天然铀行业深度报告：十年一遇的天然铀行业大周期

分析师：傅鸿浩 SAC编号：S1050521120004 分析师：杜飞 SAC编号：S1050523070001 行业深度报告 证券研究报告 十年一遇的天然铀行业大周期 天然铀行业深度报告 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2023年11月22日 供应增量项目有限，供应增速极缓 铀增量项目有限，整体全球增量增速缓慢。据核能机构（NEA）发布的《Uranium2022:Resources,ProductionandDemand》，2023-2026投产项目基本集中于2024、2025年，产能投放主要集中于巴西、印度、哈萨克斯坦地区，2024年产能合计投放2210吨，2025年合计将投放3900吨。此外，由于我们盘点的全 球主要铀矿项目2023年基本均下调了产量预期，部分项目2024年才开始复产放量，即Cameco的CigarLake、KeyLake项目由于设施维护等原因下调2023年的产量预期，Kazatomprom2024年生产计划提升，Paladin计划于2024年一季度恢复生产LangerHeinrich项目。因此我们认为2023年全球产量整体较低，2024年之后逐步有所缓慢恢复。预计2023-2026年铀供给量分别为68266、75738、83338、81338吨，4年CAGR为3.29%。 核电装机量增长带动天然铀需求上行，供需缺口扩大推动铀价步入长牛通道 核电装机需求将持续攀升，带动天然铀需求增速增长。据《ExtractingMineralsfromSeawater:AnEnergyAnalysis》，1GW核电每年需要消耗170t天然铀。 据国家核安全局数据，截至2022年底，全球在33个国家和地区共运行422台核电机组，总装机容量达378.314GW，据IAEA预计，到2050年全球核电装机量将达900GW。国内核电需求稳步增长，欧洲依赖于核电，其他海外地区核反应堆重启、新建项目持续布局。预计全球核电装机量将稳步增长，二次需求持平，对核电需求叠加二次需求进行测算，我们预计2023-2026年铀需求量分别为74681、77826、82286、85737吨，4年CAGR为3.86%。 供需缺口将逐步扩大，有望推动铀价持续开启长牛通道。除2024年复产、2025年新增产能较多外，未来供需缺口将逐步扩大，2023-2026预计供需缺口将分别 为-6415、-2088、1052、-4399吨。我们首次覆盖天然铀行业，给予“推荐”投资评级。 重点关注个股：中广核矿业为国内铀业龙头，有望充分受益天然铀行业景气度上行 中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，亦是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台。中广核矿业是香港主板上市产量最大的铀业集团，同时也是东亚唯一的纯铀业上市公司，主营业务为核能企业使用的天然铀资源的开发与贸易。公司目前持有哈萨克斯坦谢矿及伊矿49%的权益，其产能为1200吨铀，持有哈萨克斯坦奥公司中矿及扎矿49%的权益，其产能为2750吨铀，持有加拿大Fission公司PLS13.27%的权益，其产能为3.5万吨。PLS项目采用全地下开采的方式，于2023年1月17日完成可研，项目建设期为3年。 公司代码 名称 2023-11-22 股价 EPS PE 投资评级 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 1164.HK 中广核矿业 1.61 0.07 0.08 0.11 11.96 20.13 14.64 未评级 资料来源：盈利预测取自Wind一致预期（货币单位：港元） 1）项目投产不及预期；2）下游核电需求不及预期；3）铀价下跌风险；4）国际贸易，汇率风险等。 目录 CONTENTS 1.天然铀行业：供需缺口扩大 2.中广核矿业：亚洲唯一天然铀标的 3.投资建议 01天然铀行业：供需紧 张，缺口持续扩大 1.1铀主要用于核电站燃料，以天然铀U3O8形式出售 铀的主要下游应用为核电站燃料消耗。据加拿大政府网站(GC)资料，铀主要用于生产核电站的燃料占比占总需求量 99%以上，低于1%的其他用途包括生产医用同位素和研究反应堆燃料。据世界核能协会（WNA），铀已经成为世界上最重要的能源矿物之一，铀下游应用几乎完全用于发电，小部分用于生产医用同位素和海军推进。铀是一种天然存在的元素，在地壳中的平均品位为百万分之2.8，地质储量较金、银及汞更丰富，与锡相近，但略低于钴、铅及钼，海洋中虽也存在大量的铀，但浓度极低。 原地浸出法为铀的主要开采方式，据世界核能协会（WNA），铀矿资源开采方式主要分为原地浸出法、传统采矿方 法（露天和地下采矿）及副产品产出，其中原地浸出法占比50%，露天及地下采矿占比46%，副产品产出占比4%。铀精矿一般以U3O8（黄饼）形式出售。据世界核能协会（WNA）的定义，铀的主要生产过程为通过露天采矿、和地下采矿采出矿石后通过粉碎和研磨，进行浸出，分离固体后沉淀出浓缩铀，或直接通过原位浸出法分离出浓缩铀， 分离固体干燥后得到氧化铀精矿即U3O8（黄饼），其中含有85%重量的铀。据中广核矿业公司公告，国际常用天然铀贸易单位为磅（lb），1lbU3O8≈0.0003846tU，即1磅天然铀约等于0.0003846吨纯铀。 图表3：铀生产流程 图表1：铀矿石 图表2：铀的开采方式 46% 50% 4% Situleach Conventionalmines(openpitandunderground) By-product 资料来源：USEPA，华鑫证券研究资料来源：WNA，华鑫证券研究资料来源：WNA，华鑫证券研究 全球15个国家拥有全球铀资源量的95%，剩余5%分布于另外24个国家。