- 按预期释放被压抑的需求

2023年11月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Trip.com(TCOMUS) 按预期释放被压抑的需求行程。com集团（TCOM）宣布（11月21日）第三季度业绩：净收入为137亿元人民币 目标价格上涨/下跌当前价格中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739YeTAO卢文涛，CFA库存数据市值上限（百万美元）平均3个月t/o（百万美元）52w高/低（美元）已发行股份总数(mn)来源：FactSet股权结构百度实体摩根士丹利来源：港交所份额业绩 绝对 1个月14.3% 3个月-2.7% 6个月10.3% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet US$45.8024.9%36.67美元24,095.651.941.36/25.95657.1 10.8% 5.8% 相对 3.9% -8.1%-2.3% ，同比增长99%，符合我们的预测和彭博社的一致预期，比19年第三季度的水平高出31%。非GAAP营业收入（OP）为44亿元人民币，比我们的预测高6％，这要归功于优于预期的GPM，这是由于经营杠杆率优于预期，销售和营销支出效率高于预期。由于短期内国际航班的恢复速度低于预期，23年第四季度出境游业务的恢复速度略低于我们之前的预期，而考虑到消费者需求保持健康，TCOM的出境游业务有望在2024年全面恢复。管理层对国际业务的长期发展充满信心，并目标是在3-5年内从纯国际业务中贡献20％的收入。我们维持基于DCF的目标价45.8美元，转换为2024E市盈率21.9倍；维持买入。我们认为，出境游和国际业务仍然是TCOM的长期收入和收入增长动力。 3Q23收入符合我们的预期...TCOM的第三季度收入符合我们的估计。按部门划分，在23 年第三季度，TCOM的运输票务（TT）服务收入为54亿元人民币，比19年第三季度增长44％。住宿预订（AR）业务收入为56亿元人民币，比19年第三季度增长36％。我们的4Q23/2023E收入 对TCOM的预测基本保持不变，为103亿元人民币/445亿元人民币，与2019年第四季度相比增长了23/25%。 ...而非GAAPOPM好于预期。TCOM第3季度的非GAAPOPM为32.2％，比我们的预 测好1.7个百分点，这要归功于：1）由于运营杠杆好于预期，GPM好于预期；2）强劲的被压抑需求推动的S＆M支出效率高于预期。我们预测非GAAPOPM将在4Q23E（4Q19：12.3％）扩大至18.2％，并估计在2023E（2019年：18.9％；我们先前的预测：26.7％），收入强劲增长，和经营效率提升的亏损国际业务，同时我们预测2024E小幅下滑至25.2%，考虑到TCOM增量投资带动外销和国际业务发展。 23年第四季度出境游业务复苏速度略低于预期，但长期复苏步入正轨。在3Q23中， TCOM平台上的出境酒店和航空预订恢复到3Q19的80％以上，符合我们的预期，而整个航空市场恢复了50％，而管理层预计出境游收入恢复将保持在4Q23的80％左右。我们之前预计到年底将全面复苏），原因是国际航班的复苏略低于预期。然而，国际业务和国内业务的强劲发展可能有助于抵消近期出境业务复苏的逆风，我们预计TCOM的出境旅游业务将在第1季度至第2季度全面复苏。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 20,029 20,055 44,476 51,172 56,526 净利润（百万元） (550.0) 1,403.0 9,608.3 8,402.5 10,133.7 调整后净利润（百万元） 1,356.0 1,294.0 11,885.1 10,551.7 12,451.2 调整。NP（共识；百万元人民币） 10,016 11,295 13,304 每股收益（调整后）（人民币） 2.14 1.97 17.48 15.07 17.26 市盈率（x） na 79.9 17.8 20.4 16.9 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：TCOM：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 CMBI 估计数 差异% 总收入 4.1 4.0 6.9 5.0 9.2 11.3 13.8 13.7 0.5% 同比增长（%） 0.0% -31.9% 29.0% 7.4% 123.9% 180.4% 99.4% 98.4% 住宿预订 1.5 1.4 2.9 1.7 3.5 4.3 5.6 5.6 -0.9% 同比增长（%） -8.2% -44.7% 32.4% -12.0% 140.0% 215.8% 92.5% 94.2% 运输票务 1.7 1.8 2.6 2.2 4.2 4.8 5.4 5.3 1.3% 同比增长（%） 10.4% -14.7% 44.4% 45.4% 149.9% 173.1% 104.6% 102.1% 打包旅游 0.1 0.1 0.4 0.2 0.4 0.7 1.3 1.4 -2.0% 同比增长（%） -26.6% -66.8% -1.3% -7.3% 211.3% 491.8% 243.2% 250.1% 公司差旅 0.2 0.2 0.4 0.3 0.4 0.6 0.6 0.6 3.1% 同比增长（%） -11.9% -46.2% 9.5% -24.5% 100.5% 178.1% 59.7% 54.9% Others 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.9 0.9 0.8 6.7% 同比增长（%） 8.3% -8.1% 1.3% -0.9% 14.1% 52.0% 42.9% 33.9% 毛利润 3.0 3.0 