原油研究系列（十三）：2024年原油展望：站在周期的转角

行业研究 2023年12月13日 行业深度 标配2024年原油展望：站在周期的转角 ——原油研究系列（十三） 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 证券分析师 石油石化 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人花雨欣 hyx@longone.com.cn 投资要点： 本次油价波动以需求弹性为主导。通过复盘本次（2020~2023）油价波动，我们认为在2020年至2023年上半年间，全球石油市场展现了明显的供需弹性差异，需求弹性在大多数时期 超过供给弹性。这一趋势突显出原油价格波动主要受需求弹性的影响，市场对需求变化的敏感性高于供给的调整。部分情况下，供给弹性超过需求弹性，这主要是由于短期内罕见因素或非典型的事件，影响供需的动态平衡，而需求并未发生明显的变化。 通过复盘过去40年以来的战争冲突与油价变动，油价短期受到事件性干扰，但油价在是否能在更长时间保持在更高的中枢水平上，取决于经济的潜在增速是否上行。若经济以高于潜在增速的速度增长，石油价格和产量都会阶段性上升，但随着产出缺口逐渐消失，石油 价格和产量都会下降。若经济增长的潜在增速上移，油价会平稳上行，在随后5年内上升约1个百分点。油价上升会导致实体经济的产出下降，引起经济衰退，除非全要素生产率 也同时出现提高，使得经济的潜在增速上移。 19% 12% 6% -1% -8% -14% -21% 22-1223-0323-0623-09 申万行业指数:石油石化(0775)沪深300 相关研究 1.从近期Phillips66股价上涨，来透视炼化企业估值与发展策略——原油研究系列（十二） 2.石化航运专题系列：巴拿马运河详解——原油研究系列（十一） 3.天然气专题系列：冬季已至，欧洲 权威机构对供需前景较为乐观。OPEC、IEA、EIA、OIES四大机构最新预计2023年石油需求增长在184~249万桶/天，供给增长在160~216万桶/天，供给盈余在-20~182万桶/天供需紧张的局面有所舒缓；2024年石油需求增长则为93~225万桶/天，供给增长在57~160 万桶/天，供给盈余在-16~95万桶/天，对明年供需前景的预期同样更加乐观。这也与当前原油价格变动相映照。IEA预计今年我国石油需求将增加180万桶/天，占全球240万桶/天的75%。 我们继续维持2023年原油价格维持区间震荡，但均价中枢提升的预期。目前美联储加息背景下影响全球石油需求，同时伊朗、委内瑞拉存增产可能，预计油价上行空间有限。考虑到全球上游历史资本开支不足、技术进步对于开采效率的边际影响下降、油井老化等因素， 预计油价将继续在中高位60-90美元/桶区间震荡，2024下半年或回到65美元/桶的中枢。 投资建议：资源储备水平良好、炼油产能领先、开采成本控制良好的上市石化国企将迎来价值回归，如：中国石油、中国海油；以及整体估值明显低位、海外市场潜力较大、技术处国际先进水平的上市油服公司，如海油工程、中海油服；同时天然气持续低迷将利好国内轻烃一体化龙头，如卫星化学；高油价凸显煤制烯烃优势，如宝丰能源。 天然气供需及价格展望——原油研风险提示：油价上涨导致通胀加剧，引发主要经济体一系列抑制政策；地缘政治等因素影究系列（十） 响全球油气供应格局；全球经济复苏进程被打断进入衰退，下游需求萎缩不及预期。 正文目录 1.此次油价冲击的复盘5 1.1.供给方面复盘5 1.1.1.OPEC+供给5 1.1.2.美国石油及成品油出口获得机遇6 1.1.3.俄罗斯原油出口维持韧性9 1.2.需求复盘11 1.2.1.欧美石油需求11 1.2.2.国内石油需求12 2.油价供需弹性分析12 3.三次石油危机及重大冲突的影响14 3.1.第一次石油危机永久地抬高了油价中枢14 3.2.