产能扩张稳步推进，有望受益于N型硅料需求高增

2023H1公司实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。2023H1公司实现营业收入93.2亿元，同比-43%；实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。对应2023Q2实现营业收入44.7亿元，同比-46%，环比-8%；实现归母净利润15.2亿元，同比-71%，环比-48%。 产能扩张稳步推进，硅料价格承压。2023H1，公司实现多晶硅销量7.7万吨，同比+1%；对应2023Q2销量5.2万吨，同比+37%，环比+108%。公司预计2023年全年产量19.3-19.8万吨，其中2023Q3产量5.5-5.7万吨。2023H1，硅料行业新增产能陆续释放，国内硅料供给大幅增加，价格快速回落。2023H1，公司多晶硅不含税单位售价12.1万元/吨，同比-43%；对应2023Q2不含税单位售价8.6万元/吨，同比-60%，环比-55%。 低能耗+低原材料单耗，成本优势显著。2023H1，公司多晶硅单位成本5.1万元/吨，同比-19%；单位现金成本4.5万元/吨，同比-22%；对应2023Q2单位成本5.0万元/吨，同比-1%，环比-6%；单位现金成本4.4万元/吨，同比-3%，环比-6%。公司通过不断改良多晶硅生产工艺技术，最大程度实现能源使用的集约化，降低单位产品的能耗和原材料单耗，进一步降低生产成本，提升产品毛利率。目前，公司产品生产过程中电力、水等能源，以及硅粉等材料的单位耗用均远优于中国光伏行业协会统计的行业平均水平，较低的电力消耗和较低的原材料消耗使公司具备一定的成本优势。 持续推进技术研发，有望受益于N型硅料需求高增。2023H1，公司多晶硅产品质量维持在高水平，单晶硅片用料占比为99%以上，并已经实现N型高纯硅料的批量销售，获得多家主流的下游企业验证通过。随着行业向下一代N型技术过渡，N型硅料的销售溢价扩大，需求量显著上升，N型硅料销售有望成为公司新的利润增长点。 风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：考虑多晶硅报价下行，审慎下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为55.5/36.3/63.4亿元（原预测65.0/36.3/63.4亿元），增速-71%/-35%/+74%（原预测-66%/-44%/+74%），摊薄EPS为2.60/1.70/2.97元，对应2023-2025年动态PE为15/23/13倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1公司实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。2023H1公司实现营业收入93.2亿元，同比-43%；实现归母净利润44.3亿元，同比-54%。对应2023Q2实现营业收入44.7亿元，同比-46%，环比-8%；实现归母净利润15.2亿元，同比-71%，环比-48%。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%） 图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%） 公司期间费用持续降低，账上现金充足。2023H1公司毛利率为58%，同比-13pcts； 净利率为47%，同比-11pcts；公司期间费用率为0.4%（-0.5pcts），其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.04%（+0.03pcts）、1.9%（+1.5pcts）、0.3%（+0.1pcts）、-1.9%（-2.1pcts）。 图7：公司毛利率、净利率及ROE变化 图8：公司期间费用占比情况变化 图9：公司经营活动现金流情况 图10：公司营运能力指标变化情况 硅料价格探底后有所回升，N/P型硅料价差增大至10元/kg。随着硅料新增产能不断释放，刺激下游采购需求，N型料需求旺盛，硅料价格探底后有所回升。 根据2023年8月4日Solarzoom统计报价，P型单晶复投料价格下降至65元/kg的低点后，逐步回升至70元/kg，年初至今累计下跌65%。N型料价格近80元/kg，N/P型硅料价差由5月初的5元/kg上升至10元/kg。 图11：多晶硅料价格（元/kg） 2023H1公司实现多晶硅销量7.7万吨，单吨净利5.8万元/吨。2023H1公司实现多晶硅销量7.7万吨，同比+1%；单位净利5.8万元/吨，同比-6.7万元/吨。对应2023Q2公司多晶硅销量5.2万吨，同比+37%，环比+108%；单吨净利2.9万元，同比-11万元/吨，环比-8.6万元/吨。 图12：公司多晶硅产品销量（万吨） 图13：公司多晶硅产品单位净利（万元/吨） 预计2023年全年产量19.3-19.8万吨，有望受益于N型硅料需求高增。公司预计2023年全年产量19.3-19.8万吨，其中2023Q3产量5.5-5.7万吨。公司现已实现N型硅料批量供应，并获得下游多家客户认可，未来有望受益于N型硅料的需求高增。 产能扩张进展顺利，2023年底产能有望达到30.5万吨。2023年3月，公司内蒙古一期10万吨高纯多晶硅项目顺利投产，并于4月15日成功下线首炉产品；内蒙古包头二期10万吨高纯多晶硅项目已于2022年底启动，计划将于2023年底建成投产。该项目实施达产后，公司累计年产能可实现30.5万吨。 低能耗+产线自动化，成本优势显著。公司多晶硅生产成本位于业内较低水平，其中电力成本上有显著优势。 电耗：公司通过优化生产工艺，持续降低单位电耗，新建3.5万吨公司三期A项目综合电耗低于行业平均水平60kWh/kg-Si； 电价：公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区，同时与天富能源等电力供应商签署长期电价优惠协议，确保电价成本处于业内优势水平。 此外，较原有产能而言，公司IPO募投项目生产效率更高，多晶硅产品单位蒸汽耗用更低；冷氢化、精馏等工序的单体装置扩大，后端产品整理工序自动化程度进一步提升，生产系统人员配置大幅度减少，使得人工成本持续下降，成本优势逐步体现。 图14：公司多晶硅产品单位成本（万元/吨） 图15：头部厂商多晶硅毛利率比较（%） 投资建议：考虑多晶硅报价下行，审慎下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为55.5/36.3/63.4亿元（原预测65.0/36.3/63.4亿元），增速-71%/-35%/+74%（原预测-66%/-44%/+74%），摊薄EPS为2.60/1.70/2.97元，对应2023-2025年动态PE为15/23/13倍，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）