货币政策与流动性观察：社融年内有望维持韧性

证券研究报告|2023年11月20日 货币政策与流动性观察 社融年内有望维持韧性 核心观点经济研究·宏观周报 社融年内有望维持韧性 10月我国新增社融1.85万亿元（预期1.83万亿元），新增人民币贷款 0.74万亿元（预期0.64万亿元），两者均好于市场预期。M2同比增长10.3%，略低于预期（10.5%）。 我们做出三点提示： 一是社融、信贷数据双双好于市场预期，经济持续修复向好的势头得到印证。作为年内最后一个季度的首月，工作日也较少，10月通常是年内金融数据的“弱月”，取得如此表现属实不易。此外，从今年8月起， 金融数据已连续3个月好于市场预期。 二是需要看到，尽管总量不错，但结构上仍有优化的空间。当月社融各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献137.9%）、信贷（贡献13.8%）、非标（贡献-8.9%）和直融（贡献-18.6%）。需要指出的是，社融同比增量主要来自10月特殊再融资债券发行带来政府净融资上升，这些债券以置换存量债务为主，并不会直接拉动经济增长。此外，占新增贷款7成（69.9%）的企业贷款中，中长贷同比转负，支撑主要来自 票据贴现（同比多增1271亿元），剔除该项影响后信贷融资表现将低于市场预期和去年同期水平。 三是关注资金使用效率。在政策引导“宽信用”时期，金融数据波动性加大，此时应提高对M2-M1和社融-M2两大指标的关注。一方面，10月M2-M1继续扩大，部分受缴税大月影响（M1增速进一步下滑），但也反映资金使用效率依然偏弱。另一方面，社融-M2延续了年初以来持续修复的态势，剪刀差倒挂幅度收敛。 前瞻地看，预计年内社融有望维持韧性。一方面，随着经济基本面不断回暖，将内生性带动融资需求的改善；另一方面，年内特别国债、剩余一般国债和特殊再融资债券发行（净融资额预计约1.8万亿元人民币）仍将对社融形成较强支撑。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比2.90 社零总额当月同比7.60 出口当月同比-6.40 M210.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数保持不变》——2023-11-16 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B小幅回落，国内经济略有放缓》——2023-11-14 《货币政策与流动性观察-资金面趋于稳定》——2023-11-14 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅收窄》——2023-11-10 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B继续上行，国内经济持续回暖》——2023-11-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：社融年内有望维持韧性5 社融：同比多增主要来自政府融资6 货币：社融-M2剪刀差继续改善7 小结：社融年内有望维持韧性8 周流动性回顾：资金面维持均衡9 流动性观察11 外部环境：美联储12月有望继续暂停加息11 国内利率：短端利率边际上行12 国内流动性：上周央行逆回购超量续作，MLF超量续作14 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升16 汇率：人民币兑美元走强17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：10月新增社融维持超季节性表现5 图3：10月新增信贷处于近几年中位水平5 图4：10月居民贷款再度转负6 图5：10月票据融资成为企业贷款重要支撑6 图6：中长贷成为10月居民贷款的“稳定器”6 图7：10月楼市销售边际修复但依然偏弱6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：水泥发运率季节性回落7 图10：M2-M1剪刀差继续扩大8 图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中长端流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：社融年内有望维持韧性 10月我国新增社融1.85万亿元（预期1.83万亿元），新增人民币贷款7384亿元 （预期6412亿元），两者均好于市场预期。M2同比增长10.3%，略低于预期（10.5%）。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：10月新增社融维持超季节性表现图3：10月新增信贷处于近几年中位水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：同比多增主要来自政府融资 新增社融维持上月的超季节性表现，再创历史同期新高，增速提升至9.3%。社融同比多增9318亿元，环比少增22853亿元。需要指出的是，同比增量的贡献主要 源自10月特殊再融资债券发行带来政府净融资上升，这些债券以置换存量债务为主，并不会直接拉动经济增长。各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券 （贡献137.9%）、信贷（贡献13.8%）、非标（贡献-8.9%）和直融（贡献-18.6%） 1。 人民币贷款 图4：10月居民贷款再度转负图5：10月票据融资成为企业贷款重要支撑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从表观数据看，10月信贷表现不弱，但结构有待优化。