货币政策与流动性观察：年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月11日货币政策与流动性观察年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比5.80社零总额当月同比5.40出口当月同比7.10M212.20市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济宏观周报-政策支持下国内经济仍有继续向上修复的空间》——2022-10-11《宏观经济宏观周报-本周国内消费和投资景气均有所回升》——2022-09-26《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数在持续6周上升后开始遭遇阻力》——2022-09-20《宏观经济宏观周报-8月出口增速下降并不意味着趋势性回落的开始》——2022-09-13《海外宏观双周报-浅谈美国劳动力市场“三个问题”》——2022-09-07年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。主要有以下三方面因素作用：一是强势美元。美联储强势加息叠加地缘政治因素促使美元指数快速突破110大关，创下近20年新高。尽管如此，人民币汇率仍然展现出较强韧性。一方面人民币贬值幅度不到美元升值幅度一半，另一方面人民币兑全球其它主要币种持续升值。二是中美货币政策背离。今年3月美联储首次加息后中美利差迅速归零。8月以来美国10年国债收益率再度拉升，中美利差已经扩大到-100bp以上。可见，4月和8月中美利差的迅速收窄和转负，是中美汇率出现调整的主要动因之一。三是我国内外需转弱。一方面，随着美欧宏观刺激退潮和全球供应链修复，今年中国出口增速中枢有所回落，4月受上海疫情影响出口增速下滑，一定程度上构成了汇率利空预期。8月我国出口增速再次逆季节性大幅放缓。另一方面，在今年疫情反复扰动和私人部门预期转弱的影响下，我国内需同样走弱，对经济增长构成拖累。前瞻地看，多空因素交织下，年内人民币汇率或将呈现“上有顶，下有底”格局，新波动中枢位于7.0附近。人民币汇率的贬值压力在年内仍将继续存在，特别是随着美欧衰退预期增强，对我国外贸带来的冲击可能加剧。尽管如此，人民币汇率仍有多方面力量的支撑：首先，央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足。但需要注意，央行对汇率的关注更多在于防止形成单边贬值预期。汇率作为宏观经济和国际收支的重要“稳定器”，未来围绕合理均衡水平的“双向浮动”仍将是常态。其次，我国经济基本面改善有望对汇率形成支撑。近期我国经济运行呈现企稳向好的修复态势。此外，我国年内通胀压力整体可控。中外“经济差”、“通胀差”有望部分对冲美元继续走强带来的影响。流动性观察外部环境方面，美联储再次加息75bp，并将缩表速度提升至“600+350”亿美元/月的终端速率。国内利率方面，国庆节后（10月8-9日）超短端利率较节前显著回落，隔夜利率下行幅度大于7天利率。国内流动性方面，国庆节前（9月26-30日）考虑到跨节跨季资金需求，央行明显加大资金投放力度，净投放资金8680亿元。债券发行方面，国庆节前（9月26-30日）政府债净融资270.5亿元；同业存单净融资-687.8亿元；企业债券净融资-1116.4亿元。风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录每周观点：人民币汇率将在新中枢窄幅震荡........................................4哪些因素导致了本轮汇率快速调整？......................................................4接下来怎么看？........................................................................6流动性观察....................................................................7外部环境：美联储继续加息75bp，缩表再提速.............................................7国内利率：节后超短端利率显著回落......................................................8国内流动性：国庆前央行加大跨季跨节资金投放...........................................10债券融资：节后政府债券融资提速.......................................................12汇率：美元指数“一枝独秀”...........................................................13免责声明.....................................................................14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：去年9月到今年4月人民币汇率与美元指数走势背离......................................4图2：下半年人民币指数基本保持稳定........................................................5图3：4月、8月中美利差迅速收窄和转负.....................................................5图4：4月、8月中国出口失速...............................................................5图5：美联储关键短端利率..................................................................7图6：欧央行关键短端利率..................................................................7图7：美联储关键短端利率..................................................................8图8：欧央行关键短端利率..................................................................8图9：央行关键利率........................................................................8图10：LPR利率............................................................................8图11：短端市场利率与政策锚...............................................................9图12：中期利率与政策锚...................................................................9图13：短端流动性分层观察.................................................................9图14：中长端流动性分层观察...............................................................9图15：SHIBOR报价利率.....................................................................9图16：中美利差...........................................................................9图17：“三档两优”准备金体系............................................................10图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）................................................10图19：7天逆回购到期与投放...............................................................10图20：14天逆回购到期与投放..............................................................10图21：MLF投放跟踪.......................................................................11图22：MLF投放季节性.....................................................................11图23：银行间回购成交量..................................................................11图24：上交所回购成交量..................................................................11图25：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）........................................12图26：政府债券与同业存单净融资..........................................................12图27：企业债券净融资与结构..............................................................12图28：主要货币指数走势..................................................................13图29：人民币汇率........................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4每周观点：人民币汇率将在新中枢窄幅震荡9月28日，人民币在岸、离岸汇率分别跌破7.2人民币/美元的关键点位，分别收盘于7.25和7.23人民币/美元。该位置已低于2019年8月中美贸易摩擦背景下创下的7.17人民币/美元前低，人民币兑美元汇率回到2008年初时的水平。哪些因素导致了本轮汇率快速调整？我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。“811”汇改以来，人民币汇率和美元指数走势上展现出较强的相关性。但去年9月起的半年时间里，人民币走出独立行情：人民币兑美元汇率和美元指数走势显著背离，在美元走强的同时人民币汇率仍然保持坚挺。其主要支撑力量来自去年我国出口的持续超预期表现（特别是去年下半年海外补库存周期带来出口商品价格拉升）以及随之而来的企业结汇需求。今年4月人民币兑美元汇率开始迅速调整，而8月中旬以来的走弱延续了这个逻辑，将人民币前期积累的贬值压力的进一步释放。图1：去年9月到今年4月人民币汇率与美元指数走势背离资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理具体而言，主要有以下三方面因素作用：一是强势美元。去年中期以来，随着疫后美国经济在海外主要经济体中率先复苏，叠加美联储逐步释放转向信号，美元指数从90的阶