公司简评报告：N型硅料快速放量，Q4盈利能力改善

N型硅料快速放量，Q4盈利能力改善 大全能源(688303)公司简评报告|2024.04.12 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.2大全能源 沪深300 0 -0.2 -0.4 -0.6 30-Mar 19-Jan 9-Nov 30-Aug 20-Jun 10-Apr 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）32.96 市盈率（当前） 15.83 市净率（当前） 3.83 总股本（亿股） 75.82 总市值（亿元） 2,498.87 资料来源：聚源数据  相关研究  硅料出货稳步上升，N型硅料品质优异产能扩张成本优势显著，库存改善产  销稳步增长 一年内最高/最低价（元）68.00/32.62  核心观点 事件：公司发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入163.29亿元，同比下降47.22%。实现归母净利润57.63亿元，同比下降69.86%。实现扣非后归母净利润57.76亿元，同比下降69.84%。其中，2023年四季度营收34.51亿元，同比下降44.90%，归母净利润6.48亿元，同比下降83.95%，扣非后归母净利润9.34亿元，同比下降76.88%。公司营收和利润的减少主要是因为主营产品多晶硅价格下降所致，2023年，多晶硅新增产能陆续释放，供给量大幅增加，导致多晶硅价格快速回落，公司营收和利润双双下滑。 产销维持高位，Q4盈利能力改善。公司2023Q4实现多晶硅产量6.10万吨，销量5.99万吨，产销维持高位。公司Q4多晶硅价格5.74万/吨，环比提高3.21%。从盈利上来看，公司四季度盈利能力较三季度有所修复，四季度销售毛利率达到19.70%，扣非后销售净利率达到27.07%，分别较三季度提升4.76pct、15.34pct，在硅料价格下跌的市场行情中，公司盈利情况仍有改善。 产能稳步释放，布局工业硅提升保供能力。公司包头一期10万吨多晶硅产能已经达产，目前产能20.5吨/年。包头二期10万吨产能预计2024Q2投产，届时多晶硅产能将达到30.5吨/年。公司布局工业硅，有效提升保供能力，目前其他募投项目中，年产1000吨半导体多晶硅项目已于2023Q2建成投产，年产10万吨高纯硅基材料项目正在建设中。 技术水平持续提升，N型硅料快速放量。2023年公司实施多项降本增效措施，效果显著，多晶硅单位现金成本从2022年53.06元/公斤降至42.70元/公斤，降幅19.53%。2023年公司N型硅料销量5.32万吨，其中12月N型硅料销售占比59.11%。公司提前布局N型技术，因此在本轮产品迭代中公司的N型硅料快速放量，占比持续提升。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 28.2/34.7/40.6亿元，每股收益分别为1.32/1.62/1.89元，对应PE分别为 19.6/15.9/13.6倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：供需失衡使多晶硅价格进一步下跌；原材料价格上涨致毛利率下滑。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 163.3 156.3 175.4 181.1 营收增速（%） -47.2 -4.3 12.2 3.2 净利润（亿元） 57.9 28.2 34.7 40.6 净利润增速（%） -69.8 -51.2 23.1 16.8 EPS(元/股) 2.70 1.32 1.62 1.89 PE 9.6 19.6 15.9 13.6 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 23374 29724 33791 37924 经营活动现金流 8741 4232 4318 4916 现金 19629 25772 29407 33479 净利润 5787 2821 3474 4059 应收账款 0 0 0 0 折旧摊销 1058 1487 1377 1275 其它应收款 293 280 315 325 财务费用 88 -226 -274 -314 预付账款 102 124 136 134 投资损失 0 -20 -20 -20 存货 1336 1620 1770 1753 营运资金变动 1817 188 -238 -83 其他 2002 1916 2151 2220 其它 -8 -19 0 -1 非流动资产 27322 25936 24661 23492 投资活动现金流 -5090 -81 -81 -86 长期投资 4 4 4 4 资本支出 5219 100 100 105 固定资产 17856 16602 15443 14371 长期投资 0 0 0 0 无形资产 1083 975 878 795 其他 129 19 19 19 其他 1441 1441 1441 1441 筹资活动现金流 -7746 1991 -603 -758 资产总计 50695 55660 58452 61416 短期借款 0 0 0 0 流动负债 5875 6332 6527 6504 长期借款 0 50 -30 -30 短期借款 0 0 0 0 其他 1705 1716 -846 -1042 应付账款 661 807 881 873 现金净增加额 -4095 6143 3635 4072 其他 0 0 0 0 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 941 911 881 851 成长能力 0 -30 -60 -90 营业收入 -47.2% -4.3% 12.2% 3.2% 937 937 937 937 营业利润 -69.3% -50.1% 22.9% 16.7% 6816 7243 7408 7355 归属母公司净利润 -69.8% -51.2% 23.1% 16.8% 长期借款其他 负债合计 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 43879 48417 51044 54061 毛利率 40.3% 24.0% 26.0% 29.0% 负债和股东权益 50695 55660 58452 61416 净利率 35.4% 18.0% 19.8% 22.4% 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 13.2% 5.8% 6.8% 7.5% 营业收入 16329 15632 17544 18106 ROIC 12.4% 5.5% 6.4% 7.1% 营业成本 9741 11880 12983 12855 偿债能力 营业税金及附加 174 167 187 193 资产负债率 13.4% 13.0% 12.7% 12.0% 营业费用 15 14 16 16 净负债比率 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 研发费用 47 45 51 53 流动比率 3.98 4.69 5.18 5.83 管理费用 332 318 356 368 速动比率 3.75 4.44 4.91 5.56 财务费用 -331 -226 -274 -314 营运能力 资产减值损失 -32 0 0 0 总资产周转率 0.32 0.28 0.30 0.29 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 26.86 1364.12 1474.93 1416.52 投资净收益 608 20 20 20 应付账款周转率 11.83 16.19 15.38 14.66 营业利润 6927 3454 4245 4955 每股指标(元) 营业外收入 1 1 1 1 每股收益 2.70 1.32 1.62 1.89 营业外支出 34 34 34 34 每股经营现金 4.08 1.97 2.01 2.29 利润总额 6894 3420 4212 4922 每股净资产 20.46 22.57 23.80 25.20 所得税 1107 599 738 863 估值比率 净利润 5787 2821 3474 4059 P/E 9.6 19.6 15.9 13.6 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 1.26 1.14 1.08 1.02 归属母公司净利润 5787 2821 3474 4059 EBITDA 7620 4716 5348 5917 EPS（元） 2.70 1.32 1.62 1.89 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体市场表现