有色金属行业深度报告：天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开

供需缺口：我们预计2024年天然铀供需缺口在12%左右 2018年以来，随着天然铀供给收缩，需求扩张，天然铀迎来供需缺口，2022年供需缺口达到最大。2023年以来，随着天然铀价格的上涨，供给逐渐放量，需求稳定增长，供需缺口有所收窄。我们预计2024年天然铀供需缺口12%左右，达到8140吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025年缺口继续存在但相比2024年呈现收窄态势。我们认为2024-2025年，天然铀的供需矛盾维持，天然铀价格有望继续上涨。另外我们预计，美联储降息周期开启后，实物基金或将恢复天然铀购买力，在一定程度上加剧现货市场的供给紧张，助力天然铀价格上行。推荐标的为港股天然铀龙头中广核矿业。 需求端：我们预计2024年天然铀需求环比增加6% 核电装机容量、单位GW燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，2023年在运行核电站411座，核电装机容量371GW，我们测算2023年全球天然铀需求量约6.65万吨铀。截至2024年3月，世界17个国家在建核电机组共计58台，装机容量为59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在5-7年左右，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至7.02万吨铀，同比+6%。长期来看，不断兴起的地缘政治使得电力的安全和稳定性愈发重要，全球碳排放收紧趋势下，清洁能源为各国所青睐，核能发电在清洁性、稳定性等方面的优势将使得各国迎来核电建设周期。 天然铀实物基金对天然铀供需影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为Sprott，截至2024年9月20日，Sprott实物基金持有天然铀65.5百万磅，约等于25249吨铀，鉴于实物基金的运行机制与盈利方式，我们认为短期内实物基金不会出现大量卖出的风险。 供给端：我们预计2024年天然铀供给环比增加10%，仍存缺口 一次供应：2022年全球天然铀产量4.94万吨铀，天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家。2024年预计复产或者量增的矿山包括哈萨克斯坦Budenovskoye 6/7铀矿、加拿大McArthur River铀矿、纳米比亚Langer Heinrich铀矿、澳大利亚Boss Energy的Honeymoon矿山、Toro Energy的Wiluna矿山、DeepYellow的Mulga Rock项目。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根据矿山的最新建设进展，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球供给环比增速在10%左右，增量大约5224吨铀。 库存端：在价格反应供需的前提下，2016-2018年天然铀价格位于底部，且波动较小，我们采用三年库存缺口平均值作为2016-2018年推算库存量，假设每年以10%速度衰减，2024年天然铀库存大约3671吨铀。 风险提示：核电安全事故、实物基金卖出、地缘政治风险。 1、天然铀价格上涨新周期开启 2000年以来，天然铀的价格经历了7段主要的波动，受到多种因素的影响，包括全球能源需求、地缘政治局势、金融市场变动、供需关系、政策调整等。 图1：2000年以来，天然铀的价格经历了7段主要的波动 2000-2007年：价格上涨与核能复兴 2000年至2007年，随着全球经济的快速增长，特别是亚洲国家的工业化和城市化进程加速，全球能源需求显著增加。在应对气候变化和减少温室气体排放的背景下，核能作为一种清洁能源，受到了许多国家的青睐。因此，全球核能产业经历了“核能复兴”，许多国家开始建设新的核电站，以满足日益增长的电力需求。天然铀作为核电站的主要燃料，其需求量随之上升，进而推动了天然铀价格的上涨。 2008-2011年：金融危机与市场调整 2008年全球金融危机对全球经济产生了深远影响。能源需求增长放缓，同时，由于金融危机导致的资金紧张，许多核电项目建设计划被推迟或取消。此外，金融市场的不稳定性也影响了投资者对天然铀市场的信心，导致天然铀价格在2008年至2011年间出现了一定程度的波动。 2011年：福岛核事故 2011年日本福岛第一核电站发生事故后，全球对核能安全的关注显著增加，一些国家暂停或放缓了新的核电站建设项目，对天然铀的需求产生了负面影响。这导致了铀价的下跌。 2012-2016年：价格下跌与市场调整 在福岛核事故的影响下，铀价从2011年的高点开始下跌，并在2012年至2016年间持续走低。这一时期，全球铀市场供应过剩，需求减少，同时，低油价环境也减少了对核能作为替代能源的需求。 2017-2021年：价格波动与市场复苏 在2017年至2021年间，天然铀价格经历了一定程度的波动。尽管全球核能发展受到挑战，但一些国家出于能源安全和减少碳排放的考虑，继续支持核能项目。 此外，全球对低碳能源的需求逐渐增加，为天然铀市场提供了一定的支撑。 2022年：价格上涨与能源危机 进入2022年，全球能源危机加剧，特别是在俄乌冲突的背景下，欧洲等地区对能源供应安全的担忧加剧，重新考虑发展核电或放缓退核节奏。此外，投资基金的介入，特别是加拿大实物铀投资基金斯普罗特（Sprott）的大量采购，助推了铀价的上涨。然而，美联储的加息政策导致短期内规模资金离场，天然铀市场融资能力下降，进而采购实物天然铀的能力减弱，使得铀价在达到近十年高位后迅速回落。 2023年至今：价格冲击新高与供给扰动 2023年，需求端全球核电装机量稳步增长，第28届联合国气候峰会上发布的“三倍核能”宣言，提振了市场预期；供给端，尼日尔政变、Cameco下属矿山产量不及预期、哈原工下调2024年产量指引等引发供给端扰动；俄乌冲突背景下，美国禁止进口俄罗斯浓缩铀法案进一步加剧现货市场的紧张情绪，天然铀现货不断冲击新高。 