中国半导体晶圆代工：周期切换中的2Q23业绩思考

浦银国际研究 行业研究|半导体行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年8月14日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 21.6 18.1 19% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）目前股价（人民）潜在升幅 56.3 46.9 20% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 25.5 20.8 22% 注：收盘价截至2023年8月11日 相关报告： 《中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期》 （2023-06-07） 扫码关注 浦银国际研究 公司 目标价（LC） 营收同比增速 营收预测值变化 目标价潜在升幅2023E2024E2025E2023E2024E2025E 中国半导体晶圆代工：周期切换 浦银国际 中的2Q23业绩思考 行业研究 维持全球半导体行业周期下行预计今年二、三季度见底的判断，持续看好半导体晶圆代工行业标的：首先，我们维持此前判断，即半导体行业处于下行与上行切换的阶段。半导体行业基本面在今年二、三季度有望触底，估值面已经完成触底并形成向上趋势，半导体行业上行机会大于下行风险。其次，我们看到半导体不同环节不同玩家各自所处于行业周期阶段有所不同。中芯国际相较于华虹半导体，收入增速更早完成触底，也因此中芯国际估值相对华虹半导体处于更前端的位置。另外，从毛利率指标看，中芯、华虹、台积电等在二、三季度仍处于下行阶段，而三、四季度有望触底。根据半年报业绩和三季度指引，在行业基本面下行阶段，我们下调中芯和华虹盈利预测及目标，但是重申这两家公司的“买入”评级。鉴于华虹半导体估值相对性价比更高，维持优先推荐的判断。 中芯国际2Q23业绩：中芯国际2Q23业绩大体符合预期。公司一、二季度收入同比增速分别为-21%、-18%，我们预测三季度为-12%，呈现逐步收窄的趋势，一季度收入增速为今年底部。公司一、二季度毛利率分别为20.8%、20.3%，我们预测三季度为19.1%，虽然仍在逐步下行，但是与去年三季度之前30%以上的毛利率相比有明显底部徘徊迹象。我们认为中芯国际相对于半导体行业基本面有望更早触底，这主要得益于中国地区客户新产品拉货动能。 华虹半导体2Q23业绩：华虹半导体2Q23业绩表现优异，但是3Q23 业绩指引低于我们此前预期。在连续四个季度维持约6.3亿美元的高 中国半导体晶圆代工 点后，华虹三季度营收指引下降至5.8亿美元。受到产品价格下降以及新产能增加折旧影响，公司三季度毛利率指引大幅下降至17%的中位数。但是，我们看到分立器件、工业及汽车等依然维持较强成长动能。同时，12寸的新增产能可以持续满足细分品类的增长需求。 估值：中芯国际港股目标价为21.6港元，对应2024年EV/EBITDA为8.7x，对应市盈率为26x。华虹半导体目标价为25.5港元，对应2024年EV/EBITDA为8.7x，对应市盈率为13.2x。两家公司目前估值均低于历史均值。因此，我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 中芯国际(981.HK) 21.6 19% (11%) 26% 30% 0% (1%) 12% 中芯国际(688981.CH) 56.3 20% (11%) 26% 30% 0% (1%) 12% 华虹半导体(1347.HK) 25.5 22% (1%) 8% 13% (6%) (10%) (10%) E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 中国半导体晶圆代工：周期中的2Q23业绩思考4 中芯国际（981.HK，买入，目标价21.6港元；688981.CH，买入，目标价人民币56.3元）7 业绩预览及预测调整7 估值10 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股13 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股15 财务报表17 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价25.5港元）18 业绩回顾及预测调整18 估值21 SPDBI乐观与悲观情景假设23 财务报表24 图表目录 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅1 图表2：中芯国际、华虹半导体、台积电：营收同比增速（1Q20-4Q23E）5 图表3：中芯国际、华虹半导体、台积电：毛利率走势（1Q20-4Q23E）5 图表4：台积电、中芯国际、华虹半导体：市盈率估值（x）5 图表5：全球半导体销售额三个月移动平均值同比与费城半导体指数市盈率6 图表6：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs费城半导体指数市盈率vs全球半导体销售额同比6 图表7：中芯国际2Q23业绩详情8 图表8：中芯国际历史及3Q23业绩指引8 图表9：中芯国际财务预测：新预测vs前预测9 图表10：中芯国际EV/EBITDA估值（2024年）10 图表11：中芯国际港股市盈率：当前19.6xvs.历史均值38.3xvs历史均值以下一个标准差13.4x11 图表12：中芯国际港股EV/EBITDA：当前10.5xvs.历史均值9.8xvs.