第二次石油危机同美联储货币宽松共振15 3.3.第三次石油危机影响较弱16 3.4.2007石油危机：主要由供需驱动17 3.5.其他主要冲突多影响短期油价波动17 4.当前原油供需基本面18 4.1.OPEC+主要产油国减产政策边际放松19 4.2.美国库存及DUC继续释放，下游需求缓和20 4.3.国内石油消费修复良好21 5.石油消费增速与实际GDP增速高度正相关22 6.权威机构预计石油供需局面有所改善24 7.展望：油价中枢或将下行26 8.风险提示27 图表目录 图1原油价格及主要短期波动因素（2020~2023，美元/桶）5 图2美国原油产量（万桶/天）7 图3美国原油出口保持高景气（万桶/天）8 图4美国SPR库存持续下降（亿桶，亿桶）8 图5美国石油产品出口（万桶/天）9 图62021年俄罗斯原油运输目的地占比（%）9 图7每月俄罗斯发往各目的地原油数量（万吨）9 图82022年以来俄罗斯海运原油流向变化（千吨/天）10 图9俄罗斯原油在欧洲主要运输及接收设施10 图10俄罗斯Druzhba管道运输量（万吨）10 图11ESPO管道流量（万吨）11 图12OECD石油消费及库存（万桶/天，亿桶）12 图13OECD成品油消费（万吨，%）12 图14国内原油表观消费及库存（万桶/天，亿桶）12 图15国内成品油表观消费（万吨，%）12 图162020~2023年二季度供需弹性（月度）13 图172020~2023年二季度供需弹性（季度）13 图181972年美国石油进口结构14 图19油价去通胀对比（美元/桶）15 图20部分产油国产油情况（万桶/天）16 图21主要产油组织产油情况（万桶/天）16 图22中东国家配合美国进行增产（万桶/天）16 图23部分主要产油区域月度产量一（千桶/天）17 图24部分主要产油区域月度产量二（千桶/天）17 图25近40年冲突与石油价格变动（美元/桶）18 图26WTI原油价格同比变化、美国潜在经济增速、产出缺口（%）18 图27OPEC产量（万桶/天）19 图28俄罗斯及沙特石油产量（百万桶/天）19 图29俄罗斯能源出口情况（万吨/天）19 图30美国原油产量与钻机数（万桶/天）20 图31美国原油库存（亿桶）20 图32美国汽油库存（亿桶）20 图33美国馏分油库存（亿桶）20 图34美国炼厂情况（万桶/天）21 图35美国汽油产量及价格（万桶/天，美元/加仑）21 图36世界原油总产出与全球工作钻机数量（万桶/天）21 图37美国钻井情况（个）21 图38国内原油加工及进口量（万桶/天）22 图39国内成品油消费同比（%）22 图40全球GDP增长率与石油消费增长率（%）23 图41世界GDP增速与石油需求增速折线图（%）23 图42中国GDP增长率与石油消费增长率（%）23 图43中国GDP增速与石油需求增速折线图（%）23 图44美国GDP增长率与石油消费增长率（%）23 图45美国GDP增速与石油需求增速折线图（%）23 图46OECD国家GDP增长率与石油消费增长率（%）24 图47OECD国家GDP增速与石油需求增速折线图（%）24 图48EIA预期全球石油供需情况（百万桶/天）25 图49四大机构对全球石油需求预期（百万桶/天）26 图50四大机构对全球石油供应预期（百万桶/天）26 图51四大机构对全球石油供应盈余预期（百万桶/天）26 表12022年以来OPEC历次部长级及监测委员会会议重要协议6 表2OPEC预测2023—2024年石油供需情况（百万桶/天）24 表3原油价格受多因素影响27 1.此次油价冲击的复盘 2020年初，受新冠疫情冲击和沙特-俄罗斯谈判破裂价格战的影响，油价一度跌至谷底，直至当年4月OPEC+重新达成一致并在同年5月开启减产，油价逐步开启反弹。