债券市场2023年展望：经济曲折修复，利率中枢抬升

经济曲折修复，利率中枢抬升 ——债券市场2023年展望 2022年12月 基本观点 海外市场：海外新冠疫情趋于平息，疫情对劳动力供给制约预计缓解。俄乌战争可能在僵持中逐步缓和 。能源供给紧张和美欧央行大幅收紧政策驱动全球需求大幅下滑。美国内需逐步降温，通胀先上冲后显示下行趋向，美联储先大幅加息后表达放缓加息意向，美债收益率各期限大幅上行，长短期利率倒挂程度不断加深，美元大幅上冲后有所回落，2023年美国经济相对欧洲可能先好后弱，美元预计先震荡后稍走弱。俄乌战争直接冲击下，欧元区经济趋于滞胀，欧央行被迫启动加息，欧元兑美元大幅下跌后有所回升，2023年欧央行政策收紧预计逐步放缓，欧元兑美元预计先震荡后稍走升。日本经济先温和恢复后稍下滑，通胀由适度趋于过热，但薪资增速持续乏力，日央行维持大幅宽松，美元兑日元大幅下跌，2023年日本经济可能温和增长，美元兑日元预计有所走升。由于国内疫情多点散发，经济承压，美元兑人民币大幅下跌，2023年中国经济预计明显好转，美元兑人民币预计逐步走升。 宏观基本面：2022年宏观经济呈现国内“滞”和国外“胀”的特点，国内经济下行压力主要来源于疫情和地产。展望2023年，国内经济预计从弱衰退逐步修复。一方面防疫政策放松后，将对消费形成提振，也有助于降低居民失业率；另一方面地产在多方位政策的刺激下，预计对经济的拖累减弱。出口预计延续下行趋势，主要受海外高利率环境下衰退概率增大的影响。整体而言市场对明年经济修复的预期较高，但参照海外经验，在防疫政策放开初期，预计将会迎来一波感染高峰，短期内对经济形成一定冲击。通 胀方面受防疫政策放松后非食品价格抬升的影响，CPI预计温和抬升，PPI预计受全球衰退影响继续下行。 2 基本观点 货币政策及流动性：2022年货币政策两度降息和降准，基调稳中偏宽，公开市场操作保持弹性。央行三季度货币政策执行报告对经济的判断是“当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固”，12月政治局会议提出“明年要坚持稳字当头、稳中求进”“稳健的货币政策要精准有力”。预计货币政策在财政前置的预期下将维持中性偏宽松，助力经济增长。需注意明年1月MLF到期量较大，叠加春节流动性偏紧，央行可能超量续作MLF，关注年初年末 降准可能。另外，近期疫情防控优化政策接连出台，疫情在短期内可能对经济有所冲击，稳增长压力仍大，在此背景下，总量工具可能更快更大幅度运用以稳定预期，结构性工具有望继续丰富完善，精准投放到有关主体。但是需关注未来经济复苏力度尚可，通胀升温的情形下，货币政策可能转为中性基调。 利率债策略：2022年收益率整体呈现牛陡走势，税收利差大幅压缩。展望2023年，基本面预计逐步从弱衰退走向复苏，内需有望逐步取代外需，成为稳经济的主要支撑。但防疫政策放松将带来较大的不确定性，年初感染人数爆发或形成短期冲击。货币政策前期预计维持稳中偏松，下半年继续回归中性。资金利率继续向政策利率回归，社融增速回升，资产荒现象或有所好转。在此背景下，收益率可能呈现中枢抬升的倒“N”型走势。配置盘可在年初利率大幅上行时介入，下半年经济修复预期增强时适度套保和 降低久期，待利率回升后再行介入。交易盘建议在谨慎中寻找机会，利率衍生品可顺应市场趋势操作，债券寻找可能的波段交易机会，如短期情绪冲击利率快速上行、疫情爆发超出预期等风险事件后，央行保持流动性宽松维稳、海外加息拐点等。3 基本观点 信用债策略：2022年信用债收益率震荡下行后快速回调，理财净值化的推进导致信用债估值波动幅度加大。随着利率债中枢水平抬升，信用债收益率后续上行压力较大，但考虑到信用债净增量有限带来“结构性资产荒”会在一定程度上抑制信用利差走扩，因此信用利差中枢将有所抬升但幅度有限。