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比多增1232亿元。8月以来，随着经济运行回暖，政策优化力度加大，两者共振带动了信贷数据的持续改善。结构上看，企业贷款表现优于居民贷款，中长贷总体强于短贷。 图6：中长贷成为10月居民贷款的“稳定器”图7：10月楼市销售边际修复但依然偏弱 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，企业信贷表现良好，贡献了10月大部分新增贷款，但同比增量主要来 自票据融资。当月非金融企业贷款新增5163亿元，同比多增537亿元，分别贡献 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 了69.9%的新增贷款和43.6%的同比增量。但结构矛盾不容忽视：企业中长贷当月增加3828亿元，同比少增795亿元；企业短贷转负（-1770亿元），同比微幅多 增73亿元；而票据融资继续大幅增加3176亿元，同比多增1271亿元，指向对企业贷款投放依然面临困难。若不考虑票据融资的同比增量，则本月贷款不仅弱于去年同期，也将低于市场预期。后续，随着5000亿元特别国债资金落地使用，有望催生配套资金需求，一定程度上对企业中长期信贷形成支撑。 另一方面，居民贷款再度转负，中长贷成为“稳定器”。当月新增居民贷款-346亿元，在低基数下同比多减166亿元。结构上，短贷与中长贷表现分化，短贷成 为居民贷款的主要拖累。一方面，短贷减少1053亿元，同比多减541亿元，是近 十年同期最低值；另一方面，中长贷增加707亿元，同比多增375亿元。指向地产和房贷优化政策对居民中长贷规模的支撑效果正在逐步显现。 非标、直接融资与政府债券 10月政府债券融资对社融的贡献是决定性的。当月新增政府债融资1.56万亿元， 在同比多增1.28万亿元，其中大部分（约1万亿元）由集中发行特殊再融资债券贡献。此外，11、12月将增发特别国债1万亿元，对社融形成持续支撑。 表外融资显著减少。非标当月融资-2572亿元，同比多减825亿元。其中，未贴现银行承兑汇票大幅减少2536亿元，与表内票据融资大幅增加相对应；信托贷款 增加393亿元，同比多增454亿元；委托贷款转负，委托贷款减少429亿元，同 比多减899亿元。信托+委托贷款同比多减445亿元，已连续3个月同比负增。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率季节性回落 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融有所回落，债券股票同比均负增。当月企业直接融1465亿元，环比上升 510亿元，同比少增1736亿元。其中企业债券新增1144亿元，同比少增1269亿 元。企业股权融资新增321亿元，同比少增467亿元。 货币：社融-M2剪刀差继续改善 10月M2同比增速保持不变，位于10.3%。从结构看，企业和非银部门存款同比均有所增加，但居民存款同比减少。当月新增居民存款减少6369亿元，同比多减 1266亿元；企业存款减少8652亿元，同比少减3048亿元；非银存款增加5068 亿元，同比多增3020亿元；10月是缴税大月，财政存款大幅增加1.37万亿，同 比多增2300亿。 M1同比增速-0.2pct至1.9%，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.2pct至8.4%。此外，社融-M2的倒挂幅度延续修复趋势（今年1月为-3.2%），收窄0.3pct至-1.0%。 图10：M2-M1剪刀差继续扩大图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：社融年内有望维持韧性 连续3个月超预期的金融数据，指向三季度以来我国经济的积极因素不断累积。同时，需要看到，10月金融数据也提示当前经济发展中的一些薄弱环节，包括企业贷款真实需求不足，居民提前消费意愿偏弱，资金利用率偏低等。前瞻地看，预计年内社融有望维持韧性：一方面，随着经济基本面不断回暖，将内生性带动融资需求的改善；另一方面，年内特别国债、剩余一般国债和特殊再融资债券发行（净融资额预计约1.8万亿元人民币）仍将对社融形成较强支撑。 周流动性回顾：资金面维持均衡 海外方面，上周（11月13日-11月17日）全球主要央行货币政策无重大变化。11月13日，美国2023年10月（非季调）CPI同比3.2%，低于预期的3.3%，较前值3.7%显著回落；核心CPI同比4%，低于预期值和前值4.1%，通胀压力趋缓，美联储加息预期进一步下降。11月17日，美联储副主席巴尔表示，随着通胀继续降温，美联储可能已到或接近加息的终点。联邦资金利率期货隐含的12月FOMC不加息的可能性为100%。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（11月13日-11月17日）狭义流动性环比小幅改善。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（11月6日-11月10日）升高0.11至100.72。其中价格指标贡献-203.20%，数量指标贡献303.20%。价格指数下降（紧缩）主要由上周同业存单加权利率环比下行支撑，全周标准化后的R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累。数量 上，央行上周逆回购和MLF超量续做对数量指标形成支撑。本周需关注以下因素的扰动：