证券评级 头豹词条报告系列

证券评级行业分类 证券评级主要是对上市证券的优劣进行评价，即主要对上市证券本身进行评级。按照评级对象分类，主要可 以分为：债券评级、优先股评级、普通股编类以及商业票据评级四类。 按评级对象分类 目前，中国证券评级公司一共11家，且绝大部分评级业务集中在头部5家机构手中，其余机构合计占比不足 10%，竞争激烈。也正因此，行业之间形成了“价格联盟”（行业自律公约），造成证券评级收费高的现象 （2021年，债项评级收费下限从15万提升到了20万）。但尽管如此，得益于证券评级自身的重要性，其下游需 求仍然较为旺盛。 证券评级收费高 行业签署自律公约，形成价格联盟 2021年5月中旬，中国信用评级行业重新签署行业自律公约（若收费低于自律公约约定价格的10%，将受到行业处分），约定在2007年自律公约的基础上提高评级收费价格（提高50%-150%不等）。在此次调整 前，行业的净利润率已高达25-50%。 行业集中度极高 中国证券评级行业CR5=92.07% 目前中国证券评级行业集中度极高，CR5=92.07%。中国证券评级行业的第一梯队包含中诚信国际和联合 资信，2022年债项承揽量均超过2,000只（中诚信国际承揽3039只，联合资信承揽2,387只）；第二梯队包含东方金诚、上海新世纪、中证鹏元、大公国际，2022年债项承揽量均在500-1,000只以内；其余5家评 级机构的债项承揽量合计占总量不及4%。 下游需求大、依赖性强 愈加复杂的金融产品推动着评级需求的增加 由于市场上不同程度的融资需求督促着证券产品的不断创新，各种结构性金融产品被陆续推出。发展至 今，结构性金融产品已愈加复杂（单个金融产品经过多次分拆后组合的新品种），这导致信用评级的需求不断增加。另外，证券产品的高风险高收益也使其对应的评级活动更为重要，加深了市场对证券评级机构 的依赖。 [3] 1：http://stock.hexun… 2：中国知网；财联社；中… [4] 证券评级发展历程 中国的证券信用评级业随着企业债券市场的建立而发展起来。20世纪80年代后期，国务院出台法规要求中国人民银行对企业债券进行审批，这催生了中国人民银行在银行系统内成立的20家信誉评级公司（于1989年撤 销，将业务划归信誉评级委员会办理）。自1988年中国第一家独立的信用评级机构（上海远东资信评估公司）成立后，独立评级机构开始成为主导。随后历经银行系统内信誉评级委员会的市场化改制以及美国信用评级机构 的参股合作，中国信用评级行业主体正式走向多元化，并于2007年划定了证券评级业务的范围。 萌芽期 1988年中国第一家独立的信用评级机构——上海远东资信评估公司成立。其后，上海新世纪资信评 估投资服务有限公司、中国诚信证券评估有限公司、大公国际资信评估有限责任公司、深圳市资信评估公司、厦门金融资信评级公司等独立的信用评级机构相继成立。 自中国人民银行在银行系统内成立的20家信誉评级公司被撤销后，中国独立的信用评级机构数量开始增多，标志着中国的证券评级行业进入萌芽期。 启动期 1995~2013 银行系统内的信誉评级委员会从1995年开始进行改制，成为市场化运营的信用评级机构，独立的信 用评级机构数量也开始增加。2005年10月，中国《证券法》修订后，把信用评级机构列入证券交易服务机构范围，规定信用评级机构的设立条件、审批程序和业务规则由国务院证券监督管理机构制 定。而后在2006年，美国信用评级机构开始进入中国市场，他们以参股的形式与中国本土信用评级机构开展合作。最后在2007年颁布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》中明确划定了证券评 级业务的范围。 1995年起，伴随着银行系统内信誉评级委员会的市场化改制以及美国信用评级机构的参股合作，中 国信用评级行业主体类别愈加丰富。此外，2005年中国《证券法》修订后也正式明确了证券评级机构的定位及监管方案。