后续债市面临利空因素增多，考虑到理财净值化转型后估值波动风险加大，久期不宜过长，短端品种修复的确定性更高。部分品种调整后已具备配 置价值，待理财负债端稳定后，可配置信用利差历史分位数较高的中短久期高等级品种。城投债在严控隐性债务增量背景下，融资渠道面临边际趋紧态势，土地市场景气度下行使得政府财政承压，区域间分化加大，投资品种选择经济财政实力较优地区的高评级主体，以抵御流动性危机带来的债券估值波动风险。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。考虑到煤炭行业景气度较高，煤炭企业信用资质有望继续提升，可参与资源禀赋较为丰富的陕西、山西地区具备规模优势的煤炭企业债券。 4 第一部分海外市场 美联储加息近顶，人民币触底回升 5 汇率回顾：美元先大幅上冲后有所回落 图美元走势图2021年以来美元相对非美货币强弱 2022年以来，美元指数在前三季度持续大幅上行至114.1，达近20年高点，四季度有所下跌。至12月5日，美元指数收于105.3，较2021年末大涨9.7%。其中，兑欧元、英镑、 日元分别升值8.4%、11%和18.8%。 2022年前三季度，美国通胀不断高涨，美联储持续大幅加息，美债收益率大幅上行，俄乌战争冲击欧洲经济令美元避险需求大增，推动美元指数大幅上冲至20年高点。四季度，美国通胀拐点基本确立，经济有所下滑，美联储表达放缓加息意向，收紧恐慌缓解，长期美债收益率有较多回落，美元随之有所回落。 6 美债回顾：长短期收益率倒挂不断加深 图长短期美债走势及利差 图2021年初和年末美债期限结构变动 2022年，随着美联储大幅加息，美债各期限收益率大幅上行。同时衰退担忧制约长期美债收益率上行空间，使其上行幅度不及短期 ，长短期美债期限结构出现倒挂。10月以后 ，美国多个经济数据明显下滑，衰退担忧加大，同时美联储有意向放缓加息，长期美债收益率大幅回落，长短期美债收益率倒挂大幅扩大。 2022年6月至10月，10年和2年美债收益率倒挂在20BP和50BP区间震荡。11月，10年和2年美债收益率倒挂扩大至80BP。 7 海外新冠疫情趋于平息，对经济冲击趋于消退 2022年4月之后，海外各国经历一季度“奥密克戎”大幅感染后大幅放开防控措施。在疫苗大范围接种和大范围自然感染带动下，海外各国已对新冠形成较强群体免疫力，防控放开后的疫情阶段峰值逐步降低，疫情整体趋于平息。 日本已考虑将新冠降级成“流感”级别，预计2023年海外经济基本不受疫情影响。 疫情引发的美欧民众提前退休现象将消退，劳动力供给紧张将逐步缓解。 图至12月2日美欧日日新增病例 图至12月2日海外新冠日新增和累计确诊 8 俄乌战争可能在僵持中逐步缓和 自2022年2月下旬以来，俄乌战争已持续9个多月。随着乌克兰军队的西方化，俄乌双方军事实力基本可以相抗衡，同时北约和俄罗斯武器库存均消耗很多，俄乌双方开展大规模战斗的难度增大。地缘政治风险指数四季度已明显下降。 图至2022年11月地缘政治风险指数 美国中期选举共和党获得众议院控制权，掌握住了政府财权，拜登政府对乌军事援助后续可能受制约，因而拜登12月表达出与俄罗斯谈判结束冲突的意向。乌克兰同样对恢复谈判有所松动。2023年，俄乌战争升级的风险预计较低，且在武器储备降至低位和经济承受度减弱驱动下，整个战争可能在经历一段僵持后逐步缓和。 19 全球需求持续下滑 2022年，在能源供给减少、高通胀和美欧央行大幅收紧政策冲击下，美欧日制造业景气度 11月均进入收缩区间。 全球需求在四季度大幅下滑，对全球需求有指示意义的韩国出口同比增速10月开始加速负增长。2023年全球需求预计继续下滑。 图美欧日制造业PMI 图韩国出口和工业生产指数同比 1 10 全球大宗价格先上冲后逐步承压 2022年，全球大宗价格在俄乌战争冲击下大幅上冲，四季度随着冲突局势有一定缓和和全球需求下滑而有一定回落。 