货币政策与流动性观察：年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡

证券研究报告|2022年10月11日 货币政策与流动性观察 年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡 核心观点经济研究·宏观周报 年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡 我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。主要有以下三方面因素作用： 一是强势美元。美联储强势加息叠加地缘政治因素促使美元指数快速突破110大关，创下近20年新高。尽管如此，人民币汇率仍然展现出较强韧性。一方面人民币贬值幅度不到美元升值幅度一半，另一方面人民币兑全球其它主要币种持续升值。 二是中美货币政策背离。今年3月美联储首次加息后中美利差迅速归零。8月以来美国10年国债收益率再度拉升，中美利差已经扩大到-100bp以上。可见，4月和8月中美利差的迅速收窄和转负，是中美汇率出现调整的主要动因之一。 三是我国内外需转弱。一方面，随着美欧宏观刺激退潮和全球供应链修复，今年中国出口增速中枢有所回落，4月受上海疫情影响出口增速下滑，一定程度上构成了汇率利空预期。8月我国出口增速再次逆季节性大幅放缓。另一方面，在今年疫情反复扰动和私人部门预期转弱的影响下，我国内需同样走弱，对经济增长构成拖累。 前瞻地看，多空因素交织下，年内人民币汇率或将呈现“上有顶，下有底”格局，新波动中枢位于7.0附近。人民币汇率的贬值压力在年内仍将继续存在，特别是随着美欧衰退预期增强，对我国外贸带来的冲击可能加剧。尽管如此，人民币汇率仍有多方面力量的支撑： 首先，央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足。但需要注意，央行对汇率的关注更多在于防止形成单边贬值预期。汇率作为宏观经济和国际收支的重要“稳定器”，未来围绕合理均衡水平的“双向浮动”仍将是常态。 其次，我国经济基本面改善有望对汇率形成支撑。近期我国经济运行呈现企稳向好的修复态势。此外，我国年内通胀压力整体可控。中外“经济差”、“通胀差”有望部分对冲美元继续走强带来的影响。 流动性观察 外部环境方面，美联储再次加息75bp，并将缩表速度提升至“600+350”亿美元/月的终端速率。 国内利率方面，国庆节后（10月8-9日）超短端利率较节前显著回落，隔夜利率下行幅度大于7天利率。 国内流动性方面，国庆节前（9月26-30日）考虑到跨节跨季资金需求，央行明显加大资金投放力度，净投放资金8680亿元。 债券发行方面，国庆节前（9月26-30日）政府债净融资270.5亿元；同业存单净融资-687.8亿元；企业债券净融资-1116.4亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.80 社零总额当月同比5.40 出口当月同比7.10 M212.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-政策支持下国内经济仍有继续向上修复的空间》——2022-10-11 《宏观经济宏观周报-本周国内消费和投资景气均有所回升》— —2022-09-26 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数在持续6周上升后 开始遭遇阻力》——2022-09-20 《宏观经济宏观周报-8月出口增速下降并不意味着趋势性回落的开始》——2022-09-13 《海外宏观双周报-浅谈美国劳动力市场“三个问题”》——2022-09-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 每周观点：人民币汇率将在新中枢窄幅震荡4 哪些因素导致了本轮汇率快速调整？4 接下来怎么看？6 流动性观察7 外部环境：美联储继续加息75bp，缩表再提速7 国内利率：节后超短端利率显著回落8 国内流动性：国庆前央行加大跨季跨节资金投放10 债券融资：节后政府债券融资提速12 汇率：美元指数“一枝独秀”13 免责声明14 图表目录 图1：去年9月到今年4月人民币汇率与美元指数走势背离4 图2：下半年人民币指数基本保持稳定5 图3：4月、8月中美利差迅速收窄和转负5 图4：4月、8月中国出口失速5 图5：美联储关键短端利率7 图6：欧央行关键短端利率7 图7：美联储关键短端利率8 图8：欧央行关键短端利率8 图9：央行关键利率8 图10：LPR利率8 图11：短端市场利率与政策锚9 图12：中期利率与政策锚9 图13：短端流动性分层观察9 图14：中长端流动性分层观察9 图15：SHIBOR报价利率9 图16：中美利差9 图17：“三档两优”准备金体系10 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）10 图19：7天逆回购到期与投放10 图20：14天逆回购到期与投放10 图21：MLF投放跟踪11 图22：MLF投放季节性11 图23：银行间回购成交量11 图24：上交所回购成交量11 图25：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）12 图26：政府债券与同业存单净融资12 图27：企业债券净融资与结构12 图28：主要货币指数走势13 图29：人民币汇率13 每周观点：人民币汇率将在新中枢窄幅震荡 9月28日，人民币在岸、离岸汇率分别跌破7.2人民币/美元的关键点位，分别 收盘于7.25和7.23人民币/美元。该位置已低于2019年8月中美贸易摩擦背景 下创下的7.17人民币/美元前低，人民币兑美元汇率回到2008年初时的水平。 哪些因素导致了本轮汇率快速调整？ 我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。“811”汇改以来，人民币汇率和美元指数走势上展现出较强的相关性。但去年9月起的半年时间里，人民币走出独立行情：人民币兑美元汇率和美元指数走势显著背离，在美元走强的同时人民币汇率仍然保持坚挺。其主要支撑力量来自去年我国出口的持续超预期表现（特别是去年下半年海外补库存周期带来出口商品价格拉升）以及随之而来的企业结汇需求。