货币政策与流动性观察：资金面维持韧性

证券研究报告|2024年03月19日 货币政策与流动性观察 资金面维持韧性 核心观点经济研究·宏观周报 资金面维持韧性 海外方面，上周（3月11日-3月15日）全球主要央行货币政策无重大变化。联邦资金利率期货隐含的3月FOMC降息25bp的可能性为2%，不降息的可能性为98%。 国内方面，春节后流动性较为充裕，上周央行公开市场操作继续缩量，特别是MLF自2022年11月以来首次缩量续作，但资金面总体延续宽松，非银-银行资金溢价回落至近年平均水平下方。国信狭义流动性高频扩散指数较前一周（3月4日-3月8日）边际下降0.04至100.89。其中价格指标贡献72%，数量指标贡献28%。价格指数下降（紧缩）主要由上周全周标准化后的R001利率、DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和同业存单加权利率总体环比上行拖累，R加权利率偏离度环比下行支撑。数量上，央行上周公开市场操作缩量续作，对数量指标形成拖累。本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过7000亿元。 央行公开市场操作：上周（3月11日-3月17日），央行净投放流动性资金-1050亿元。其中：7天逆回购净投放-110亿元（到期500亿元，投放390亿元），14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元），MLF净投放-940亿元（到期4810亿元，投放3870亿元）。本周（3月18日-3月24日），央行逆回购将到期390亿元，其中7天逆回购到期 390亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月18日）央行7天 逆回购净投放0亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为390亿元。 银行间交易量：周银行间市场质押回购平均日均成交7.15万亿，较前一周（3月4日-3月10日）减少0.11万亿。隔夜回购占比为88.9%，较前一周（88.8%）升高0.1pct。 债券发行：上周政府债净融资274.8亿元，，本周计划发行4987.7亿元，净融资额预计为2231.3亿元；上周同业存单净融资-3225.6亿元，本周计划发行2880.6亿元，净融资额预计为-4376.9亿元；上周政策银行债净融资1180.0亿元，本周计划发行110.0亿元，净融资额预计为 -340.0亿元；上周商业银行次级债券净融资700.0亿元，本周计划发行 0.0亿元，净融资额预计为-545.0亿元；上周企业债券净融资3903.7亿元（其中城投债融资贡献约-139.07%），本周计划发行1432.9亿元，净融资额预计为-1930.0亿元。 上周五（3月15日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月8日）上行0.15至98.87，同期美元指数上行0.71，位于103.45。3月15日，美元兑人民币在岸汇率较3月8日的7.20基本维持不变；离岸汇率基本维持不变位于7.20。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.20 社零总额当月同比7.40 出口当月同比5.60 M28.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-今年以来国内经济增长的结构分化或加剧》——2024-03-18 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数转跌为涨》——2024-03-15 《货币政策与流动性观察-月初资金面保持宽松》——2024-03-12 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数仍指向经济偏弱，利率偏低》——2024-03-11 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数略有下跌》——2024-03-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：资金面维持韧性4 流动性观察6 外部环境：美联储3月降息预期较低6 国内利率：短端利率走势分化7 国内流动性：上周央行缩量续作9 债券融资：上周政府债券净融资大幅减少11 汇率：人民币汇率基本稳定12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中期流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：资金面维持韧性 海外方面，上周（3月11日-3月15日）全球主要央行货币政策无重大变化。联邦资金利率期货隐含3月FOMC降息25bp的可能性为2%，不降息的可能性为98%。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（3月11日-3月15日）狭义流动性环比基本稳定。国信狭义流动性高频扩散指数较前一周（3月4日-3月8日）边际下降0.04至100.89。其中价格指标贡献72%，数量指标贡献28%。价格指数下降（紧缩）主要由上周全周标准化后的R001利率、DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和同业存单加权利率总体环比上行拖累，R加权利率偏离度环比下行支撑。数量上，央行上周公开市场操作缩量续作，对数量指标形成拖累。