历史均值以上一个标准差14.7x .............................................................................................................................................................11 图表13：中芯国际A股市盈率：当前37.4xvs.历史均值84.2xvs历史均值以下一个标准差12.3x11 图表14：中芯国际A股EV/EBITDA：当前10.2xvs.历史均值13.0vs.历史均值以下一个标准差7.9x .............................................................................................................................................................11 图表15：中芯国际A股股价相较于H股溢价12 图表16：中芯国际H股市场普遍预期13 图表17：中芯国际H股SPDBI情景假设13 图表18：SPDBI目标价：中芯国际H股14 图表19：中芯国际A股市场普遍预期15 图表20：中芯国际A股SPDBI情景假设15 图表21：SPDBI目标价：中芯国际A股16 图表22：华虹半导体2Q23业绩详情19 图表23：华虹半导体历史及3Q23业绩指引19 图表24：华虹半导体财务预测：新预测vs前预测20 图表25：华虹半导体EV/EBITDA估值（2024年）21 图表26：华虹半导体市盈率：当前10.3xvs.历史均值18.5xvs.历史均值以下一个标准差5.4x21 图表27：华虹半导体EV/EBITDA：当前7.2xvs.历史均值8.3xvs.历史均值以下一个标准差2.3x21 图表28：SPDBI目标价：华虹半导体（1347.HK）22 图表29：华虹半导体（1347.HK）市场普遍预期23 图表30：华虹半导体（1347.HK）SPDBI情景假设23 图表31：SPDBI科技行业覆盖公司25 中国半导体晶圆代工：周期中的 2Q23业绩思考 我们维持半导体行业趋势判断，即半导体行业的基本面即将触底，估值完成触底上扬，行业上行机会大于下行风险。 在晶圆代工行业报告以及科技行业下半年展望中，我们都表达出对于半导体行业相对乐观的判断。半导体行业周期正在处于从下行向上行切换的阶段，行业基本面都望在今年二、三季度触底。与此同时，半导体行业的估值面，作为基本面的领先指标，已经完成触底和上扬（图表5）。因此，我们判断半导体行业，包括晶圆代工环节的玩家，上行空间大于下行风险。 首先，从估值角度看，无论是半导体行业估值或者是晶圆代工环节玩家的估值，确实大体在去年9月、10月达到近两年的最低点。因此，到目前为止，半导体行业估值已经上行了9-10个月的时间。这也反映了市场对于半导体基本面切换基本形成了一致预期。 其次，从行业收入增速（基本面的指标之一）看，半导体基本面已经呈现触底迹象。在图表5中，全球半导体销售额三个月移动平均值同比在6月录 得-17%，较4月、5月的-22%、-21%，略微收窄。我们认为即使6月份的销售额同比增速不是最终的下行和上行切换的拐点，但是半导体月度销售额同比下行的幅度和持续的时间已经非常有限。这基本符合我们此前判断，即半导体基本面在二三季度触底的预期。 最后，根据半导体不同环节以及晶圆代工不同玩家半年报业绩来看，我们有两个判断。 第一，不同玩家基本面触底时间存在差异，差异可能会有1-2个季度。从收 入同比增速来看，全球半导体收入增速有一定可能在6月份触底。相较而言，中芯国际收入在今年一季度已经触底，在二、三、四逐步抬头向上，而华虹半导体与台积电则在三季度有望完成触底（图表2）。 不同玩家周期节奏的差异主要来自于下游应用以及下游地区的差异。中国地区、智能手机等需求更早出现下滑，因而中芯国际等更早出现收入下滑，也因此更早呈现触底补库存等周期向上的迹象。另外，海外等半导体设计大厂，部分由于LTA（Longtermagreement，长期协议）等因素影响，更晚出现收入下滑迹象，也会造成更晚的收入增速触底。 与此相对应，各个公司以及行业指数等的估值，触底上行的速度和程度都有不同。费城半导体、台积电等市盈率估值目前处于74%、53%的百分位处，相对位置并不便宜。中芯国际、华虹半导体的市盈率估值处于43%、23%的历史百分位处。华虹半导体的估值在去年10月触底以来，上行的程度仍然处于相对初期的阶段。 第二，相较于收入同比增速，毛利率可能是更加接近行业基本面的指标参考。中芯国际、华虹半导体、台积电三家晶圆代工厂商都指引三季度毛利率较二季度环比下行。我们认为收入同比增速会受到算力、新能源等增量市场带动，更早体现上行势头，而毛利率指标兼顾产品价格、产能利用率等因素，更好体现周期动能变化。因此，从毛利率角度看，行业触底更大可能发生在今年三季度。 图表2：中芯国际、华虹半导体、台积电：营收同 比增速（1Q20-4Q23E） 图表3：中芯国际、华虹半导体、台积电：毛利率 走势（1Q20-4Q23E） 中芯国际华虹半导体台积电中芯国际华虹半导体台积电（右轴） 120% 90% 60% 30% 0% 45% 35% 25% 65% 60% 55% 50% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 4Q23E 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 4Q23E (30%) 15% 45% 注：3Q23E=公司营收指引中位数计算可得，4Q23E=浦银国际预测（中芯、华虹）、全年营收指引数字推算（台积电） 资料来源：公司公告、浦银国际 注：3Q23E=公司毛利率指引中位数，4Q23E=浦银国际预测（中芯、华虹）资料来源：公司公告、浦银国际 图表4：台积电、中芯国际、华虹半导体：市盈率估值（x） 中芯国际华虹半导体台积电（右轴） 12535 10030 25 75 20 50 15 251