2021年，全球石油需求恢复，与此同时OPEC+联盟仍然通过产量调节来控制原油的价格，在油价上涨的过程中，全球石油资本开支仍然维持纪律性，美国页岩融资成本增加；中间疫情的反复增加了原油的价格波动。2021年初，沙特单方面额外减产100万桶/天带动油价上涨。2021下半年，油价仍然震荡上行，美国页岩生产企业仍然保持纪律性；且在天然气、煤炭价格高企的情况下，石油作为间接替代的一次性能源受到价格推动。 2022年以来，地缘政治冲突加大，美国页岩保持资本开支纪律，OPEC+实际增产远低于配额增长。俄罗斯受制裁或影响长期原油产量。4-9月，由于国内疫情，主营炼厂开工率下降；但是海外出行需求增加。6月-10月国内需求修复低于预期，叠加美联储加息预期下，海外经济放缓。进入2023年，沙特、俄罗斯及其他主要OPEC+主要产油国联合减产，对今年三季度的油价形成了有力的支撑。而随着委内瑞拉、伊拉克实际产量的反弹、美国页岩油强势增产、全球石油消费预期下调，叠加预期俄罗斯冬季减产空间有限，油价再度进入震荡下行。 图1原油价格及主要短期波动因素（2020~2023，美元/桶） 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.1.供给方面复盘 1.1.1.OPEC+供给 在2020年初，随着新冠病毒疫情全球蔓延，国际油市经历剧烈波动。1月至4月，油 价因OPEC+减产未果及沙特和俄罗斯之间的价格战而大幅下跌。特别是在3月6日的OPEC+第八次会议上，俄罗斯否决了OPEC提议的每日额外减产150万桶。随后，3月9日沙特下调4月原油官方销售价格，宣布提高产量至1000万桶/天以上，供需极度的不平衡导致了全球油价跌至谷底，4月21日Brent油价仅9.12美元/桶。然而，4月12日OPEC+达成新减产协议，5月和6月减产970万桶/天，7月至年底减产770万桶/天，2021年1月 至2022年4月调整为减产580万桶/天。此次历史性的减产协议推动了石油的供需趋于平衡，Brent价格回升。 2021年初，沙特宣布2月和3月各额外减产100万桶/天。7月，阿联酋提出增产要求 后，经过谈判于7月18日达成协议，OPEC+适度增产，保持减产联盟稳定。OPEC+高效执行减产策略，维持了油价相对稳定，尤其在全球原油需求修复时期，沙特主张严控产量，使Brent价格在70-80美元/桶震荡。 2022上半年，俄乌冲突大幅推高国际油价，而OPEC+增产维持纪律性，增产幅度维持 在40~60万桶/天。在第33次部长级会议OPEC+决定自2022年10月起大幅减产200万桶/天，此次减产规模相当于全球日均石油需求的2%，随后多次会议结果基本主基调均为缩小增产规模。2022年OPEC平均原油产量为2868万桶/天，剩余产能为241万桶/天。 2023年4月和6月，OPEC+确认将此减产政策延续至年底，为油市提供70美元/桶的支撑。3月的欧美银行业危机引发油价下跌，但OPEC+的166万桶/天自愿减产政策助力油价快速反弹。沙特持续延长减产，7月单方面减产100万桶/天。9月，沙特再次延长100万桶/天的减产协议，至2023年底。 表12022年以来OPEC历次部长级及监测委员会会议重要协议 时间 协议结果 变化 2022.1.4 决定2月增产40万桶/天 未扩大增产规模 2022.2.2 决定3月增产40万桶/天 未扩大增产规模 2022.3.2 决定4月增产40万桶/天 未扩大增产规模 2022.3.31 决定5月增产43.2万桶/天 基本维持增产规模 2022.5.5 决定6月增产43.2万桶/天 基本维持增产规模 2022.6.2 决定7月增产64.8万桶/天 扩大增产规模 2022.6.30 决定8月增产64.8万桶/天 未扩大增产规模 2022.8.3 决定9月增产10万桶/天 缩小增产规模 2022.9.5 决定10月产量恢复到8月水平 缩小增产规模 2022.10.5 决定11月始在8月的基准上减产200万桶/天 大幅减产 2022.12