中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期

浦银国际研究 行业研究|半导体行业 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年6月7日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 24.6 21.2 +16% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）目前股价（人民）潜在升幅 67.9 55.0 +23% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 34.1 26.4 +29% 注：收盘价截至2023年6月5日 相关报告： 《半导体行业供应链梳理：中国晶圆代工充分享受行业景气度上行与国产替代的旺盛需求》（2022-06-15） 扫码关注 浦银国际研究 浦银国际 中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期 行业研究 全球半导体行业周期下行预计今年二、三季度见底，下行空间已经接近底部区域，优先布局估值弹性标的：今年上半年，半导体晶圆代工厂商大多受消费电子需求持续疲软及行业去库存压力进入下行阶段。全球半导体2月销售额同比下降21%，较去年11月、12月9%和14%的降幅进一步下探。但目前费城半导体行业指数、中芯国际及华虹半导体的估值，都已较去年底部反弹20%以上。鉴于半导体周期上行仍然处于偏早期阶段，因而后续仍有较大的估值上行空间。所以，我们重申中芯国际和华虹半导体的“买入”评级。相较之下，华虹半导体估值弹性更高，更具性价比优势，是我们在晶圆代工行业中的首选。 中芯国际1Q23业绩：中芯国际一季度收入同比下降21%，环比下降10%，略高于此前指引区间。因包括低端CMOS图像传感器、指纹识别芯片等在内的低端标准化产品订单减少，一季度平均价格环比获得一定程度提升；出货量则环比下降。一季度毛利率处于此前指引区间的上部，大致符合市场一致预期。中芯国际指引二季度的收入环比增长，毛利率环比大体持平。公司表示将依据扩产计划推进相应的资本开支，按照每年增加一个月产能5万片12英寸的标准工厂进行。 中国半导体晶圆代工 华虹半导体1Q23业绩：华虹半导体一季度的收入略高于此前指引，毛利率落于指引区间，业绩表现大致符合市场一致预期。一季度收入环比持平，同比增长6%；其中，平均单价环比微降0.8%，基本保持平稳。一季度营业利润环比下降30%，同比增长48%，同比增速较收入端有较大提升；一季度毛利率为32.1%，同比增长、环比下降。二季度收入指引环比持平，毛利率指引同比、环比均下降。华虹表示，公司在无锡的12英寸晶圆厂将按照原来的目标在今年2Q-4Q逐步释放产能。同时，无锡二期扩产计划也正在稳步推进中。 估值：我们的中芯国际港股目标价为HK$24.6，对应2024年9.0xEV/EBITDA及22.5x市盈率。并根据公司AH股溢价205%得到A股目标价RMB67.9。华虹半导体目标价为HK$34.1，对应2024年5.5xEV/EBITDA及15.2x市盈率。目前两家公司估值均低于历史均值，且近两个月估值均有所下滑，当前估值吸引。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 公司 目标价（LC）目标价潜在升幅 营收同比增速 2023E2024E2025E 营收预测值变化 2023E2024E2025E 中芯国际(981.HK) 24.6 16% (11%) 28% 15% (22%) (10%) - 中芯国际(688981.CH) 67.9 23% (11%) 28% 15% (22%) (10%) - 华虹半导体(1347.HK) 34.1 29% 5% 13% 13% (10%) (7%) - E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期4 行业基本面持续下行，但有望在今年二、三季度触底，并抬头向上4 行业估值已触底，上行趋势明朗，迎来Beta上行机遇7 中芯国际（981.HK，买入，目标价24.6港元；688981.CH，买入，目标价67.9人民币）10 业绩预览及预测调整10 估值13 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股16 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股18 财务报表20 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价34.1港元）21 业绩回顾及预测调整21 估值24 SPDBI乐观与悲观情景假设26 财务报表27 图表目录 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅1 图表2：全球半导体销售额三个月移动平均值及同比5 图表3：韩国半导体生产量、出货量、库存量同比增速5 图表4：中芯国际：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）6 图表5：华虹半导体：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）6 图表6：台积电：收入同比增速及毛利率（1Q18-1Q23）6 图表7：中芯国际、华虹半导体、台积电营业利润率走势（1Q18-1Q23）6 图表8：A股半导体指数市值及市盈率（x）8 图表9：费城半导体指数市值及市盈率（x）8 图表10：中芯国际：港股市盈率（x）8 图表11：华虹半导体：市盈率（x）8 图表12：中芯国际市盈率vs华虹半导体市盈率vs费城半导体指数市盈率vs全球半导体销售额同比8 图表13：中芯国际：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E）9 图表14：华虹半导体：收入同比增速及毛利率（1Q21-4Q24E）9 图表15:中芯国际1Q23业绩详情11 图表16:中芯国际历史及2Q23业绩指引11 图表17：中芯国际财务预测：新预测vs前预测12 图表18：中芯国际EV/EBITDA估值（2024年）13 图表19:中芯国际港股市盈率：当前24.9xvs.