货币政策与流动性观察：企业信贷支撑社融高增

证券研究报告|2023年02月13日 货币政策与流动性观察 企业信贷支撑社融高增 核心观点经济研究·宏观周报 企业信贷支撑社融高增 1月我国新增社融5.98万亿，新增人民币贷款4.90万亿，社融和信贷均超预期增长。M2同比增长12.6%，同样显著高于预期。 1月新增社融继续下行，增速下降0.2pct至9.4%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于信贷，拖累主要来自企业直融、政府债券融资和非标。 1月信贷总量显著提升。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，而居民中长贷持续成为主要拖累。一方面，1月企业贷款同比多增1.32万亿，其中中长贷同比多增1.40万亿，创单月新高。另 一方面，1月新增居民贷款同比少增5858亿，已连续15个月同比负增，其 中中长贷同比大幅少增5193亿。 新增非标融资转正，但同比增量为负。非标当月融资增加3485亿，但在高 基数下同比少增996亿。未贴现承兑汇票是非标少增的主要拖累项，而信托 +委托贷款同比多增774亿，表明非标压降力度持续缓和，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 企业直融是本月社融的最大拖累。当月企业直接融资增加2450亿，同比少 增4827亿，其中企业债券同比少增4352亿。 基数效应使政府债券融资再度拖累社融。新增政府债环比增加1331亿至 4140亿元，在去年“财政前置”的基数效应下同比仍少增1886亿。 货币方面，M2-M1剪刀差大幅收窄，社融-M2剪刀差再度负扩张。M2同比增速较上月回升0.8pct至12.6%，M1同比增速大幅增加3.0pct至6.7%。 前瞻地看，我们对于今年一季度宽信用较为乐观。一方面，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换，银行将适度调整信贷投放节奏，逐渐聚焦投放质量，远超预期和季节性的信贷增长较难持续。另一方面，随着理财赎回潮告一段落，信用债发行将逐步修复，发行规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。 流动性观察 海外方面，鲍威尔表示强劲的经济数据可能使本轮加息的终端利率超预期。 国内利率方面，上周（2月6日-2月12日）短端利率全面上行；1年期存单发行利率分化，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行8bp、上行4bp和下行2bp。 国内流动性方面，上周央行超额续作，净投放9520亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资1770.4亿元；同业存单净融资2275.1亿 元；企业债券净融资717.3亿元。 风险提示：防疫措施出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.10 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-9.90 M212.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-节后流动性小幅走宽》——2023-02-07 《宏观经济宏观周报-春节假期结束后首周，国内经济复苏力度强劲》——2023-02-07 《海外宏观经济周报-美联储认可通胀进入下行趋势，美国就业市场非常强劲》——2023-02-06 《宏观经济宏观周报-春节前后国内疫情未明显反弹，经济持续向上修复可期》——2023-01-30 《宏观经济宏观周报-春节临近，国内生产活跃度下降》——2023-01-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：企业信贷支撑社融高增5 社融：信贷成为唯一支撑5 货币：社融-M2增速剪刀差再度负扩张8 小结：信贷如期“开门红”8 一周回顾：流动性小幅收窄9 流动性观察11 外部环境：美联储将继续加息11 国内利率：短端利率上行12 国内流动性：央行呵护市场流动性14 债券融资：同业存单净融资回落16 汇率：人民币美元同时边际走强17 图表目录 图1：1月新增社融位于历史次高位5 图2：1月新增信贷位于历史最高值5 图3：1月社融的主要拖累项是直接融资、政府债券和非标5 图4：1月企业信贷与居民信贷分化明显6 图5：1月新增贷款主要投向企业部门6 图6：1月企业中长贷占比较高6 图7：1月新增居民中长贷占比小幅下降7 图8：1月楼市销售再度回落7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：2023年以来水泥发运率走势强于季节性7 图11：1月M2-M1剪刀差收敛8 图12：社融-M2剪刀差达到历史极值8 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图14：价格指数9 图15：数量指数9 图16：美联储关键短端利率11 图17：欧央行关键短端利率11 图18：日央行关键短端利率11 图19：主要央行资产负债表相对变化11 图20：央行关键利率12 图21：LPR利率12 图22：短端市场利率与政策锚13 图23：中期利率与政策锚13 图24：短端流动性分层观察13 图25：中长端流动性分层观察13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：中美利差13 图28：“三档两优”准备金体系14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：7天逆回购到期与投放14 图31：14天逆回购到期与投放14 图32：MLF投放跟踪15 图33：MLF投放季节性15 图34：银行间回购成交量15 图35：上交所回购成交量15 图36：银行间回购余额15 图37：交易所回购余额15 图38：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图39：政府债券与同业存单净融资16 图40：企业债券净融资与结构16 图41：主要货币指数走势17 图42：人民币汇率17 周观点：企业信贷支撑社融高增 1月我国新增社融5.98万亿（预期5.68万亿），新增人民币贷款4.90万亿（预 期4.08万亿）。