最后在2007年颁布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》中明确划定了 证券评级业务的范围。 高速发展期 2014~2023 2014年，中国主导创立了世界信用评级集团，意图推动建立更加公正的评级体系。随着越多监管规则对评级结果的引用，评级机构的独立性受到市场看重，银行系统的评级机构也开始在运作、业务上 独立出来。 美国次贷危机、安然事件等重大信用违约问题爆发后，中国对信用评级的关注度显著提高，开始重视 评级机构的独立发展。 [4] 1：中国知网 [5] 证券评级产业链分析 中国证券评级产业链的上游为云服务提供商，中游为证券评级公司，下游为有融资需求的主体。具体来看， 产业链上游的云服务提供商主要为中游证券评级公司提供云计算和存储服务，代表有阿里云、腾讯云、华为云等；中游的证券评级公司是以服务商的形式为下游有融资需求的主体提供评级服务并收取服务费，主要代表有中 诚信国际、联合资信和东方金诚；下游有融资需求的主体（包括政府机构、各类企业和机构等）一般以发放债券或其他有价证券的形式向外部融资，而在证券销售前通常会购买证券评级公司的评级服务以增强证券的信用背 书，以求能够更顺利地销售出去。 关于中国证券评级产业链，有以下两个核心研究观点：1.下游需求大、前景好，给予中游小型评级机构实现 弯道超车的机会，从而降低行业集中度，实现良性竞争。目前，中国的中小企业数量已超过5,200万户，这些不具备优质抵押资产的中小企业将更为以来证券市场融资，推动证券评级的需求不断增加。另外，证券产品的高风 险特性（2022年，中国债券违约展期规模高达1,000亿元）也使其对应的评级服务更为重要，加深了市场对证券 评级机构的依赖。因此，下游的空间增量较为乐观，这将给予中游小型评级机构实现弯道超车的机会，进而降低中游行业的集中度，形成更高效的良性竞争。2.随着AI大模型引发的“算力之争”，云服务市场的降价潮有望降 低中游评级机构评级模型的训练成本，在增厚中游利润的同时也降低了中游机构的模型训练门槛。2023年4月26日，阿里云宣布核心产品价格全线下调15％至50％；5月16日晚，腾讯云宣布多款核心云产品降价，部分产品线 最高降幅达40%；移动云也推出限时优惠活动，最高降幅达60%。由此，在中国云服务头部企业大幅降价的背景 下，中游评级机构将显著受益于上游算力供应和存储服务的成本下降。 上 产业链上游 生产制造端 云服务提供商 上游厂商 阿里云计算有限公司 腾讯云计算（北京）有限责任公司 华为云计算技术有限公司 查看全部 产业链上游说明 1.从价格变化层面：在AI大模型快速发展的背景下，随着私有云应用的逐步加深，中国公有云服务价 格有望保持下降趋势。在AI大模型引发“算力之争”的背景下，2023年二季度，阿里云宣布核心产品价格全线下调15％至50％腾讯云宣布多款核心云产品降价，部分产品线最高降幅达40%；移动云也 推出限时优惠活动，最高降幅达60%。这是中国头部云服务商的第一轮降价潮，以价换量的行为反映出了头部企业对于公有云服务市场未来竞争将愈加激烈的预期。未来在私有云的市场挤占下，公有云 服务价格将有望保持长期下降的趋势。 2.从供应商格局层面：中国IaaS（占中国云服务市场份额的75%以上）和IaaS+PaaS市场竞争格局 保持一致，阿里云、华为云、中国电信天翼云、腾讯云和AWS为市场排名前五位。其中，阿里云独 产业链中游 品牌端 证券评级公司 中游厂商 中诚信国际信用评级有限责任公司 联合资信评估股份有限公司 东方金诚国际信用评估有限公司 查看全部 产业链中游说明 1.从评级费用层面：中国证券评级行业收费高昂且收费下限受制于行业的“自律公约”。2007年发布 的《银行间债券市场信用评级机构评级收费自律公约》规定了债项信用评级收费不应低于15万元，单笔债券评级收费不应低于25万元，跟踪评级收费不应低于5万元，数据更新收费不应低于5万元。