领域并广泛应用于鞋面/包袋/军用/家具及特殊功能性皮革。围绕一张牛皮横纵拓宽产品品类，主业龙头地位稳固的同时汽车内饰和二层皮成长路径明确，2022年4月收购宏兴皮革股权并增资（股权56%）切入汽车真皮内饰领域，收购宝泰切入胶原蛋白领域。预计2022-2024年归母净利润为2.1/2.5/3.1亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为15.1/12.6/10.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 制革主业：客户品类优化提振需求，全链生产及国际化产能布局优化供给 主业龙头地位稳固，鞋面革市场占有率多年居国内第一，2017年积极改革以来业绩逐渐复苏，未来增长动力为：(1)品类及客户结构优化下需求提升毛利率改善，家具用皮及3C电子包覆皮等新品类拓展弥补鞋面皮需求，2021年抓住外销订单回流机会窗口期开拓海外客户，外销收入翻倍占比提升至13%；(2)布局海外产能适应业务发展，与阿迪达斯供应商共设印尼工厂并入股越南工厂。 汽车内饰：收购宏兴皮革，成本改善&轻资产运营&产能释放下成长可期 汽车内饰的真皮需求在消费升级、车型高端化下企稳回升，随着新能源车快速成长2025年国内真皮内饰市场规模有望破百亿。汽车内饰供应体系壁垒高粘性强，国外供应商市占率过半但快速响应&服务不及本土供应商，国产替代进程持续。 宏兴先发优势明显：2009年供应传统汽车内饰，2018年切入新能源车链，目前独供蔚来/理想/零跑/金康/小鹏/马自达/吉利等客户的部分车型，绑定高成长性新势力并正拓展新客户比亚迪/广汽。收购后体现协同效应业绩可期：宏兴在原材料成本改善、轻资产运营、产能释放三重积极因素下业绩明显改善，2022Q2月产能已从2021年底100万SF提升至250万SF，净利率自2022Q1的4.7%提升至10%，下游旺盛订单需求持续释放，预计2022/2023年收入4.7/7.4亿元，贡献净利润0.3/0.5亿元，长期净利率有望提升至15%。 胶原蛋白产业链：投资福建宝泰，切入前景广阔的胶原蛋白原材料市场 公司投资福建宝泰从二层皮中提取制备原料切入胶原蛋白市场。据Statista，2021年我国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，预计2022-2027年保持34%至1700亿元。目前宝泰处于建厂阶段，预计2022H2释放收入，2023年贡献利润，未来有望涉及广泛应用于宠物/食品/化妆品/保健品等领域的胶原蛋白肽产业链。 风险提示：原材料价格波动，收购标的业绩及产能不及预期。 财务摘要和估值指标 1、制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长 兴业科技深耕牛头层皮制革行业30年，主业龙头地位稳固，汽车内饰和二层皮成长路径明确。成立于1992年，2012年上市，主营天然牛头层皮革的研发、生产与销售，产品定位中高端领域并广泛应用于鞋面、包袋、军用、家具及特殊功能性皮革。围绕一张牛皮横纵拓宽产品品类，2022年4月收购宏兴皮革股权并增资（股权占比56%）并增资切入汽车真皮内饰领域，新设宝泰切入以二层皮为原料的高附加值产品领域。公司现有安海本部（140万张成品）、安东厂区（150万张成品）、全资子公司瑞森皮革（120万蓝湿皮产能）和兴宁皮业（30万张成品、140万张蓝湿皮）四大生产基地，年产能1.5亿平方英尺（320万张），并入股越南工厂及新设印尼工厂布局东南亚产能。 图1：公司主营天然牛头层皮革研产销，纵向延伸下游场景、横向扩充产品品类 1.1、财务部分：行业需求下滑下积极改革，2021年业绩重回增长轨道 （1）2012-2016年上市后扩产带来产销量提升但利润承压。2012-2016年收入CAGR为14%，主要系募投项目投产及收购兴宁皮业带来的产能扩充，期间产/销量的CAGR分别为17%/15%，产销率保持96%以上。