公司简评报告：产品持续创新，期待后续改善

产品持续创新，期待后续改善 光明乳业(600597)公司简评报告|2023.11.20 评级：增持 赵瑞分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui@sczq.com.cn 0.2光明乳业 沪深300 0.1 0 -0.1 市场指数走势（最近1年） 16-Nov 5-Sep 25-Jun 14-Apr 1-Feb 21-Nov 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）9.26 一年内最高/最低价（元）11.48/9.22市盈率（当前）-529.96 市净率（当前）1.57 总股本（亿股）13.78 总市值（亿元）127.65 资料来源：聚源数据 相关研究 核心观点 公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入206.64亿元，同比-3.37%；归母净利润3.23亿元，同比-12.67%；扣非归母净利润3.12亿元，同比 +10.68%。23Q3营业收入65.25亿元，同比-6.44%；归母净利润-0.15亿元，同比-117.36%；扣非归母净利润-0.05亿元，同比-111.66%。 Q3营收同比有所下降，经销渠道表现平稳。1）分产品：23Q1-3液态奶 /其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为122.23/56.72/14.49/11.81亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为42.18/14.83/3.96/3.71亿元，同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。2）分地区：23Q1-3上海/外地/境外营收分别为 58.19/95.88/51.19亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3上海/外地/境外营收分别为18.42/32.70/13.56亿元，同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。3）分渠道：23Q1-3直营/经销营收分别为48.53/155.85亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3直营/经销营收分别为15.76/49.02亿元，同比- 20.27%/+1.73%。经销商数量方面，23Q3末上海/外地分别为466/3716 个，较年初净增加10/113个，较23Q2末净增加20/137个。 盈利能力短期有所承压。23Q3公司毛利率为15.52%，同比-1.42pct；23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/2.94%/0.31%/0.83%，同比+1.02pct/-0.45pct/-0.06pct/+0.22pct，整体费用率同比有所提升；23Q3归母净利率为-0.23%，同比-1.50pct，三季度受到海外子公司亏损等影响，盈利水平有所下降。 公司产品持续推新，渠道网络逐步下沉。产品方面，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市，冰淇淋推出多款新品，公司于9月底宣布品牌焕新，产品推出原生DHA低温鲜奶和益生菌低温酸奶两款新品，加快向细分、功能化赛道转型。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，在华东地区进一步夯实到乡到镇的渠道基础。同时，积极开拓新兴渠道，加大电商渠道布局，针对不同类型的电商渠道制定相应的增长战略。此外，公司加速数字化转型升级，上半年财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，有效赋能公司高质量发展。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为4.2亿元、 4.9亿元、6.0亿元，同比分别增长15%、19%、21%，当前股价对应PE 分别为31、26、21倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 282.1 287.3 309.7 335.8 营收增速（%） -3.4 1.8 7.8 8.4 归母净利润（亿元） 3.6 4.2 4.9 6.0 归母净利润增速（%） -39.1 15.1 19.3 21.2 EPS(元/股) 0.26 0.30 0.36 0.43 PE 35.4 30.8 25.8 21.3 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9908 10222 10777 11329 经营活动现金流 667 892 805 864 现金 2649 2935 2930 2838 净利润 361 415 495 600 应收账款 2268 2290 2468 2677 折旧摊销 1004 352 317 285 其它应收款 63 64 69 75 财务费用 163 185 195 200 预付账款 488 489 526 569 投资损失 14 (78) (78) (78) 存货 4197 4196 4517 4882 营运资金变动 (935) (18) (168) (197) 其他 236 240 259 281 其它 29 1 3 3 非流动资产 14544 14552 14604 14709 投资活动现金流 (1103) (282) (292) (312) 长期投资 81 86 91 96 资本支出 1386 355 365 385 固定资产 8598 8948 9307 9686 长期投资 5 (5) (5) (5) 无形资产 3472 3130 2822 2545 其他 279 78 78 78 其他 1179 1179 1179 1179 筹资活动现金流 (126) (324) (518) (644) 资产总计 24452 24773 25381 26038 短期借款 571 1005 (196) (292) 流动负债 10735 10716 10914 11071 长期借款 56 (1033) 0 0 短期借款 1203 2208 2012 1720 其他 (596) (110) (127) (151) 应付账款 3904 3888 4185 4524 现金净增加额 (562) 286 (5) (92) 其他 181 181 195 211 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 3170 3170 3170 3170 成长能力 长期借款202 202 202 202 营业收入 -3.4% 1.8% 7.8% 8.4% 其他1815 1815 1815 1815 营业利润 -17.6% 14.7% 18.8% 20.8% 负债合计13904 13885 14083 14241 归属母公司净利润 -39.1% 15.1% 19.3% 21.2% 少数股东权益 2549 2584 2626 2676 获利能力 归属母公司股东权益 8000 8304 8672 9121 毛利率 18.7% 20.0% 20.1% 20.3% 负债和股东权益 24452 24773 25381 26038 净利率 1.3% 1.4% 1.6% 1.8% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 4.5% 5.0% 5.7% 6.6% 营业收入 28215 28729 30970 33585 ROIC 4.0% 4.5% 5.1% 5.9% 营业成本 22952 22994 24749 26753 偿债能力 营业税金及附加 93 94 102 110 资产负债率 56.9% 56.0% 55.5% 54.7% 营业费用 3474 3821 4088 4433 净负债比率 10.0% 9.7% 8.7% 7.4% 研发费用 85 86 93 101 流动比率 0.92 0.95 0.99 1.02 管理费用 878 1006 1084 1175 速动比率 0.53 0.56 0.57 0.58 财务费用 158 185 195 200 营运能力 资产减值损失 (113) 0 0 0 总资产周转率 1.15 1.16 1.22 1.29 公允价值变动收益 (7) (7) (7) (7) 应收账款周转率 13.49 12.61 13.02 13.06 投资净收益 85 85 85 85 应付账款周转率 6.36 5.88 6.10 6.11 营业利润 541 621 738 891 每股指标(元) 营业外收入 40 40 40 40 每股收益 0.26 0.30 0.36 0.43 营业外支出 84 84 84 84 每股经营现金 0.48 0.65 0.58 0.63 利润总额 498 577 694 847 每股净资产 5.80 6.02 6.29 6.62 所得税 107 127 158 197 估值比率 净利润 391 450 537 650 P/E 35.4 30.8 25.8 21.3 少数股东损益 30 35 42 51 P/B 1.6 1.5 1.5 1.4 归属母公司净利润 361 415 495 600 EBITDA 699 1158 1250 1376 EPS（元） 0.26 0.30 0.36 0.43 分析师简介 赵瑞，农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，曾就职于国泰君安证券，2022年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同