今年4月人民币兑美元汇率开始迅速调整，而8月中旬以来的走弱延续了这个逻辑，将人民币前期积累的贬值压力的进一步释放。 图1：去年9月到今年4月人民币汇率与美元指数走势背离 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 具体而言，主要有以下三方面因素作用： 一是强势美元。去年中期以来，随着疫后美国经济在海外主要经济体中率先复苏，叠加美联储逐步释放转向信号，美元指数从90的阶段性低位开始触底反弹。今年以来，高通胀压力下美联储保持强劲的加息态势，叠加地缘政治摩擦带来的避险需求等多方面因素，美元指数一路走高，并在美联储9月议息会议进一步提升本 轮加息终点预期后一举突破110大关，创下近20年新高。 需要注意的是，人民币汇率在美元快速升值的过程中仍展现出了较强韧性。美元自去年6月以来累计升值约21.4%，但同期人民币兑美元仅贬值约8.9%。与此同时，人民币指数基本保持稳定，人民币兑其它国际主要币种持续升值。截至9月 30日，人民币兑英镑、人民币兑欧元、人民币兑日元分别升值约13.0%、10.0%和18.9%。 图2：下半年人民币指数基本保持稳定 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二是中美货币政策背离。随着“控通胀”成为美国的首要目标，“稳增长”成为中国的政策重心，经济周期错位使两国货币政策立场分化。去年底以来，美联储货币政策急剧转向，货币政策正常化进程提前启动：去年12月启动Taper，今年3月Taper提前结束并开始首次加息，6月开启缩表。与此同时，人民银行“以我为主”采取了相对宽松的政策立场，通过两次降准、两次降息加速推动“宽信用”落地。 中美政策分化使中美利差迅速缩窄并转负，进而作用于汇率和跨境资金。美联储宣布Taper后，中美利差从去年下半年140bp附近的中枢水平收窄，并在今年3月美联储首次加息后迅速归零。8月以来，随着美国10年国债收益率再度拉升，中美利差已经扩大到-100bp以上。可见，4月和8月中美利差的迅速收窄和转负，是中美汇率出现调整的主要动因之一。 图3：4月、8月中美利差迅速收窄和转负图4：4月、8月中国出口失速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 三是我国内外需转弱。一方面，外需整体趋于回落，中国出口高增速难以延续。疫情爆发后，我国率先控制疫情，生产快速恢复。在海外需求效应和替代效应的作用下，中国制造在全球份额显著上升，出口持续高速增长，结汇需求是前期支撑人民币汇率走出独立行情的重要原因。今年以来，随着美欧宏观刺激退潮和全 球供应链修复，中国出口增速中枢有所回落，4月受上海疫情影响出口增速下滑，一定程度上构成了汇率利空预期。8月我国出口增速再次逆季节性大幅放缓，从5-7月17.6%的平均水平大幅下降至7.1%。另一方面，在今年疫情反复扰动和私人部门预期转弱的影响下，我国内需同样显著走弱，对经济增长构成拖累。 接下来怎么看？ 多空因素交织下，我们认为年内人民币汇率将呈现“上有顶，下有底”格局，新波动中枢位于7.0附近。前述人民币汇率的贬值压力在年内仍将继续存在，特别是随着美欧衰退预期增强，对我国外贸带来的冲击可能加剧。尽管如此，人民币汇率仍有多方面力量的支撑： 首先，央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足。央行汇率管理工具可以大致分为预期管理、流动性调节、跨境资本管制和直接干预等种类。在人民币汇率突破 7.2当天，全国外汇市场自律机制召开电话会议；央行货币政策委员会三季度例会也释放出明确的“稳汇率”信号。这两者可以归类为预期管理工具。5月、9月两次下调的外汇存款准备金率和本周上调的外汇风险准备金率，则可以理解为流动性调节工具。需要注意的是，央行对本轮人民币汇率的市场化调整总体呈较为开放的态度，对汇率的关注点更多在于防止形成单边贬值预期，而非改变汇率走势。汇率作为宏观经济和国际收支的重要“稳定器”，未来围绕合理均衡水平的“双向浮动”仍将是常态。 其次，我国经济基本面改善有望对汇率形成支撑。随着稳增长政策进一步落地发力和疫情防控精细化，我国经济运行呈现企稳向好的修复态势。此外，在全球通胀高企的大环境下，我国物价水平仍然保持基本稳定，年内通胀压力整体可控。中外“经济差”、“通胀差”有望部分对冲美元继续走强带来的影响。 流动性观察 外部环境：美联储继续加息75bp，缩表再提速 美联储 9月22日，美联储FOMC做出继续加息75bp的决定，符合市场预期。本次加息后，美国政策利率目标区间提升至3-3.25%，超过前一轮加息周期最高点；两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于3.15%和3.05%。受加息影响，上周五（10月7日）SOFR利率较加息前（9月21日）上升80bp至3.05%。 同时，美联储如期将缩表速度提升至“600+350”的终端速率，即每月600亿美元 国债和350亿美元MBS。按此估算，美联储每年约可缩减资产负债表规模1.1万 亿美元左右。当前（截至10月4日）美联储资产负债表规模为8.76万亿美元， 较前一周减少365.1亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值 （8.965万亿）的97.7%。欧央行 欧央行9月议息会议加息75bp后，欧央行三大关键利率，主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于1.25%、1.5%和0.75%。欧元短期利率（ESTR）上周五（10月7日）较9月30日上升2bp至0.66%。 图5：美联储关键短端利率图6：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 日央行 日本央行三大关键利率，政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持在-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（10月7日）较9月30日上升5bp至-0.02%。 图7：美联储关键短端利率图8：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内利率：节