在该 自律公约下，中国证券评级行业的净利润率已高达25-50%。2021年5月，中国信用评级行业重新签署行业自律公约，约定在2007年自律公约的基础上提高评级收费价格（各项收费提高了50-150%不 等）。签署了公约的评级机构若收费低于行业自律公约约定价格的10%，将受到行业处分。 2.从企业竞争层面：中国证券评级行业集中度极高，头部垄断趋势明显。目前，中国证券评级行业的 CR5为92.07%，业内的头部两家企业“中诚信国际”和“联合资信”已合计承揽了全行业60.71%的 债项，垄断趋势明显。基于行业自律公约和其自身较低的评级违约率，中诚信国际和联合资信的龙头地位较为稳固。从第二梯队来看，东方金诚、上海新世纪、中证鹏元和大公国际四家企业合计承揽了 全行业36.98%的债项，企业间竞争激烈。 下 产业链下游 渠道端及终端客户 有融资需求的主体 渠道端 各类企业 机构 地方政府 产业链下游说明 1.从企业主体的情况层面：中国中小企业众多，融资需求大。中小企业由于资产抵押条件差，是最具 有证券市场融资需求的企业主体类型。从总量上看，截至2022年末，中国中小微企业数量已超过5,200万户，比2018年末增长51%；2022年平均每天新设企业2.38万户，是2018年的1.3倍。从质量 上看，工信部已培育近9,000家专精特新“小巨人”企业，带动地方培育8万余家省级专精特新中小企业。由此，中国有融资需求的中小企业主体数量多、潜力大，且其中高质量中小企业数量占比不低， 是优质的证券发行主体。 2.从债券违约层面：中国债券违约展期规模居高不下，尤其是民营企业债。中国债券市场违约和展期 规模在2017-2021年间连年升高，于2020年突破1,000亿元，即使在2022年有所回落，但依然存在着超过1,000亿元的巨额违约和展期规模。具体来看，新增违约主体中民营企业有4家（占新增违约主 体家数的50%），涉及到期违约金额202.40亿元，占比总量的91.96%；从展期情况看，民营企业展 期规模567.39亿元，占比超过60%。中国债券的高违约展期规模将进一步增加主体的融资难度，尤其是融资需求更高的民营企业，这也将凸显有效信用评级的重要性。 根据预测，2022年中国证券评级行业市场规模为29.41亿元，2017年为13.18亿元，2027年有望达到54.12 亿元，CAGR为15.17%。 中国证券评级行业规模在过去五年里持续增长，这主要得益于债券发行的刚性评级需求以及证券产品本身高信用风险的特性。1.2017-2021年间受益于债券发行环节的各类信用评级强制披露要求，中国证券评级行业规模 CAGR高达20.16%。在2021年8月11日监管部门试点取消债务融资工具发行环节各类信用评级（包括债项评级和主体评级）要求之前，中国的债券发行均对信用评级具有刚性需求，这推动了中国证券评级业务的连年增长。 从债券发行规模上看，2017-2021年新发行各类债券规模的CAGR为14.91%，带动中国证券评级行业规模从 2017年的13.18亿元增长至2021年的27.48亿元，CAGR为20.16%。2.中国债券违约展期规模连年高增，持续向 上的趋势导致投资者更依赖于其信用评级。从违约规模上看，2017年中国债券市场违约规模不足100亿元，但2018年却猛增至近900亿元，往后连年上涨至2021年的超千亿规模。从违约主体上看，2017年新增违约主体不 足10家，但2018年猛增至41家，往后叠加上新增展期主体（其本质依旧是违约在先），趋势虽有所向下，但 2019-2022年间平均新增违约、展期主体依旧保持在40家以上。 未来中国证券评级行业规模仍有强劲的上涨动力，这是因为中国有融资需求的优质企业数量众多，且未来随 着评级模型的精进，评级区分度和违约率问题将有所改善，从而提高证券评级的信用背书价值。1.中国优质中小微企