2023年，俄乌战争难以进一步升级，同时随着全球需求继续下滑，全球能源、粮 食价格预计有一定下降，进而缓解全球通胀压力。 图国际石油和天然气价格 图国际小麦和玉米价格 11 全球通胀先大幅上冲后稍缓解 2022年，随着能源、粮食价格先大幅上冲后有所回落，全球生产端通胀水平先大涨后有所回落。美欧日PPI同比增速自9月开始均出现下行拐点，2023年生产端通胀预计继续降温。 图美欧日PPI同比增速 图美欧日CPI同比增速 121 2022年上半年，美欧终端通胀均大幅上行，日本终端通胀温和走升。2022年下半年，美欧日终端通胀走势有所分化，美国终端通胀呈现降温趋向，英国通胀继续上冲，欧元区通胀上行并筑顶，日本通胀趋于过热。2023年美欧日终端通胀预计总体趋于降温，节奏可能较缓慢。 美国内需逐步降温 美国地产市场步入低迷。随着抵押贷款利率大幅上升，2022年四季度美国NAHB住房指数 和成屋销售规模降至历史偏低位置，地产市场进入低迷状态。 美国内需逐步降温。在薪资高位支撑下，2022年美国消费和进口增速降温较慢。2023年，美国地产的低迷将传导至终端需求，加之高利率水平持续冲击，消费和进口预计将明显下滑。 图美国地产市场销售规模和景气指数 图美国零售和进口增速 1 13 美国就业预计有所走弱 2022年美国就业市场持续强劲。新冠疫情引发提前退休制约美国劳动力供给，同时疫情防 控放开增加劳动力需求，美国劳动力市场持续紧张，薪资增速保持高位。 2023年，随着疫情消退和需求降温，美国就业市场预计有所走弱。疫情对劳动力供给的制约将减轻，但需求下滑将令劳动力需求降低，美国失业率预计有限度上升，工资增速可能随之下行，进而减轻美国通胀压力。 图美国劳动力参与率 图美国失业率和非农薪资增速 1 美国核心通胀预计缓慢下降 2022年美国核心资本订单品增速从高位缓慢下行。至10月，核心资本品订单同比增速降至 6.64%，总体水平仍偏高，反映企业资本支出意愿较好。2023年核心资本品订单增速预计延续缓慢下降态势，对核心通胀有一定支撑。 2022年，美国核心通胀大幅上冲后筑顶。10月，美国核心PCE同比增速5%，出现二次回落， 下行趋势基本确立。2023年在薪资和核心资本品订单增速偏高支撑下，美国核心通胀预计缓慢下降。 图美国核心资本品订单增速 图美国核心通胀 1 美联储加息逐步见顶 2022年，为控制高通胀，美联储启动大幅收紧政策路径。3月启动加息，5月加息幅度扩大至50BP，6月至11月连续4次会议大幅加息75BP。至11月共加息375BP。6月开始启动缩表，9月起扩大缩表幅度。至11月30日，美联储总资产规模降至8.63万亿美元，较高点缩减3700亿美元。 2023年，随着通胀逐步降温，预计美联储加息幅度将逐步降低，基准利率最终提高至5%至 5.25%。四季度，随着美国经济出现一定衰退，预计美联储会启动降息进程。预计美联储全年会以月950亿美元速度持续缩表。 图美联储主要资产持有规模 16 美元流动性离岸总体偏紧、在岸较松 2022年，美联储大幅收紧货币政策令离岸美元流动性总体偏紧。4至7月，美联储持续加大加息力度，国际市场出现收紧恐慌，3个月SOFR和美债利差在30BP高位附近震荡，离岸美元流动性较紧张。9月下旬至10月中旬，美联储“鹰”派表态愈强，同时英国出现财政危机，离岸美元再次大幅走紧。11月后，美联储显示放缓加息意向，英国财政危机化解，离岸美元 流动性明显走松。随着美联储加息放缓，离岸美元流动性2023年总体可能适度稍紧。 图3个月SOFR和美债利率及其利差 图美联储主要负债项 17 2022年，美联储缩表规模尚有限，在岸美元流动性总体宽松。至11月30日，准备金规模由年初的4.03万亿美元下降至3.05万亿美元；吸收多余流动性的隔夜逆回购规模走升至2.5万亿美元的高点后震荡。预计2023年在岸美元流动性宽松状态有所收敛。 美国政府债务达上限，