债券市场2023年10月月报：利率高位震荡，配置择机介入

——债券市场2023年10月月报 利率高位震荡，配置择机介入 2023.10.31 1 基本观点 海外市场：巴以冲突升级，全球油价维持高位。美国经济维持韧性，核心通胀降温放缓，再通胀压力显现，长期美债收益率震荡上行，而在预期已有较多消化背景下，美元窄幅震荡。美联储仍有一定概率再次加息，预计美元短期震荡稍升。欧元区制造业和服务业收缩均加大，核心通胀显示降温趋向，欧央行如期暂停加息，整个加息进度或已见顶，欧元兑美元窄幅震荡，短期可能受经济相对较弱驱动而震荡稍跌。日本经济有所放缓，终端通胀止跌回升，日央行维持负利率，并进一步放松YCC调控，日元兑美元窄幅震荡，美日利差较大和日央行稳汇率诉求有所增强背景下，日元兑美元短期预计偏弱震荡。中美利差倒挂进一步加大，同时央行稳汇率行动继续加强，人民币兑美元整体稳在底部，短期预计底部震荡。 宏观基本面：9月经济数据延续修复趋势。需求端出口、消费略超出市场预期，制造业投资持续上行，地产投资底部企稳。生产端也有所走强，制造业生产较为旺盛。失业率季节性回落，就业压力有所减轻。通胀方面9月CPI小幅下行，主要受食品价格涨幅不及预期拖累 ，预计后续CPI和PPI延续上行趋势。从高频数据来看，10月地产销售边际改善，但生产端较9月有所走弱。10月PMI数据再度回落至荣枯线下方，显示经济修复的过程仍然较为曲折 。但四季度增发国债落地后，预计将对经济形成提振，经济修复有望延续。 2 基本观点 货币政策及流动性：10月以来，资金利率整体呈上行趋势。总体来看，上中旬资金面中性略偏紧，下旬资金面收敛程度加剧，央行加大投放，DR007整体处在政策利率之上。从央行态度来看，央行表示要进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业和个人融资成本，同时继续加大对普惠、制造业、绿色、科技、基建等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，货币政策的逆周期调节作用仍将持续发力。向后看，随着政府债券供给加速、宽信用政策逐步发力以及同业存单发行压力增加等因素扰动，叠加汇率贬值压力较大对货币政策有所掣肘，资金面利空因素增加。但在经济恢复基础有待巩固背景下，央行维持适宜的货币金融环境态度仍在，或通过超量续作MLF或降准等工具增加银行间流动性。资金面回归此前宽松状态的概率下降，后续可能维持紧平衡，关注政府债券发行进展和央行操作。 利率债策略：10月以来，收益率延续上行趋势，月底有所回落。从经济基本面来看，9月数据显示经济修复的确定性有所增强，工业企业产成品库存增速连续两个月上行，制造业库存周期或进入新的上行周期。货币政策方面，广义流动性显示实体经济融资需求略有改善，主要来源于地方债以及居民提前还贷放缓。狭义流动性较前期趋紧，资金利率中枢整体上移，预计维持在紧平衡状态。从债券供需来看，后续国债、地方债、特殊再融资债券以及增发国债合计约需新增2~2.5万亿，供给压力较大。总体而言，债市面临的利空因素较多，交易盘建议关注经济修复不及预期带来的机会，配置盘在当前点位可逐步介入，品种上推荐5~7Y国债。3 基本观点 信用债策略：10月以来，资金面整体偏紧，叠加特殊再融资债发行加速，信用债收益率上行，其中短端上行幅度相对较大。万亿国债发行计划落地后，市场博弈货币政策加码，利率债收益率先上后下，信用债表现弱于利率债，信用利差整体走扩。向后看，预计10-11月份理财规模或延续回升态势，信用债需求仍有一定支撑，但仍需关注资金面和稳增长政策带来的扰动。品种方面，特殊再融资债作为“一揽子化债方案”举措之一正式落地，城 投信仰再度得到充值，短期内违约概率较小，城投债短久期下沉策略仍然可行。同业存单利差倒挂，目前利率点位有一定吸引力，有需要可适当配置；商金债利差进一步压缩，处于历史分位较低水平，品种上普通债1-2年及次级债1年及3年较凸。 