宏观·周度报告：国内经济曲折式恢复，美国通胀继续降温

展望后市：1）国外方面，美国10月通胀弱于预期，物价压力持续缓解，本轮加息周期或已结束，不过，当前美国经济仍然强劲，且通胀走势存在不确定性，明年降息的时间点或晚于市场的预期；短期更应该关注高利率环境下海外经济会否更显著地走弱。2）国内方面，10月国内经济数据好坏参半，经济表现出曲折式的恢复，后续随着中央财政加杠杆的空间逐步打开，房地产、地方政府化债等增量政策持续加码并落地见效，内需或将继续在波动中回升。因此，品种间或延续分化走势，关注驱动因素的变化。 宏观·周度报告 2023年11月19日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）本周大宗商品指数震荡走高，一方面，国内经济曲折式恢复，宏观政策保持积极；另一方面，海外通胀继续回落，但市场对高利率环境下经济 走弱的担忧再次升温。 （2）经济在曲折中恢复。在稳增长政策持续发力、以及上年同期低基数 的影响下，10月消费、工业生产等多个宏观数据都有所上行，经济运行呈现出曲折式恢复的态势。从内需来看，房地产仍是经济运行最大的拖累，不过，政策持续加码，基建、制造业投资保持高增，成为稳增长的重要抓手；而在内生动能与政策因素推动下，社会消费稳步恢复；从外需来看，欧美高利率 下商品消费承压，外需仍处于下滑区间，外需回暖缺乏持续性支撑。结合稍 早前公布的数据，10月制造业PMI再度降至收缩区间，服务业PMI指数下降至50.1%，CPI同比跌落至负增长区间，均指向当月经济环比修复势头略有放缓。背后是居民消费总体依然偏弱、房地产行业持续处于调整阶段、出口仍面临较大压力。这表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。展望未来，随着中央财政加杠杆的空间逐步打开，房地产、地方政府化债等增量政策落地见效，内需或将继续在波动中回升，与此同时，海外消费旺季补库将带动出口阶段性回暖，预计四季度经济复苏动能将持续走强。 （3）美国通胀继续降温，美联储加息基本结束。美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年7月来新低，且低于市场预期。我们认为10月超预期 回落的通胀数据进一步支持美联储结束本轮加息周期，但降息时点仍不确定：一方面，由于地缘政治风险仍高且美国劳动力市场强劲，通胀下行的道路并不平坦；另一方面，近期联储官员发声内容偏鹰，由于经济颇具韧性，短期陷入衰退的风险不高，联储偏向更长的高利率环境。 一、宏观和政策跟踪 1.1经济在曲折中恢复 1、经济在曲折中恢复 （1）生产端： 中国10月规模以上工业增加值同比4.6%，预期4.5%，前值4.5%。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.39%，较上月扩大0.03个百分点。中国1-10月规模以上工业增加值同比4.1%，预期4.1%，前值4.0%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速小幅回落，房地产仍是最大拖累。中国1-10月城镇固定资产投资同比2.9%，预期3.1%，前值3.1%。其中，制造业投资同比增长6.2%，涨幅与前值持平；房地产开发投资同比下降9.3%， 降幅较前值扩大0.2个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%，涨幅较前值回落0.3个百分点。 2）社会消费稳步恢复。中国10月社会消费品零售总额同比7.6%，预期7.0%，前值5.5%。1-10月份，社会消费品零售总额同比增长6.9%，预期6.9%，前值6.8%。 在稳增长政策持续发力、以及上年同期低基数的影响下，10月消费、工业生产等多个宏观数据都有所上行，经济运行呈现出曲折式恢复的态势。从内需来看，房地产仍是经济运行最大的拖累，不过，政策持续加码，基建、制造业投资保持高增，成为稳增长的重要抓手；而在内生动能与政策因素推动下，社会消费稳步恢复；从外需来看，欧美高利率下商品消费承压，外需仍处于下滑区间，外需回暖缺乏持续性支撑。 结合稍早前公布的数据，10月制造业PMI再度降至收缩区间，服务业PMI指数下降至50.1%，CPI同比跌落至负增长区间，均指向当月经济环比修复势头略有放缓。背后是居民消费总体依然偏弱、房地产行业持续处于调整阶段、出口仍面临较大压力。这表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。展望未来，随着中央财政加杠杆的空间逐步打开，房地产、地方政府化债等增量政策落地见效，内需或将继续在波动中回升，与此同时，海外消费旺季补库将带动出口阶段性回暖，预计四季度经济复苏动能将持续走强。 图表1：固定资产投资持续回落图表2：社会消费恢复好于预期 50.00 40.00 房地产开发投资完成额 制造业 基础设施建设投资(不含电力) 60.00 50.00 社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比零售额:汽车类:当月同比 40.00 30.00 30.00 20.0020.00 10.00 10.00 0.00 0.00 -10.00 -20.00 -10.00 -30.00 -20.00 -40.00 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、政府债券支持社融，居民企业贷款偏弱 央行11月13日公布10月初步核算金融数据：10月末，社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%；当月新增1.85万亿元，比上年同期多9108亿元；M2余额288.23万亿元，同比增长10.3%；M1余额67.47万亿元，同比增长1.9%。 （1）政府债券加快发行，社融同比明显多增。从社融增量看，10月新增社融规模为1.85万亿，比上 年同期多增9108亿元。从社融存量看，10月末，社融存量同比增长9.3%，较前值回升0.3个百分点。从社融结构上看，政府债券发力是当月社融的主要拉动项，当月新增1.56万亿，同比多增1.28万亿元。主 要拖累项是企业债券，当月新增1144亿元，同比少增1269亿元。此外，对实体经济发放的人民币贷款增 加4837亿元，同比多增232亿元。 值得注意的是，10月当月已披露发行特殊再融资规模超1.1万亿，或与平稳利率债供给有关，是与四季度增发万亿国债错峰发行的体现。往前看，1-10月累计完成专项债全年下达限额进度达97%，年内新增专项债已基本发行完毕。预计再融资发行高峰过后，万亿增发国债将在年内对社融继续提供支撑。 （2）信贷同比多增，但票据冲量明显。10月份人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。1） 企业贷款增加5163亿元，其中，短期贷款减少1770亿元，同比少减73亿元，与季节性因素有关；中长期 贷款增加3828亿元，同比少增795亿元，在上月企业中长期贷款新增较多下，本月表现平平；票据融资同 比多增1271亿元，银行冲量现象明显，后续在政策效果逐渐显现，生产持续复苏等促进下，新增企业贷款 预计有所恢复。2）居民贷款减少346亿元，同比多减166亿元，表现仍偏弱，其中居民短期贷款减少1053 亿元，同比多减541亿元，与今年双十一表现平淡相呼应，此外也与季节性因素有关；中长期贷款增加707 亿元，同比多增375亿元，后续居民长期贷款料将随着房地产政策效果的显现而持续向好。 （3）M2-M1剪刀差继续扩大。1）M1方面，M0和企业活存增速下滑，拖累M1增速回落至1.9%；或与地产销售整体仍在低位，以及企业投资、经营预期仍然低迷有关。2）M2方面，同比增速持平于前值的10.3%， 一是，财政存款在当月政府债发行高增的背景下明显回流；二是，企业和居民存款当月分别同比少减3048 亿和多减1266亿，前者是去年同期基数偏低，后者则是高基数与信贷需求边际转弱的共同影响。3）M2-M1 的剪刀差扩大0.2个百分点。 往前看，总量上，四季度增发一万亿国债（年内发行5000亿）落地将继续为社融提供有效支撑，社 融总量年内修复动能有望延续。结构上，内年5000亿增发国债转移支付到地方，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，有望带动基建领域融资需求回暖，边际优化信贷结构。预计政策端将继续保持宽松，从而支持社融结构的持续改善。 70,000.00 20.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 20,000.00 10,000.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 15.00 10.00 30,000.00 5.00 0.00 0.00 -5.00 社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比 M0:同比 M1:同比 M2:同比 图表3：社融增速有所回升图表4：M2-M1增速剪刀差扩大 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会 央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。会议强调，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；支持房地产企业通过资本市场合理股权融资；加大保交楼金融支持，推动行业并购重组。配合地方政府稳妥化解债务存量、严格控制新增；通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构。 （2）房价下行城市个数创新高 中国10月70城房价出炉，新房和二手房价格环比下降城市分别有56个和67个，均比上月增加2个，其中二手房价下跌城市个数创新高，只有杭州、三亚两个城市上涨。各线城市房价环比全面下降，一线城市二手房价跌幅再次居前，北京跌幅1.1%，位居并列第三。新房价格同比下降城市有47个，比9月增加 2个；二手住宅同比下降城市有67个，个数与9月相同。 （3）金融监管总局发布《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》 金融监管总局发布《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》，设置公司治理、资本要求、风险管理、行为管理和业务转型五大评级模块，分别赋予20%、20%、20%、30%和10%的分值权重。评级结果分为6个级别，级别越高表明机构风险越大，越需要监管关注。《办法》还对具有系统性影响的信托公司，进一步强化监管。对于监管评级良好，且具有系统性影响的信托公司，可优先试点创新类业务。 1.3海外：美国通胀继续降温，中美元首会晤达成重要共识 1、美国通胀继续降温，美联储加息基本结束 美国劳工部的报告显示，美国10月未季调CPI同比升3.2%，为今年7月来新低，预期升3.3%，前值升3.7%；季调后CPI环比持平，为去年7月来新低，预期升0.1%，前值升0.4%。美国10月未季调核心CPI同比升4%，预期升4.1%，前值升4.1%；核心CPI环比升0