ETF工具箱系列之三：华夏中证沪深港黄金产业股票ETF投资价值分析：资产配置稀缺标的，一键配置黄金产业

ETF工具箱系列之三： 证券研究报告·金融工程·金工专题报告 资产配置稀缺标的，一键配置黄金产业——华夏中证沪深港黄金产业股票ETF投资价值分析 黄金股投资价值分析： 衰退暂未到来，黄金价格有望上涨。黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。目前，美国经济数据表明通胀风险大幅回落，海内外黄金价格上涨，预计随着美债利率对黄金价格压制的减弱，黄金价格有望进一步上涨。 逆全球化和去美元化趋势使黄金的货币价值凸显。长期以来，美元和黄金的关联密切，但自布雷顿森林体系瓦解以来，美元与黄金脱钩。当前地缘政治冲突和逆全球化趋势表明地缘政治风险上升，推动了去美元化的需求。作为对抗美元信用波动和美债风险的替代手段，黄金作为世界 货币和支付手段的功能得到强调。 金价上涨带动黄金股盈利提升和估值修复，尤其有利于高业绩弹性公司。历史上，黄金股和金价整体走势趋同，但个股波动受公司基本面因素影响，导致黄金指数波动大于金价波动。金价上涨一般领先于股价反 应，黄金股在金价上行期间易实现盈利提升和估值修复。 黄金股票指数分析 指数概况：中证沪深港黄金产业股票指数，简称SSH黄金股票指数 （931238.CSI），从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及 黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。 净值表现：长期来看，近�年SSH股票指数净值波动上涨。自2021年1月以来，SSH黄金股票指数净值始终稳定超过沪深300指数，超额收益稳定为正，且超额收益具有上涨趋势。截至2023年11月20日，黄金股指数今年涨幅8.10%。 估值分析：最新PE_TTM为17.11倍，处于历史低位，PB_LF为2.05 倍，保持稳定。 十大权重股：成分股集中度较高，前10权重成分股权重之和占比 67.82%。前10权重股收益率表现良好，今年以来平均收益13.4%。 黄金股票ETF 华夏中证沪深港黄金产业股票ETF(代码：159562)于2023年11月21日公开发行，属于被动指数型基金，跟踪标的为SSH黄金股票指数。 基金经理华龙先生，2016年7月加入华夏基金管理有限公司，目前在管被动指数型产品共有6只，管理经验丰富。 风险提示：金价波动，人民币汇率波动，基金投资风险。 2023年11月22日 证券分析师林依源 执业证书：S0600522090006 linyy@dwzq.com.cn 研究助理廖岚琪 执业证书：S0600123070008 liaolq@dwzq.com.cn 相关研究 《信息分布均匀度，基于高频波动率的选股因子》 2023-11-08 1/17 东吴证券研究所 内容目录 1.黄金股投资价值分析4 1.1.衰退暂未到来，黄金价格有望进一步上涨4 1.2.受地缘政治风险推动，全球央行增加黄金储备5 1.2.1.逆全球化及去美元化使得黄金货币价值凸显5 1.2.2.黄金供给相对平稳，需求增长推动金价上行6 1.3.金价上涨带动黄金股盈利提升和估值修复，尤其有利于高业绩弹性公司7 1.3.1.一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振8 1.3.2.黄金股择股逻辑：高业绩弹性的公司有望受益于金价上行9 2.黄金股票指数分析10 2.1.指数概况：综合反映A股和H股市场黄金产业公司股价10 2.2.净值表现：净值波动上涨，超额收益持续提升10 2.3.指数成分股市值分布：权重上以大市值股票为主10 2.4.指数成分股行业分布：重点配置有色金属行业11 2.5.财务指标：盈利能力优秀，于2022年三季度受冲击，目前已恢复11 2.6.估值分析：估值目前处于历史低位13 2.7.十大权重股分析：个股集中度较高13 3.华夏中证沪深港黄金产业股票ETF15 3.1.