（2）2017-2020年产品/客户/生产研发端积极改革，收入跌幅逐年收窄。2015年开始皮革整体市场因中低端产品过剩而市场萎缩而低迷，2018年孙辉永先生任总裁后积极采取改革措施，改革成效显著，三年改革期内收入跌幅收窄趋势明显 ，2017-2020年收入跌幅分别为-18%/-13%/-4%/-1%。（3）2021年随着疫情好转业绩呈现复苏，收入及利润重回正增长。2021年在海外订单回流，产能利用率较2020年的66.3%提升4.26pct至70.53%，收入/净利润增长18%/57%，同时牛皮价格大幅上扬，2021年产品单价提升5%。 图2：历经2017-2020年改革期，2021年收入重回正增长（单位：百万元） 图3：2012-2016年利润承压，2021年净利润重回正增长（单位：百万元） 公司营业成本与收入保持一致趋势，成本中原材料占比较高。公司成品革生产所需原材料包括牛原皮、牛蓝皮及化工原料等，主要以美元采购于美国等地，皮料及化料的采购成本最高可占营业成本84%（2013年），但2017年以来皮料占比逐渐下降，2021年营业成本中皮料占比为41%，化料占比为18%，合计占比59%。 图4：公司营业成本与收入保持一致趋势 图5：公司原材料成本占比较高，但皮料成本有下降趋势 公司2012-2022年平均毛利率为15.57%，影响公司毛利率的因素包括：原材料价格波动及汇率波动带来的成本上升、产能利用率不足、产品结构等。 （1）进口毛皮价格处于长期上行周期内，公司传导机制不通畅且低价库存消耗殆尽。公司产品定价主要通过成本加成法确定基准价，2013年美国牛皮出口价出现上行趋势，期间原皮采购成本同比提升13%，虽然单价仅提升2%但牛皮革销售毛利率+2.75pct，主要受益于前期的低价库存消耗；2014年涨价趋势持续，原皮采购成本/单价分别提升27%/4%，传导不畅叠加牛皮革采购成本提高，销售毛利率-5.06pct。 （2）汇率波动影响原材料采购成本。公司原料采购以美元计价，但其他业务以人民币结算，若人民币贬值则公司毛利率承压。（3）下游需求疲软，产能利用率下降。2013年下游需求开始疲软，募投的安东基地产能利用率未及预期。（4）产品、客户结构处于优化阶段。过去几年公司对产品和客户结构开始主动调整，逐渐放弃低附加值产品，拓展高毛利率的产品占比。 图6：美国牛皮出口价格2021年呈现大幅反弹，2022年初以来回落（美分/磅） 费用端：公司销售/管理/研发费用率基本维持在1%/5%/3%的水平，财务费用率有所波动主要系汇兑损失及贷款利息波动受汇率波动影响。 净利润端：公司2012-2022年平均净利率为6.89%，影响公司净利率的因素包括汇率波动带来汇兑损失、减值计提及投资理财产品等。2015-2017年人民币快速贬值，期间公司汇兑损失分别为4298/971/101万元；2020-2021年公司计提的资产减值损失3162/5940万元；2022Q1公司投资的私募基金产品损失850万元，均对净利润端造成较大压力。 图7：公司2021年净利率10.6%，为上市以来最佳水平 图8：公司销售/管理/研发费用率维持1%/5%/3%水平 图9：汇率波动带来汇兑损失、减值计提及投资理财产品等导致净利润端承压 高毛利新业务叠加采取有效传导机制疏通及汇率管控措施，盈利能力有望改善。 （1）切入高毛利率的汽车内饰领域。公司2022年4月收购并注资的宏兴汽车皮革正常毛利率30%左右，净利率15%左右，同时参考主营汽车内饰的明新旭腾2017-2021年牛皮革整皮及材料毛利率为30-55%之间，明显高于兴业科技主业毛利率，因此预计2022年6月宏兴并表后公司业绩将有所改善。（2）成本传导机制理顺。 2021年公司毛利率为25.29%，同比+5.68pct，创上市以来新高主要系在原材料上行周期数次成功上调了公司成品皮革售价，采购成本/单价分别+10%/+5%。