据核能机构（NEA）与国际原子能机构（IAEA）联合发布的《Uranium2022:Resources, ProductionandDemand》报告显示，其中铀资源储量前三大国家分别为澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大，澳大利亚铀资源量占比达28%，哈萨克斯坦铀资源占比 达13%，加拿大为10%。 图表4：全球铀资源分布 资料来源：IAEA，NEA，华鑫证券研究 全球铀供应主要分为一次供应及二次供应。根据国际原子能机构（IAEA)的定义，铀供应分为两类：一次供应与二次供应。一次供应包括所有新开采和加工的铀，二次 供应包括高浓缩铀（HEU）和低浓缩铀库存，混合氧化物燃料（MOX）、再加工铀（RepU）及贫铀再富集（尾矿）。 全球铀资源储量分布较集中，近7年来全球铀供应基本维持负增速。根据世界核能协会（WNA）数据，储量方面，2021年全球铀资源储量为607.85万吨，前五大铀储量国占比分别为澳大利亚32%，哈萨克斯坦15%，加拿大11%，俄罗斯9%，纳米比亚9%，前五大储量国合计占比为67%。 产量方面，2022年全球共生产铀49335吨，前五大铀生产国产量占比分别为哈萨克斯坦43%，加拿大15%，纳米比亚11%，澳大利亚9%，乌兹别克斯坦7%，前五大生产国合计占比为85%。 图表5：2021年全球前十大铀储量国 图表6：2022年全球前十大铀产量国 图表7：2013-2022全球铀产量及增速 2% 4% 6% 6% 32% 6% 9% 9% 15% 11% 澳大利亚哈萨克斯坦加拿大 1% 4%4% 5% 7% 43% 9% 12% 15% 哈萨克斯坦加拿大纳米比亚澳大利亚乌兹别克斯坦俄罗斯 70,000吨 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 %10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 俄罗斯纳米比亚南非 尼日尔巴西中国 蒙古 尼日尔中国印度南非 2013201420152016201720182019202020212022 全球铀产量 资料来源：WNA，华鑫证券研究 CigarLake项目：据Cameco公司公告，Cameco持有CigarLake铀矿54.5%的权益，其余由Orano持有，矿山采用喷射钻孔法进行地下开采，矿山U3O8平均品位高达17.21%，为世界平均品位的100倍，是世界上品位最高的铀矿。矿山储量为0.844亿磅天然铀（32460吨铀），矿山寿命可开采至2031年。 喷射钻孔法可有效提高CigarLake的采矿效率与安全性。首先将冷却至-40摄氏度的盐水通过管道输送至地下矿床，盐水通过大型管道循环，在大约一年内冻结周围的岩石。准备好后，采矿机在冻结的岩石中钻孔，形成生产隧道，喷射钻孔系统进入该隧道，并在矿体中钻出一个导向孔，再将射流钻孔喷嘴插入导向孔中，系统开始使 用高压水射流在岩石中钻孔，将松散矿石冲入导向孔。经过一系列的处理，矿石最后以浆液的形式被泵送至地表。 Q2、Q3遭遇影响，2023全年产量预期由1800万磅（6923吨铀）下调至1630万磅（6269吨铀），预计2024年产量回增。CigarLake2022全年天然铀产量为1800万磅（6928吨铀），2023年原计划全年产量为1800万磅，据Cameco最新公告显示，公司下调了2023年CigarLake的产量预期。今年第二季度，已公司完成开发与调试活动，在新矿区实施开工时遭到了影响，原预计今年下半年可以弥补亏欠量，但第三季度又对其中一个地下电路进行了维护，9月底完成该项维护工作，目前已恢复 正常的生产活动。虽然已完全复产，但由于此项停工维护工作超出了计划范围，导致年底前无法恢复延误的产量，因此公司下调了2023全年产量预期，计划2023年产量为1630万镑（6269吨铀），预计2024年为1800万镑。 铀价自2017年以来已大幅反弹，但勘探投资支出仍保持低位。Cameco勘探支出2022年降至1100美元/吨，预计2023年为1800美元/吨。 图表8：CigarLake历史及计划铀产量图表9：喷射钻孔法采矿流程示意图图表10：Cameco历史勘探与评估支出 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 tU% 201820192020202120222023E CigarLake铀产量YoY 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 McArthurRiver/KeyLake项目：据Cameco公司公告，Cameco拥有McArthurRiver项目70%权益，KeyLake项目83%权益，McArthurRiver铀矿石平均品位为6.70%，储量为2.75亿磅（105765吨铀），McArthurRiver/KeyLake总计可产5.363亿磅天然铀（206261吨铀）。矿山可采至2043年，2023年10月，加拿大核 安全委员会（CNSC）批准将麦克阿瑟河和基湖的许可证续期20年，更新后的许可证预计将允许麦克阿瑟河和基湖运营至2043年10月。据Cameco公司公告，由于市场条件疲软，McArthurRiver和KeyLake的运营在2018年至2021年期间处于安全护理和维护状态。在2022年前三季度开始逐步恢复生产，直到第四季度才有产出。2023年扩产仍在继续，2023年第三季度，麦克阿瑟河和基湖总产量为230万镑天然铀（885吨），公司权益产量为160万镑天然铀（615吨铀）。 KeyLake下调2023年产量预期，由1500万磅（5769吨铀）下调至1400万磅（5384吨铀）。公司预计2023年产量为1400万镑，权益产量为980万镑，原计划为 1500万镑或1050万镑。2023年KeyLake产量预期下调的原因为设施维护、工厂实施运营变革、培训员工及供应链的影响等。 McArthurRiver运营良好，预计将实现今年的矿山生产计划。来自McArthurRiver的任何未在KeyLake立即处理的矿石都将储存在库存中，以备将来选矿。公司