基金介绍15 3.2.基金公司介绍16 4.风险提示16 2/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关4 图2：美元指数和黄金价格多数时间呈负相关（点，美元/盎司）6 图3：黄金价格和黄金指数走势对比（美元/盎司，点）8 图4：金价与供需结构联系较弱8 图5：历史金价上涨期间，山东黄金多次实现盈利估值双提升9 图6：金价上行阶段山东黄金的绝对收益表现（%）9 图7：金价上行阶段山东黄金的相对收益表现（%）9 图8：SSH黄金股票指数与沪深300指数净值走势（2018/1/2-2023/11/20，单位：%）10 图9：成分股市值数目分布（截至2023/11/20）11 图10：成分股市值权重分布（截至2023/11/20）11 图11：SSH黄金股票指数营业收入（TTM）（2019Q1-2023Q3，单位：亿元）12 图12：SSH黄金股票指数归母净利润（TTM）（2019Q1-2023Q3，单位：亿元）12 图13：SSH黄金股票单季度ROE、销售毛利率（右轴）（2019Q1-2023Q3，单位：%）12 图14：SSH黄金股票指数PE_TTM走势(2017/10-17-2023/11/20)13 图15：SSH黄金股票指数PB_LF走势(2017/10/17-2023/11/20)13 图16：前10权重股市值占比（截至2023/11/20）13 图17：前10权重股权重占比（截至2023/11/20）13 图18：SSH黄金股票指数十大重仓股今年以来绝对收益（单位：%）（截至2023/11/20）14 表1：全球黄金供需平衡表（吨）7 表2：SSH黄金股票指数行业分布（截至2022/11/20）11 表3：十大重仓股收益概况（截至2023/11/20）14 表4：华夏中证2000ETF基金产品信息15 3/17 1.黄金股投资价值分析 1.1.衰退暂未到来，黄金价格有望进一步上涨 黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产，当持有美元的预期收益上升时，也即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，也即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。 图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% COMEX黄金价格美国TIPS10年期国债收益率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 目前，美国经济数据表明通胀风险大幅回落，美元携美债利率下降，海内外黄金价格上涨。截至2023年11月17日，COMEX黄金收盘价为1,983.50美元/盎司，周环比上涨2.10%；SHFE黄金收盘价为473.44元/克，周环比上涨0.44%。美国10月CPI年率录得3.2%，低于预期的3.3%，美国10月PPI年率录得1.3%，低于预期的1.9%，这表明美国的通胀压力进一步减弱；此外，美国10月零售销售月率录得-0.1%，高于预期的-0.3%，前值为0.9%，低于前值而好于预期的零售数据表明美国在抗击通胀获得成功的同时经济衰退压力尚未显现。2023年11月13日至2023年11月17日期间，主要经济数据均表明了美国经济状况向好，通胀得到有效控制的同时尚未引起衰退的到来，美元下跌1.88%，十年期美债利率下跌4.04%，海内外黄金价格上涨，预计随着美债利率对黄金价格压制的减弱，黄金价格有望进一步上涨。 国外方面，美国第三季度GDP环比增长4.9%，创2021年四季度以来新高，尽管就业和工资增长放缓，但劳动力市场依然强劲，支撑着居民收入和消费，支持美联储在一段时间内维持限制性利率。相比之下，欧元区经济表现疲软，制造业持续恶化，且影响逐渐向消费等其他领域传导，服务业PMI连续3个月进入收缩区间，第一大经济体德国GDP连续两个季度负增长，未来可能有更多国家步入后尘。