2、供需平衡表：我们预计2024年天然铀供需缺口约12% 供给端，鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球增速在10%左右，增量大约5224吨铀。需求端，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至7.02万吨铀，同比+6%。库存端，在价格反应供需的前提下，2016-2018年天然铀价格波动较小，我们采用2016-2018未计算库存的供需缺口平均值作为这3年的推算库存量，假设每年以10%速度衰减，2024年天然铀库存大约3671吨铀。经过计算，我们预计2024年天然铀供需缺口12%左右，达到8140吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025年缺口继续存在但相比2024年呈现收窄态势。 天然铀实物基金对价格影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为Sprott，截至2024年9月20日，Sprott实物基金持有天然铀65.5百万磅，约等于25249吨铀，Sprott等实物ETF在2021年底和2022年初的铀价上涨中发挥了重要作用，但是受到美联储加息的影响，基金在2022年下半年以后的活动减弱较为明显，我们预计随着美联储开启降息周期，Sprott等实物ETF将会在天然铀现货市场上变得更为活跃，这将加剧供需失衡，助力天然铀价格上行。 表1：我们预计2024年天然铀供给缺口仍存（单位：tU） 图2：我们预计2024年天然铀供需缺口在12%左右 图3：Sprott实物基金持有天然铀25249吨铀 图4：基金在2022年下半年以后的活动减弱较为明显 3、天然铀供给：我们预计2024年天然铀供给环比增加10% 全球天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家，2022年七国天然铀产量共计约4.66万吨铀，占全球天然铀总产量的94%。其中，哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚分别占比43%、15%、11%，成为影响全球天然铀供应的主要国家。 图5：2022年全球共计生产天然铀4.94万吨铀 图6：哈萨克斯坦、加拿大等七国天然铀产量占比较高 2024年预计复产或者量增的矿山： （1）哈萨克斯坦Budenovskoye 6/7铀矿仍在试生产状态，产量略有增加，预计2025年可以投产2500吨铀，2026年可满产6000吨铀。 （2）加拿大McArthur River铀矿2023年产能利用率54%，预计有提升空间。 （3）纳米比亚Langer Heinrich铀矿已于2024年3月投产，年产能2314吨铀。 （4）澳大利亚2024年预计投产的矿山有Boss Energy的Honeymoon矿山、Toro Energy的Wiluna矿山、Deep Yellow的Mulga Rock项目，年产能分别为945吨铀、536吨铀、1350吨铀，共计增加约3066吨铀。 鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根据矿山的最新建设进展，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球增速10%，增量大约5224吨铀。 3.1、哈萨克斯坦潜在项目主要为Budenovskoye 6/7 哈萨克斯坦的铀矿项目主要由Kazatomprom公司运营，2023年，哈萨克斯坦继续面临疫情导致的供应链挑战，部分关键运营原材料和设备（生产试剂、管道、泵、专用设备、钻机等）获取受限，阻碍了矿山井场开发和生产进度。2023年哈天然铀总产量为2.11万吨铀，比2022年产量2.12万吨铀减少1%。 哈萨克斯坦的目前的潜在项目主要为Budenovskoye 6/7，年产能2507吨铀，2023年试生产180吨铀，有望最快于2026年实现满产，满产产能6000吨铀。 表2：2023年哈国各项目天然铀总产量为2.11万吨铀 表3：2026年哈萨克斯坦Budenovskoye6/7项目有望满产 3.2、加拿大增量为Denison公司的Phoenix、Gryphon项目 2023年，加拿大天然铀产量共计1.10万吨铀。2023年，加拿大仅有两座在产矿山，分别为雪茄湖铀矿（Cigar Lake）、麦克阿瑟河铀矿（McArthur River/Key Lake），雪茄湖铀矿全年共产5824吨铀，比2021年6954吨铀同比减少16%；麦克阿瑟河由于天然铀市场价格低，在2018年至2021年期间处于安全护理和维护状态，2022年11月复产，2022全年共生产424吨铀，2023全年共生产5206吨铀。 2024年加拿大复产或者投产铀矿项目较少，最早开始投产的铀矿项目为Denison公司的Phoenix、Gryphon项目，2027-2028年投产，年产能分别为3548、3471吨铀。根据公司年报，2024年预计加拿大共生产1.39万吨铀。 表4：2023年加拿大天然铀产量韦1.10万吨铀 表5：加拿大主要在建铀矿5座 3.3、纳米比亚预投产项目主要为Etango 2023年，纳米比亚天然铀产量接近7002吨铀，位列全球第三位，较2022年产量5626吨铀提高24%。 2023年，中广核湖山露天铀矿产量为4520吨铀，高于2022年3366吨铀。 2023年，中核罗辛露天铀矿产量2482吨铀，较2022年2260吨铀增加10%。罗辛铀矿目前正在开展四期矿寿延期预可行性研究，预计将矿山寿命从2026年延长至2035年。 纳米比亚在建项目中，Langer Heinrich已于2024年3月投产，年产能2314吨铀。Etango项目于2023年12月获得采矿许可证，正在进行最后的投资决策，预计为下一个纳米比亚投产的项目。 表6：2022年纳米比亚天然铀总产量为5626吨铀 表7：2024年纳米比亚Langer Heinrich投产 3.4、澳大利亚在建铀矿较多，是2024全球主要增长点之一 澳大利亚自1954年起就开始开采铀矿，目前有2个矿山正在运营。澳大利亚已知的铀资源是世界上最大的—几乎占世界总量的三分之一。2022年，澳大利亚生产了4097tU。澳大利亚