历史均值39.1xvs历史均值以下一个标准差13.8x.14 图表20:中芯国际港股EV/EBITDA：当前12.6xvs.历史均值9.8xvs.历史均值以下一个标准差4.9x .............................................................................................................................................................14 图表21:中芯国际A股市盈率：当前65.0xvs.历史均值84.1xvs历史均值以下一个标准差12.2x.14 图表22:中芯国际A股EV/EBITDA：当前13.3xvs.历史均值13.1xvs.历史均值以下一个标准差7.9x .............................................................................................................................................................14 图表23：中芯国际A股股价相较于H股溢价15 图表24：中芯国际H股市场普遍预期16 图表25：中芯国际H股SPDBI情景假设16 图表26：SPDBI目标价：中芯国际H股17 图表27：中芯国际A股市场普遍预期18 图表28：中芯国际A股SPDBI情景假设18 图表29：SPDBI目标价：中芯国际A股19 图表30:华虹半导体1Q23业绩详情22 图表31:华虹半导体历史及2Q23业绩指引22 图表32：华虹半导体财务预测：新预测vs前预测23 图表33：华虹半导体EV/EBITDA估值（2024年）24 图表34:华虹半导体市盈率：当前11.7xvs.历史均值18.7xvs.历史均值以下一个标准差5.4x24 图表35:华虹半导体EV/EBITDA：当前4.7xvs.历史均值8.4xvs.历史均值以下一个标准差2.3x24 图表36：SPDBI目标价：华虹半导体25 图表37：华虹半导体市场普遍预期26 图表38：华虹半导体SPDBI情景假设26 图表39：SPDBI科技行业覆盖公司28 中国半导体晶圆代工：估值面先于基本面触底，迎来Beta上行机遇期 行业基本面持续下行，但有望在今年二、三季度触底，并抬头向上 半导体行业的基本面一直有比较明显的周期属性。 上一轮半导体行业基本面的下行周期底部大约是2019年6月，此后抬头向 上进入上行周期。经历过2020年3月的疫情，在2020年下半年，行业再 次加速向上，并持续至2021年9月（图表2）。这轮持续约15个月左右的上行周期，主要受益于初期疫情后5G手机和新能源车等新增需求爆发，以及供应端为避免地缘冲突而大幅提高的补库存需求。 本轮半导体基本面的下行周期则是自2021年9月起持续到目前，已接近21个月。本轮行业下行周期，主要归因于国内和海外晶圆制造环节产能的快速增加，以及2022年全球智能手机需求持续不及预期。 2023年2月，全球半导体销售额同比下降21%，较去年11月、12月9%和 14%的降幅进一步下探。我们认为，由于一、二季度全球智能手机等消费电子需求持续疲软，二季度全球半导体月度销售额的同比预计将持续下探，但下探空间已经较为有限。同比降幅有望在今年三、四季度收窄，且部分产业链玩家有望在今年年底及明年一、二季度实现收入同比再次翻正。 我们预期，半导体基本面周期下行底部的时间将会在今年二、三季度，并在三、四季度抬头向上。这个判断一方面来自于与行业多家厂商的交流。另一方面，也大致符合平均每轮上行或者下行周期持续时间约24个月的周期跨度。 另外，根据韩国统计厅数据，今年3月，韩国半导体生产量和出货量分别同比下滑34%和35%（图表3），与2月同比降幅较为接近，有接近底部的迹象。而其3月的库存同比增幅则达到38%，较2月继续提速，这主要由于需求较弱，拉货较慢。因此，我们预期半导体行业在二季度将会持续下行。 因此，半导体行业中的几家晶圆代工厂商，二季度也同样会受到公司基本面持续下行的压力。台积电二季度的指引中位数显示，收入环比下降7%，同比下降11%，而毛利率则环比下降3.2个百分点，同比下降3.0个百分点。 相较而言，中芯国际和华虹的业绩指引则略好于行业下行趋势。中芯国际二季度收入环比略有增长，毛利率基本持平；而华虹半导体二季度尽管毛利率有所下降，但是收入环比持平，且维持在上行周期的高点。 我们认为，中芯和华虹下行幅度优于其他海外晶圆代工，主要是受益于中国大陆国产化的供应需求。例如，中芯国际的部分订单来自于客户的新产品，因而有新产品拉库存的需求。华虹部分功率器件受到新能源应用的高需求和高景气度，而这也同样是我们对这两家公司保持长期乐观的基石。 图表2：全球半导体销售额三个月移动平均值及同比 全球半导体销售额三个月移动平均值（亿美元）同比（右轴） 56050% 480 400 320 240 160 80 30% 10% (10%) (30%) 1976-03 1977-06 1978-09 1979-12 1981-03 1982-06 1983-09 1984-12 1986-03 1987-06 1988-09 1989-12 1991-03 1992-06 1993-09 1994-12 1996-03 1997-06 1998-09 1999-12 2001-03 2002-06 2003-09 2004-12 2006-03 2007-06 2008-09 2009-12 2011-03 2012-06 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 2019-12