欧洲央行自2022年7月 4/17 东吴证券研究所 东吴证券研究所 以来首次暂停加息，使得欧美货币政策之间的预期差进一步收窄，从而推动美元指数走强。值得注意的是，美国10年期和2年期国债收益率自2022年7月开始倒挂，至今已 持续16个月之久，时间为1980年以来最长。历史数据表明，长短期国债收益率曲线倒挂持续的时间越长，经济发生衰退的可能性越大，造成的破坏性也越大。由于美国长端国债收益率快速上升，近期2年期和10年期国债利差持续收窄，截至10月23日，已 不足20个基点。历史数据警示，一旦长短期美债收益率结束倒挂，意味着经济将在不久之后陷入衰退。进入四季度，全球货币紧缩的负面影响将进一步显现，全球经济下行压力或将加大，高债务国家仍将面临去杠杆压力，进而引发货币贬值、资产价格下跌等连锁反应，加剧全球金融市场动荡。 国内方面，在减税降费、降息、降准等一系列政策的支持下，今年三季度经济企稳回升，供需两端同步改善，工业生产进一步加快。但固定资产投资延续下行趋势，消费依旧呈现不平衡性，外需下行压力依然较大，宏观政策仍需在扩大内需方面继续发力。今年1-9月规模以上工业企业利润同比下降9%，降幅连续7个月收窄，其中9月规模以上工业企业利润同比增长11.9%。1-9月产成品存货同比增长3.1%（前值2.4%），连续两个月回升，主要受去年高基数效应消退以及企业补库的影响。国际原油等大宗商品价格上涨引发企业补库预期，但由于下游需求疲软，原材料涨价向终端消费领域传导不畅，企业经营压力依然较大，部分行业仍在主动去库存阶段。从库存周期来看，本轮库存周期始于2019年12月，至今已持续47个月，时间上或已接近尾声，部分行业有望提前进入被动去库存，企业盈利增速的拐点有望在年底或明年年初到来，最终取决于终端需求恢复的情况。货币政策保持宽松基调，继续发挥总量和结构性政策工具的作用，引导金融机构贷款利率下行，进一步降低企业融资成本。影响风险偏好的因素多空交织，财政政策进一步加码，四季度将增发万亿国债，明年新增部分地方债务限额也将提前下达，有助于提振市场信心。不利因素在于，海外货币政策收紧的外溢影响持续显现，美国长短期国债利差快速收窄引发经济衰退的风险。 1.2.受地缘政治风险推动，全球央行增加黄金储备 1.2.1.逆全球化及去美元化使得黄金货币价值凸显 美元与黄金价格长期以来关联密切。布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币和美元挂钩，美元同时作为国际支付手段与国际储备手段，发挥着世界货币的职能。但之后美国一方面持续性增发货币，同时黄金储备不断外流，无法支撑美元和黄金的互换，1971年布雷顿森林体系正式瓦解，美元与黄金自此脱钩。 此后，美元指数和黄金价格在多数时间内呈明显负相关。究其原因，一方面是因为美元作为黄金的重要计价货币，美元贬值使得黄金表征计价上涨；而另一方面，从投资的角度看，美元的强势地位根本上源于美国的强大国力和经济前景，分别对应货币信用和经济地位。 5/17 当市场看好美国经济时，倾向于持有和投资美元资产，进而支撑美元指数上行；但 美国经济进入衰退时，美元资产的预期投资回报率下跌，市场偏好售出美元资产并持有黄金避险，此时美元指数承压、金价上行。当前地缘政治冲突不断，俄乌战事迟迟未能结束，新一轮巴以冲突再次恶化，说明了全球范围内的地缘政治风险中期内趋于上升。 去美元化实际上是在逆全球化背景下的大国之间金融博弈的缩影。在全球化的时代中，纯信用货币体系下的美元在全球货币中占据着重要的作用，各国接受美元作为储备和结算货币。但是在逆全球化的时代背景下，美元一家独大，使用美元作为外汇储备需要承担风险，美元结算带给各个国家的成本和损失较大。 当前，全球各国逐渐意识到了相关问题的严峻性，开始增加货币双边互换规模、建立自有的支付结算系统、减少美元资产等等，但是去美元化仍旧是一个较长的过程。黄金作为世界货币和最后支付手段的功能没有销售，增持黄金是去美元化的替代手段，可以应对美元未来信用波动风险和美债暴雷风险。 图2：