社融和信贷均超预期，新增社融位于历史次高位，而新增信贷大幅突破历史最高值。M2同比增长12.6%，同样显著高于预期（11.5%）。 图1：1月新增社融位于历史次高位图2：1月新增信贷位于历史最高值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：信贷成为唯一支撑 1月新增社融继续下行，增速下降0.2pct至9.4%。新增社融同比少增1959亿，环比多增4.67万亿。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于信贷 （贡献313.9%），拖累主要来自企业直融（贡献-246.4%）、政府债券融资（-96.3%）和非标（-50.8%）1。 图3：1月社融的主要拖累项是直接融资、政府债券和非标 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 人民币贷款 1ABS和贷款核销两项尚未公布，预计合计贡献20.4%。 1月信贷总量结构均有改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比多 增9200亿。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，而居民中长贷持续成为主要拖累。 图4：1月企业信贷与居民信贷分化明显 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷总量强劲、结构向好。1月非金融企业贷款新增 4.68万亿，同比多增1.32万亿。其中中长贷新增3.50万亿，占76.1%，同比多增1.40万亿，再度突破有记录以来最大单月增长。本月企业中长贷的表现与政策支持不无关系，1月10日召开的信贷座谈会要求强调信贷投放“适度靠前发力”，交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具持续发力，政策性开发性金融工具配套资金逐步落位。短期信用方面，企业短贷大幅回升，当月增加1.51万亿，同比多增5000亿；票据融资减少4127亿，同比多减5915亿。1月票据贴现利率显著反弹，短期融资需求从票据融资转向短期贷款。 图5：1月新增贷款主要投向企业部门图6：1月企业中长贷占比较高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民部门未见起色。1月新增居民贷款由上月的1753亿增加为2572 亿，同比少增5858亿，已连续15个月同比负增。结构上，居民短贷增加341亿， 同比少增665亿，指向春节前后居民贷款消费意愿较低。中长贷增加2231亿，同 比大幅少增5193亿，仍然受地产销售拖累。 图7：1月新增居民中长贷占比小幅下降图8：1月楼市销售再度回落 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 新增非标融资转正，但同比增量为负。非标当月融资增加3485亿，但在高基数下 同比少增996亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加2963亿，同比少增1770亿； 信托贷款减少62亿，同比多增618亿；委托贷款增加584亿，同比多增156亿。票据利率显著上行，未贴现承兑汇票是非标少增的主要拖累项。而信托+委托贷款同比多增774亿，表明非标压降力度持续缓和，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：2023年以来水泥发运率走势强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融是本月社融的最大拖累。当月企业直接融资增加2450亿，同比少增4827 亿。其中企业债券增加1486亿，同比少增4352亿，贡献了直融同比变动的90.2%。 影响主要来自两个方面：一是1月理财赎回潮尚未完全消退，信用债发行难度依然偏高；二是信用债利率总体仍处高位，成本更低的信贷部分挤出了债权融资。企业股权融资新增964亿，同比少增475亿。 基数效应使政府债券融资再度拖累社融。1月新增政府债环比增加1331亿至4140亿元，即使开年多地已陆续发放专项债，在去年“财政前置”的基数效应下同比仍少增1886亿。 货币：社融-M2增速剪刀差再度负扩张 1月M2同比增速较上月回升0.8pct至12.6%。各主体存款额均同比增加，非银存款构成存款的最大支撑项，同比多增1.19亿。春节前存款从企业部门向居民部 门转移，居民存款增加6.20万亿，同比多增7900亿，反映居民消费意愿尚待修 复；企业存款减少7155亿，同比仍多增6845亿。当月财政存款增加6828亿，同 比多增979亿。 M1同比增速大幅增加3.0pct至6.7%，主要原因是春节错期，当月取现需求远大于去年同期。M2-M1增速剪刀差相应减少2.2pct至5.9%，社融-M2增速剪刀差逆向扩大1.0pct至-3.2%。 图11：1月M2-M1剪刀差收敛图12：社融-M2剪刀差达到历史极值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：信贷如期“开门红” 1月信贷“开门红”有效提升了市场信心。信贷总量显著提升，企业信贷结构持续改善，信贷拉动社融实现超预期增长。 同时，我们也需要冷静对待1月金融数据。一是超预期的社融主要来自信贷的支撑，社融的其他科目并未明显改善，社融-M2剪刀差创历史新低。二是居民信贷依然疲弱，短贷与中长贷均未见起色。 前瞻地看，我们对于今年一季度宽信用较为乐观。一方面，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换，银行将适度调整信贷投放节奏，逐渐聚焦投放质量，远超预期和季节性的信贷增长较难持续。另一方面，随着理财赎回潮告一段落，信用债发行将逐步修复，发行规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑。 一周回顾：流动性小幅收窄 海外流动性方面，上周（2月6日-2月10日）全球重要央行的货币政策无重大变化。美联储主席鲍威尔2月7日在华盛顿经济俱乐部表示尽管去通胀过程已经开始，但强劲的经济数据可能使美联储本轮加息的终端利率超预期。前瞻地看，强劲的非农数据为美国进一步加息提供了基础，市场仍预期美联储将在3月加息25bp；欧央行方面，行长拉加德称3月或再度加息50bp。 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源