5.6 3.8 7.6 9.2 11.3 11.0 2.4% 营业利润 -0.4 -0.2 0.9 -0.2 2.2 3.0 3.9 3.7 6.6% 非GAAP净利润 0.0 -0.2 1.0 0.5 2.1 3.4 4.9 3.2 51.4% 边距GPM(%) 74.0% 75.6% 81.5% 76.1% 82.1% 82.0% 82.0% 80.4% 1.5ppt OPM(%) -8.7% -4.2% 12.4% -4.8% 24.3% 26.4% 28.4% 26.8% 1.6ppt 调整后NPM(%) -0.9% -5.1% 15.0% 9.9% 22.4% 30.5% 35.6% 23.6% 12.0ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：TCOM：预测修正 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 上一页 2024E 2025E 2023E 变更(%) 2024E 2025E 收入 44.5 51.2 56.5 44.4 51.7 56.5 0.2% -1.0% 0.0% 毛利润 36.2 40.9 45.2 36.0 41.6 45.2 0.6% -1.6% 0.0% 营业利润 10.5 10.7 12.5 9.9 11.2 12.5 6.0% -4.2% 0.0% 非GAAP净额利润 11.9 10.6 12.5 9.7 11.1 12.6 22.2% -4.6% -1.0% 毛利率 81.4% 79.9% 79.9% 81.1% 80.4% 79.9% 0.3ppt -0.5ppt 0.0ppt 营业利润率非GAAP净额 23.6% 21.0% 22.2% 22.3% 21.7% 22.2% 1.3ppt -0.7ppt 0.0ppt 边距 26.7% 20.6% 22.0% 21.9% 21.4% 22.2% 4.8ppt -0.8ppt -0.2ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 共识2024E 2025E 2023E 差异(%)2024E 2025E 收入 44.5 51.2 56.5 44.5 52.1 59.8 -0.2% -1.8% -5.5% 毛利润 36.2 40.9 45.2 36.1 41.8 48.0 0.3% -2.3% -5.9% 非GAAP净额利润 11.9 10.6 12.5 10.0 11.3 13.3 18.7% -6.6% -6.4% 毛利率 81.4% 79.9% 79.9% 81.0% 80.3% 80.3% 0.4ppt -0.3ppt -0.4ppt 非GAAP净额边距 26.7% 20.6% 22.0% 22.5% 21.7% 22.2% 4.2ppt -1.0ppt -0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价为45.8美元 我们基于DCF的目标价格上调至45.8美元（WACC为10.5％，终端增长为2.0％；两者均保持不变 ）。我们的目标价格转换为18.1倍2023EPE和21.9倍2024EPE（非GAAP）。 图4：TCOM：DCF估值（WACC为10.5%，终端增长2.0%） （十亿元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入 44.5 51.2 56.5 61.5 65.9 69.9 73.4 76.4 79.0 81.3 FCFNPV 112.7 94.6 折扣终值 84.1 92.9 总股本 215.7 230.2 估价股份数量 680 700 （稀释，mn）Valuationper 45.8 份额(美元) 来源：CMBIGM估计 注：我们的美元：人民币汇率假设为1：7.2。 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 18,327 20,029 20,055 44,476 51,172 56,526 销货成本 (4,031) (4,598) (4,513) (8,219) (10,224) (11,295) Others (11) (6) (16) (50) (52) (52) 毛利润 14,285 15,425 15,526 36,207 40,895 45,179 营业费用 (15,708) (16,836) (15,438) (25,718) (30,160) (32,642) SG&A费用 (8,041) (7,844) (7,097) (13,577) (16,869) (18,184) 研发费用 (7,667) (8,992) (8,341) (12,142) (13,291) (14,457) 营业利润 (1,423) (1,411) 88 10,489 10,735 12,537 利息收入 2,187 2,132 2,046 1,937 1,922 2,246 利息支出 (1,716) (1,565) (1,514) (2,110) (2,293) (2,293) 其他收入/费用 (273) 373 2,015 336 0 0 税前利润 (1,225) (471) 2,635 10,652 10,364 12,491 所得税 (355) (270) (682) (1,726) (2,073) (2,498) Others (1,689) 96 (586) 721 150 180 少数股东权益 62 95 36 (39) (39) (39) 净利润 (3,207) (550) 1,403 9,608 8,403 10,134 调整后净利润 (913) 1,356 1,294 11,885 10,552 12,451 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E