4 第一部分海外市场 巴以冲突制约产油，人民币底部稳定 5 巴以冲突升级令原油供给受制约 巴以冲突扩大化风险较大。巴以冲突陡然升级以来，以色列宣布进入战争状态，持续对加沙地区进行封锁，同时集结地面部队准备进入加沙地带，以色列周边阿拉伯国家则集体反对以色列的行动，以色列和叙利亚、黎巴嫩真主党也出现局部交火。10月27日，以色列地面部队进入加沙地带，这令巴以冲突扩大化风险有所上升。 图国际油价和天然气价格 国际油价受巴以冲突影响维持高位，这令美欧存在再通胀压力。随着巴以冲突升级，沙特宣布暂停与以色列关系正常化进程，与美国合作增产石油的计划也因此搁置，沙特额外减产存在延期可能。市场同时担心巴以冲突扩大化会令伊朗等产油国卷入其中，进而令全球石油供给进一步收紧。国际油价在巴以冲突升级后出现大幅反弹。总体看，油价水平短期仍将保持高位，这可能令美欧核心通胀有所反弹，经济有韧性的美国尤其面临较大再通胀压力。 6 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2023/9 4.9 3.8 0.7 3.8 4.7 4.7 0.1 0.3 2023/8 -2.1 -4.4 -58303 2.9 0.8 3.5 0.1 0.1 0.1 0.0 2023/7 -3.4 -4.7 -64718 2.8 0.6 3.2 -5.6 -5.6 0.2 1.0 2023/6 2.1 -4.2 -8.2 -63718 1.5 0.2 8.5 4.3 4.3 -0.4 -0.5 2023/5 -2.9 -7.3 -66782 2.1 0.7 5.7 2.0 2.0 0.1 -0.3 2023/4 -1.4 -4.9 -73013 1.3 0.4 4.3 1.2 1.2 0.4 0.5 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2023/9 33.6 0.21 4.15 8.90 3.8 2023/8 22.7 0.24 4.26 18.00 3.8 2023/7 23.6 0.39 4.33 31.20 3.5 2023/6 10.5 0.45 4.41 45.50 3.6 2023/5 28.1 0.33 4.34 26.70 3.7 2023/4 21.7 0.42 4.38 29.10 3.4 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2023/9 3.4 3.7 3.7 4.1 2.2 1.5 2023/8 3.4 3.8 3.7 4.3 1.9 1.8 2023/7 3.4 4.3 3.2 4.7 1.2 2.0 2023/6 3.2 4.3 3.0 4.8 0.3 2.7 2023/5 4.0 4.7 4.0 5.3 1.2 2.8 2023/4 4.4 4.8 4.9 5.5 2.3 2.6 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 美国经济维持一定韧性，再通胀压力显现 10月以来，美国制造业恢复至荣枯线处，服务业维持小幅扩张，经济持续有韧性。10月，美国Markit制造业PMI初值50，好于预期49.5和前值49，回升至荣枯线处；服务业PMI初值50.9，好于预期49.8和前值50.1，维持小幅扩张。9月，美国零售同比增速3.8%，在高基数情况下继续维持一定扩张，也高于前值 2.9%；零售环比增速0.7%，明显高于预期0.3%，连续第六个月正增长。9月，美国新屋销售总数年化75.9万户，好于预期68万户和前值67.5万户；美国耐用品订单环比4.7%，大幅高于预期1.8%和前值0.1%。美国三季度GDP年化环比4.9%，高于预期4.3%和前值2.1%。 美国核心通胀降温放缓。9月，美国核心PCE同比3.7%，略低于前值3.8%；美国CPI同比3.7%，高于预期 3.6%，持平前值；美国核心CPI同比4.1%，持平预期，稍低于前值4.3%。