（3）产能利用率提升。受益于过去几年的品类、客户优化，产能利用率上升预计摊薄固定成本，2019-2021年产能利用率分别为63.82%/66.27%/70.53%。 图10：公司牛皮革销售业务毛利率区间为8-24% 图11：汽车内饰毛利率明显高于兴业科技主业毛利率 应收账款：2015年公司应收账款达到峰值，改革期内品类、客户优化下2017-2019年收入降幅收窄的同时应收账款增速下降，2020年由于疫情影响应收账款有所提升但2021年回归健康水平。从应收/应付账款周转天数看：制革行业应收/应付账款周转天数普遍较高，公司上市以来应收账款周转天数虽逐年提高，应付账款总体也呈上升趋势，但仍为行业内最优水平。 图12：公司应收账款2015年达峰，2020年受疫情影响有所提升但2021年回归健康（单位：百万元） 图13：上市以来应收账款周转天数逐年提高 图14：制革行业应收/应付账款周转天数普遍较高 存货：2021年存货规模为7.3亿元（+43%），从存货周转天数看，存货周转天数约为100-170天，主要系公司采取超额库存管理，原材料采购周期6个月左右，同时分季节采购，Q3存货规模一般较高主要系秋季皮质优，而Q4消化库存较多。 图15：Q3存货增加系秋季皮质优，Q4消化库存较多（单位：百万元） 图16：公司存货周转天数约为100-170天 经营性现金流净额：公司经营性现金净额表现出周期性但2017年以来波动已有收窄，2021年为1.35亿元，较2020年减少约4400万，主要系增加采购导致经营活动现金流出额同比增长31.5%。 图17：公司经营性现金净额表现出周期性但2017年以来波动已有收窄 1.2、股权结构：家族企业持股集中，管理层赤诚不改深耕皮革 实控人家族持股54.71%，股权与管理权集中，有利于公司战略落地。公司实控人为吴华春，截至2022Q1末，吴华春、吴国仕（父子）、吴美莉（父女，任副总裁/董秘）三人直接、间接合计持有股份43.93%，其中实控人吴华春通过持股石河子万兴股权投资合伙企业、石河子恒大股权投资合伙企业52.85%/44.88%持有公司股份20.19%，吴国仕持有股份13.59%，吴美莉持有股份1.3%。此外，实控人亲属孙辉永（妻弟，任CEO）、吴华杰（兄弟）、孙连捷（岳婿）三人在大股东石河子恒大股权投资合伙企业中合计持股49.67%，实控人家族持股54.71%，股权与管理权集中有利于公司战略的执行与贯彻。 图18：实控人家族持股54.71%，股权与管理权集中（截至2022年一季度末） 管理层业务能力出众，赤诚不改深耕皮革陪伴公司成长。董事长吴华春、CEO孙辉永深耕皮革行业近三十载，分别任中国皮革协会理事会副理事长/中国皮革协会制革专业委员会主席、全国皮革工业标准化技术委员会副主任委员。董事与高管等12人在公司平均任职时长超过17年，行业经验丰富，团队磨合时间长，协作配合度高，陪伴公司成长，有利于协调一致落实公司各项战略计划与保障公司内部稳定。 表1：公司高管团队管理层行业经验丰富 2、皮革主业坚持优化客户、扩展品类，成效初显、增长可期 2.1、主业变革：推行“管理+研发+设备”三项举措积极求变 “管理+研发+设备”三项举措支持“优化客户，扩展品类”的主业变革。2018年孙辉勇总裁上任后调整经营理念与策略，通过优化事业部管理，建立双研发体系，进行数字化、智能化改造等三项举措来（1）服务客户：围绕客户需求，加快反应速度、缩短交货周期，提升对客户的服务能力；（2）开发新品：研发3C电子包覆皮等新产品以积极拓展产品品类，优化订单结构；（3）改善利润:摒弃通过规模效应实现盈利的传统思路，借助产品设计及服务、降本增效来提升来实现产品利润最大化。 图19：主业变革：优化客户、扩展品类下成效初显示 优化事业部管理：公司进行组织架构变革，划分事业部管理。扁平化组织下，公司对事业部经理充分授权，减少管理层级，提升管理效率。事业部根据产品和市场定位划分，每个事业部都有不同风格的主打产品对接