公司简评报告：硅料出货稳步上升，N型硅料品质优异

硅料出货稳步上升，N型硅料品质优异 大全能源(688303)公司简评报告|2023.11.21 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.2大全能源 沪深300 0 -0.2 -0.4 -0.6 16-Nov 5-Sep 25-Jun 14-Apr 1-Feb 21-Nov 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）32 一年内最高/最低价（元）68.00/32 市盈率（当前） 15 市净率（当前） 3 总股本（亿股） 75 总市值（亿元） 2,498 资料来源：聚源数据 相关研究 产能扩张成本优势显著，库存改善产销稳步增长   核心观点 事件：公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入 128.78亿元，同比减少47.81%，实现归母净利润51.15亿元，同比减少66.09%，实现扣非归母净利润48.42亿元，同比减少67.95%。2023年第三季度营收35.53亿元，同比减少57.38%，归母净利润6.89亿元，同比减少87.61%，扣非归母净利润4.17亿元，同比减少92.53%。公司营收减少主要是主营产品多晶硅价格下降所致。 多晶硅价格回落，公司加大销售力度消化库存。前三季度由于行业周期性库存释放和新增产能投产，硅料市场供需关系急转，硅料价格快速回落。公司致力于加大销售力度，积极去库存。得益于高效产能释放、较高的市场认可度和长单支撑，前三季度公司多晶硅销量稳步上升，分别为2.53万吨、5.15万吨、6.33万吨。三季度多晶硅销量实现环比增长22.72%。目前，公司库存维持在正常的低位水平。 高效产能持续释放，单位成本呈持续稳定下降趋势。公司新疆10.5万吨多晶硅生产基地满负荷生产，内蒙古一期10万吨多晶硅项目也已顺利达产，产能释放带来的规模效应叠加原材料工业硅粉价格下跌，多晶硅单位生产成本进一步下降，缓解了多晶硅产品降价带来的成本压力。未来公司将继续优化成本结构，持续积极研发，保持竞争优势。 N型先进产能结构性错配，公司N型硅料快速放量。具备更高理论极限转换效率的N型电池尤其是TOPCON和异质结电池近年来迅速发展，上游N型硅料的需求随之激发。行业内先进N型产能结构性紧缺，N、P型硅料价差拉开，N型硅料相比P型溢价明显。公司顺应市场需求，24年二季度内蒙古二期项目投产后，N型硅料产能将增至26.3万吨，处于N型硅料产能第一梯队。受益于先进的N型硅料产能，公司今年三季度N型硅料快速放量，N型硅料销售占比成倍增长，有望在此轮变革中领跑市场。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为54.4/35.7/53.0亿元，每股收益分别为2.55/1.67/2.48元，对应PE分别为13.1/19.9/13.4倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 309.4 161.3 154.9 212.4 营收增速（%） 185.6 -47.9 -4.0 37.1 净利润（亿元） 191.2 54.4 35.7 53.0 净利润增速（%） 234.1 (71.5) (34.5) 48.6 EPS(元/股) 8.95 2.55 1.67 2.48 PE 3.7 13.1 19.9 13.4 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 33656 40209 41861 46367 经营活动现金流 15367 10297 4500 4706 现金 23803 34180 35775 38134 净利润 19121 5443 3566 5300 应收账款 0 0 0 0 折旧摊销 722 904 1016 1117 其它应收款 16 8 8 11 财务费用 126 -275 -320 -316 预付账款 6 7 9 11 投资损失 -7 -60 -60 -60 存货 1230 1528 1765 2306 营运资金变动 -4572 4300 295 -1340 其他 7398 3857 3703 5078 其它 -23 -16 3 5 非流动资产 18609 19754 20788 21722 投资活动现金流 -6943 -1992 -1992 -1992 长期投资 4 4 4 4 资本支出 8523 2000 2000 2000 固定资产 9107 10256 11298 12244 长期投资 1723 0 0 0 无形资产 554 498 448 404 其他 -143 8 8 8 其他 1856 1856 1856 1856 筹资活动现金流 10650 2073 -914 -354 资产总计 52265 59964 62650 68089 短期借款 213 301 500 800 流动负债 5534 6080 6733 7842 长期借款 0 0 200 100 短期借款 213 301 500 800 其他 11419 1710 -1633 -1070 应付账款 843 1054 1217 1591 现金净增加额 19074 10377 1594 2360 其他 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 1189 1189 1289 1389 成长能力 0 0 100 200 营业收入 185.6% -47.9% -4.0% 37.1% 1189 1189 1189 1189 营业利润 234.0% -71.6% -34.5% 48.7% 6723 7270 8022 9232 归属母公司净利润 234.1% -71.5% -34.5% 48.6% 长期借款其他 负债合计 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 45542 52694 54627 58858 毛利率 74.8% 39.6% 27.4% 30.8% 负债和股东权益 52265 59964 62650 68089 净利率 61.8% 33.7% 23.0% 25.0% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 42.0% 10.3% 6.5% 9.0% 营业收入 30940 16133 15487 21239 ROIC 41.8% 9.8% 5.9% 8.4% 营业成本 7789 9742 11250 14700 偿债能力 营业税金及附加 417 217 209 286 资产负债率 12.9% 12.1% 12.8% 13.6% 营业费用 6 3 155 255 净负债比率 0.4% 0.5% 1.1% 1.6% 研发费用 67 32 31 42 流动比率 6.08 6.61 6.22 5.91 管理费用 248 129 186 255 速动比率 5.86 6.36 5.96 5.62 财务费用 -79 -275 -320 -316 营运能力 资产减值损失 0 50 150 150 总资产周转率 0.59 0.27 0.25 0.31 公允价值变动收益 0 10 10 10 应收账款周转率 14.58 17.61 25.17 29.71 投资净收益 35 50 50 50 应付账款周转率 6.39 8.78 8.47 8.95 营业利润 22527 6394 4186 6226 每股指标(元) 营业外收入 1 5 5 5 每股收益 8.95 2.55 1.67 2.48 营业外支出 69 5 5 5 每股经营现金 7.19 4.82 2.11 2.20 利润总额 22459 6394 4187 6226 每股净资产 21.31 24.65 25.56 27.54 所得税 3339 952 620 926 估值比率 净利润 19121 5443 3566 5300 P/E 3.7 13.1 19.9 13.4 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 1.56 1.35 1.30 1.21 归属母公司净利润 19121 5443 3566 5300 EBITDA 23159 7023 4882 7027 EPS（元） 8.95 2.55 1.67 2.48 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体市场表现