随着油价持续高位，美国通胀降 温的势头有所放缓，加之美国经济有韧性，同时汽车行业罢工等活动已推动部分公司同意大幅加薪，这可7 能令再通胀压力进一步加大，美联储年内仍有一定可能再加息一次。 美联储资产以慢于计划的程度收缩 10月以来，美联储总资产收缩不及计划。至10月25日，美联储总资产7.96万亿美元，较四周前减少940亿美元；国债持有4.91万亿美元，较四周前减少459亿美元，缩减规模稍不及计划；MBS持有2.46万亿美元，较四周前减少168亿美元，缩减规模同样小于计划值。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 8 负债端，财政存款持续上升，逆回购规模持续下降。至10月25日，准备金规模继续处在3.25万亿美元均值附近；美国政府持续加大发债，财政存款持续走升至8477亿美元，对流动性形成一定吸收；逆回购规模则持续下降至1.4万亿美元附近。在岸美元流动性总体较宽松，但宽松程度边际上有明显收敛。 短期美债一级发行进一步扩大 由于拜登政府继续推动财政扩张，但同时两党围绕新财年财政预算的争议仍在进行，11月中旬将再次就新财年预算投票，10月美国政府继续扩大短期美债发行，长期美债发行规模抬升程度较小。 至10月30日，短期（1M-1Y）美债合计发行规模10215亿美元，中长期（2-30Y）美债合计发行规模2550亿美元，同比分别扩张1688亿美元和330亿美元。 图短期美债一级发行规模 图中长期美债一级发行规模 9 美债一级需求短端偏弱 10月以来，美债一级需求短端偏弱，长端适中。由于鲍威尔讲话没给出后续利率方向，而美国经济继续展现韧性，市场仍担心美联储后续进一步加息，进而可能继续推升短期美债收益率，因而短期美债一级需求偏弱。而随着长期美债收益率冲高，其一级需求整体适中。 10月，2年期美债一级竞拍倍数分别2.64，稍低于历史均值2.71；10年期美债一级竞拍倍数2.5，持平历史均值。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 10 美债期限结构长端上行 图长短期美债收益率走势 图9月末以来美债期限结构变动 10月以来，长期美债收益率震荡上行。美国国会通过临时协议暂时避免政府关门，同时美国经济数据接连好于预期，市场对美联储再次加息预期升温，推动长期美债收益率多次上冲。其间，巴以冲突升级阶段性提升避险情绪，进而阶段性令长期美债收益率有所回落。短期美债收益率基本维持不变。至10 月30日，10年美债收益率收于4.88%，较上 月末上升29BP。 预计美债收益率短期高位盘整。国际油价持续高位，同时美国经济有韧性，美国再通胀压力可能增大，美联储有一定可能再加息一次，短期美债收益率可能随之有所上行。长期美债收益率已经再预期驱动下有较多上升 ，而11月美国两党围绕赤字问题将再次展开角逐，巴以冲突仍可能阶段升温提高避险情绪，长期美债收益率短期可能在当前高位水 平震荡。11 美元窄幅震荡，短期预计震荡稍升 图美元欧元走势图9月末以来美元强弱 10月以来，美国经济相对有韧性，长期美债收益率大幅上行，美元受到支撑，但由于之前在预期推动下美元已走升较多，加之市场担心日央行再度干预日元，这制约了美元上升空间，美元整体窄幅震荡。至10月30日， 美元指数收于106.1，基本持平9月末，对欧元、英镑和日元分别贬值0.4%、升值0.2%和贬值0.2%。 预计美元短期震荡稍上行。美国经济短期仍相对有韧性，美联储再次加息预期可能进一步发酵，这对美元有一定提振。但同时日央行预计会再次采取稳汇率措施，这将制约美元上升幅度。因而预计美元短期震荡稍上行。 12 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2023/8 1.6 -2.0 11894.3 -2.1 -1.2 -5.1 0.6 2023/7 -1.7 0.1