2024年原油展望

中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 2024年原油展望 2023/11/19 目录 1 逻辑 原油评论 重点供应 重点需求 2 需求 中国 美国 欧洲 3 供应 俄罗斯 欧佩克 美国 4 库存 原油 汽油 柴油 5 价量 价格持仓 月间价差 裂解价差 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 *可在PDF阅读器中展开书签栏目，或点击链接直接跳转至对应章节 100 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） 800 INESC原油期货连续合约 （元/桶） 95750 700 90 650 85 600 80 550 75 500 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 10/01 10/22 70 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 10/01 10/22 450 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 地缘重塑背景下的原油格局放大 2024年国际原油价格展望 供应或将维持低位:①欧佩克和俄罗斯联合减产目前政策是持续至2024年底。如果低于85美元/桶的沙特财政盈亏平衡油价，欧佩克可能扩大减产；如果升至100美元/桶以上，可能逐渐开始考虑降低减产幅度。②美国页岩油的实际产量从2023年四季度已开始下降，2024年上半年大概率延续回落。需求或暂维持弱稳：2020年上半年疫情导致经济短期衰退后，2020年下半年开始复苏，2021年渐入过热阶段，2022年滞涨特征明显，2023年到达新一轮周期尾部。2024年经济若能从温和筑底向微弱复苏逐渐过渡，则油品需求或维持相对稳定。地缘影响更加复杂：2024年美国、俄罗斯、乌克兰、墨西哥、委内瑞拉、印度尼西亚、巴基斯坦、中国台湾等国家总统或地区领导人大选，巴以和俄乌两场战争进行中。若不稳定博弈使冲突扩大，可能导致原油供应中断风险，同时外溢至金融风险升温，因此需持续关注政治事件进展。油价展望：①基准预期：经济温和筑底、中美关系稳定的和平情景预期下，原油供应围绕需求动态均衡，油品库存或延续下降，油价或升至100-120美元/桶。②中等风险：在地缘冲突扩大、局部供应中断情形下，可能进入120-140美元/桶。③极端风险：如果未来数年内，类似1973年中东战争时期欧佩克禁运事件发生，油价上边界打开。同时可能紧随的经济和金融危机，使下边界坠落。 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •1960年欧佩克成立最初宗旨之一就是通过联合行动维护产油国利益。60余年实践历史使欧佩克已能较为娴熟的通过调控产量配额来实现经济利益和政治利益。经济利益角度，产油国的石油出口收入，首先要覆盖基础的生产成本，其次要满足国内的财政开支。如果遇到特殊时期，如战争、制裁等，可能会油价会有更高需求，以满足额外开支或减量影响等。政治利益角度，产油国从外交战略或地缘安全考虑，可能会配合大国在不同时期对油价的诉求，进行相应产量政策调整。 欧佩克财政盈亏平衡油价（美元/桶） 年均值沙特伊朗伊拉克科威特阿联酋卡塔尔利比亚阿曼阿尔及利亚哈萨克斯坦 2005-2019 80.4 85.6 75.8 47 50 45.1 71.7 69.1 102.1 2020 76.3 546.5 56.6 76.6 51.7 49.3 141.7 86.4 89.6 192.1 2021 83.6 272.3 53.3 69.1 53 47 52.2 76.7 111.4 183.5 2022 87.9 268.5 70.6 49 46.4 45.3 68 62.7 109.8 95.5 2023 85.8 307.4 97.7 64.8 56 45.5 68.2 54.3 118.3 94.4 •过去十年欧佩克产量周期大体可分四个阶段，与原油价格周期具有较强关联。 •1）2014-2016年。上半年俄罗斯宣布克里米亚入俄后引发美欧大规模制裁，下半年欧佩克开始持续两年增产，原油价格下跌近百美元。2）2017-2019年。2016年底，欧佩克与俄罗斯代表的非欧佩克产油国达成了联合减产协议，连续三年减产使原油价格从20美元/桶回升至80美元/桶。3）2020-2022年。2020年初全球疫情大爆发，原油价格急跌。欧佩克迅速推出规模减产。此后两年产量恢复缓慢，原油价格上涨超百美元。4）2023年至今。2022年美联储抑制通胀启动加息，全球经济和油品需求大幅放缓。欧佩克再度进入减产周期，托底油价在70-100美元区间震荡。 4000 欧佩克原油产量同比变化（千桶/日） 0 -4000 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 -8000 沙特伊拉克伊朗 利比亚其他总量 •2023年在全球油品需求放缓周期，欧佩克持续扩大减产是原油价格重要支撑。 •2022年10月5日，欧佩克会议宣布产量配额下调200万桶/日。2023年3月美欧银行业风险导致美股美油大跌，4月2日欧佩克会议将产量配额继续下调166万桶/日。5月衰退担忧施压油价回落，6月5日欧佩克会议宣布将减产延长至2024年底；此外沙特宣布7月额外自愿减产100万桶/日，俄罗斯减产50万桶/日。8月3日欧佩克会议宣布9月沙特和俄罗斯延续自愿减产，9月5日进一步宣布将减产延长至12月底。 欧佩克原油产量预期调整（百万桶/日） 2020/1月预测2021/1月预测2022/1月预测 2023/1月预测2023/7月预测2023/10月预测 32 30 28 26 24 22 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 20 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201 202204 202207 202210 202301 202304 202307 202310 -100 欧佩克原油产量预期调整（万桶/日） 2021同比2022同比2023同比2024同比 •以沙特85美元/桶左右财政盈亏平衡油价为参考，当油价跌至70美元附近时，欧佩克扩大减产概率较高；如果油价升至100美元以上，欧佩克可能会开始考虑渐进增产。在全球政治和经济不确定性日益增加大背景下，产油国在盈亏平衡油价基础上是否会有额外诉求，将影响新一轮的产量政策目标。如果欧佩克继续维持减产，将对2024年油价形成较强支撑。 •沙特是欧佩克本轮减产最主要贡献国。2022年9月至2023年9月，参与减产的欧佩克十国产量合计下降237万桶/日。其中沙特产量下降200万桶/日，贡献总减产量的84%。此外，伊拉克、阿联酋、科威特减产量也都超过20万桶/日。 •在减产豁免国中，伊朗产量增幅相对较大，同期增加约60万桶/日。伊朗产量增长会一定程度对冲欧佩克减产效应，但上方空间逐渐收窄。2023年9月伊朗产量314万桶/日，目前产能约380万桶/日，剩余产能约为66万桶/日。 1200 1100 1000 900 800 700 600 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 500 沙特原油供应（万桶/日） 出口产量 5000 4000 3000 2000 1000 2000 0 减产豁免国产量（千桶/日） 伊朗利比亚委内瑞拉 •2022年末页岩油平均生产成本约35美元/桶，完全成本约60美元/桶。在油价仍大幅高于成本情况下，资本开支和钻机数量开始持续减少。与过去两次产量下降类似，在钻机数量见顶九个月后，2023年9月页岩油产量进入第三轮回落周期。2023年11月页岩油主产区产量约为955万桶/日，相比8月减少13万桶/日。 页岩油主产区产量（桶/日）页岩油主产区钻井 800000 300000 -200000 -700000 -1200000 -1700000 -2200000 老井产量衰减新井产量增加总产量(右轴) 10000000 9500000 9000000 8500000 8000000 7500000 7000000 6500000 6000000 5500000 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 5000000 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 每月新增钻井数每月新增完井数库存井存量(右轴) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 0 •2022年页岩油行业创纪录高位的利润和自由现金流并