本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过7000亿元。 央行公开市场操作：上周（3月11日-3月17日），央行净投放流动性资金-1050 亿元。其中：7天逆回购净投放-110亿元（到期500亿元，投放390亿元），14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元），MLF净投放-940亿元（到 期4810亿元，投放3870亿元）。本周（3月18日-3月24日），央行逆回购将 到期390亿元，其中7天逆回购到期390亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本 周一（3月18日）央行7天逆回购净投放0亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO 存量为390亿元。 银行间交易量：上周银行间市场质押回购平均日均成交7.15万亿，较前一周（3 月4日-3月10日）减少0.11万亿。隔夜回购占比为88.9%，较前一周（88.8%）升高0.1pct。 债券发行：上周政府债净融资274.8亿元，本周计划发行4987.7亿元，净融资额 预计为2231.3亿元；上周同业存单净融资-3225.6亿元，本周计划发行2880.6亿元，净融资额预计为-4376.9亿元；上周政策银行债净融资1180.0亿元，本周计划发行110.0亿元，净融资额预计为-340.0亿元；上周商业银行次级债券净融资700.0亿元，本周计划发行0.0亿元，净融资额预计为-545.0亿元；上周企业 债券净融资3903.7亿元（其中城投债融资贡献约-139.07%），本周计划发行1432.9亿元，净融资额预计为-1930.0亿元。 上周五（3月15日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月8日）上行0.15至98.87，同期美元指数上行0.71，位于103.45。3月15日，美元兑人民币在岸汇率较3月8日的7.20基本维持不变；离岸汇率基本维持不变位于7.20。 流动性观察 外部环境：美联储3月降息预期较低 美联储 2月FOMC继续暂停加息，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）或已达到本轮加息高点，分别保持在5.40%和5.30%。上周四 （3月14日）SOFR利率较前一周（3月7日）保持不变，位于5.31%。联邦资金利率期货隐含3月FOMC降息25bp的可能性为2%，不降息的可能性为98%。 截至3月13日，美联储资产负债表规模为7.54万亿美元，较前一周（3月6日）增加31.12亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的84.13%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在3月议息会议暂停加息，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率保持不变，分别位于4.5%、4.75% 和4%。欧元短期利率（ESTR）上周四（3月14日）较前一周（3月7日）保持不变，位于3.91%。 日央行 日央行1月议息会议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率 （TONAR）上周四（3月14日）较前一周（3月7日）保持不变，位于-0.01%。 国内利率：短端利率走势分化 央行关键利率 上周（3月11日-3月17日），央行关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率走势分化。上周（3月11日-3月15日），R001和DR001较前一周（3月4日-3月8日）分别上升0.4bp、2.4bp，位于1.85%和1.74%；R007和DR007分别下降1.6bp、上升3.7bp，位于1.99%和1.88%；R007-DR007收缩至11bp，略低于历史平均水平。考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）上周五较前一周上行0.2bp至1.87%。 存单利率方面，各类发债主体有所分化。上周五（3月15日）国有行1年期存单发行利率较3月8日上行4.0bp，位于2.25%；股份行上行4.5bp，位于2.29%；城商行下行2.3bp，位于2.40%。 图10：短端市场利率与政策锚图11：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：短端流动性分层观察图13：中期流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：货币市场加权利率图15：SHIBOR报价利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性：上周央行缩量续作 上周（3月11日-3月17日），央行净投放流动性资金-1050亿元。其中：7天逆回购净投放-110亿元（到期500亿元，投放390亿元），14天逆回购净投放0 亿元（到期0亿元，投放0亿元），MLF净投放-940亿元（到期4810亿元，投 3870放亿元）。 本周（3月18日-3月24日），央行逆回购将到期390亿元，其中7天逆回购到 期390亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月18日）央行7天逆回购 净投放0亿元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为390亿元。 上周（3月1