商贸零售行业2024年度投资策略：潜龙在渊、蓄力复苏，优质品牌静待花开

证券研究报告 潜龙在渊、蓄力复苏，优质品牌静待花开 商贸零售行业2024年度投资策略 姓名黄泽鹏（分析师） 证书编号：S0790519110001 邮箱：huangzepeng@kysec.cn 姓名骆峥（联系人） 证书编号：S0790122040015 邮箱：luozheng@kysec.cn 姓名杨柏炜（联系人） 证书编号：S0790122040052 邮箱：yangbowei@kysec.cn 姓名张思敏（联系人） 证书编号：S0790123070080 邮箱：zhangsimin@kysec.cn 2023年11月8日 核心观点 1.行业回顾 2023年社会消费稳步复苏，零售上市公司经营业绩显著回暖。分板块看，黄金珠宝、跨境电商呈现高景气，医美化妆品则有所承压。值得注意的是，行业内也存在分化，具备较强品牌力的黄金珠宝和医美化妆品龙头公司，经营表现显著优于行业整体。 2.细分板块梳理分析 黄金珠宝：金价波动中上行，黄金仍是大众心中的“确定性”；在黄金消费属性（高颜值、好寓意）与投资属性（保值增值、避险）双轮驱动下，行业持续高景气。短期维度，关注各头部品牌开店情况及一季度春节等旺季销售表现；而从更长期视角，我们需要看到，行业已进入供需共振阶段，品牌间竞争激烈，除渠道要素外，产品研发能力（成体系快速迭代、打造品牌印记产品）和信息化能力 （提升全链路经营效率）将成为未来更重要的竞争要素，关注消费年轻化和行业竞争要素变化对品牌格局的长期潜在影响。 跨境电商：海外市场消费降级利好“中国制造”高性价比商品出海，叠加我国跨境出口政策和AI新技术应用等多方面支持助力，跨境电商企业经营业绩持续高增长。伴随行业进入深水区，先发布局信息化建设、具备强运营能力的龙头公司，有望提升市场份额。 医美：行业复苏进行时，长期成长空间依然广阔；趋势方面，产品端兼具功效和安全的新材料持续涌现，机构端也纷纷向上游拓展，布局自有品牌改善盈利能力。建议重点关注胶原蛋白、毛发类、再生类、水光针等高景气合规细分赛道。 化妆品：行业总量增长放缓背景下，品牌表现进一步分化，对国货品牌而言既是挑战、也是机会。面对市场环境和消费者偏好变化，美妆公司综合能力建设（渠道、成分、品牌矩阵等）重要性凸显，强α国货品牌龙头有望在变化挑战中抢占市场和心智。 传统零售：超市百货受益客流恢复，亦有零食连锁等新业态探索；母婴零售龙头积极求变，横向并购整合、纵向延伸服务生态。 3.投资建议 黄金珠宝：看好具备较强渠道力、产品力和信息化能力的龙头品牌，重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥和周大福等。医美：看好合法合规的医美产品和医美机构龙头，重点推荐爱美客、朗姿股份。 化妆品：看好具备强产品力、运营力、营销力且持续深化品牌心智的国货美妆龙头，重点推荐珀莱雅、巨子生物、福瑞达等。 4.风险提示：消费复苏不及预期，竞争加剧，政策风险等。 目录 CONTENTS 1 2 综述：社会消费稳步复苏，零售企业经营业绩回暖 3 4 5 7 6 黄金珠宝：黄金高景气，供需共振阶段关注产品力竞争要素跨境电商：顺应趋势助力国货出海，龙头公司运营壁垒深厚医美：复苏进行时，关注胶原蛋白、毛发等合规细分赛道化妆品：温和复苏背景下品牌持续分化，强α国货龙头崛起传统零售：超市百货客流恢复，母婴零售龙头积极求变 投资建议 8 风险提示 1.1零售数据：2023年社会消费稳步复苏，金银珠宝表现亮眼 受益于生产生活秩序正常化，2023年社会消费稳步复苏。2023年前三季度，社零总额为34.2万亿元（同比+6.8%，两年复合增速 +3.0%），随着生产生活秩序正常化，社会消费持续复苏。分季度看，2023Q1/Q2/Q3社零增速分别为+5.8%/+10.7%/+4.2%，两年复合 增速分别为+4.5%/+2.8%/+3.9%。未来随着经济恢复、居民消费信心改善叠加促消费政策助力，社会消费有望进一步恢复。 分品类看，必选消费品保持稳健，可选消费品中，金银珠宝表现亮眼。2023年前三季度，粮油、食品等必选消费品稳健增长；可选消费品整体也呈现出回暖态势。根据我们测算，2023Q3粮油食品、服装鞋帽、金银珠宝、化妆品同比分别+6.2%/+5.7%/+1.9%/+2.6%，两年复合增速分别为+6.9%/+3.7%/+5.6%/-0.3%，其中化妆品有所承压，金银珠宝则表现亮眼。 图1：2023年以来社会消费持续复苏图2：从两年复合增速看，2023年前三季度必选品类保持稳健，可选消费中金银珠宝表现较好 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 5.5% 12% 2023Q12023Q22023Q3 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 社会消费品零售总额:当月同比 数据来源：国家统计局、开源证券研究所数据来源：国家统计局、开源证券研究所 1.2 零售渠道：线上渗透率稳中有升，线下各业态亦表现稳健 线上零售延续良好发展势头。2023年前三季度实物商品网上零售总额为90435亿元（同比+8.9%），其中吃/穿/用类商品分别同比 +10.4%/+9.6%/+8.5%。渗透率方面，实物商品网上零售额占社零比重为26.4%（同比提高0.7pct），线上渠道渗透率稳中有升。 线下零售各业态稳中向好，接触型消费显著回暖。线下渠道方面，2023年1-9月超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别-0.4%/+7.5%/+7.7%/+4.3%/+3.1%，整体呈现稳健恢复态势；餐饮收入同比+18.7%，接触型消费显著回暖。此外，根据商务部商务大数据监测，国庆假期全国36个大中城市重点商圈客流量同比增长164%，线下零售消费活跃度大幅提升。 中秋国庆双节出行数据已恢复至疫情前水平。根据文化和旅游部数据中心测算，中秋国庆双节期间，国内旅游出游达8.26亿人次、旅游收入7534亿元，较2019年分别+4.1%/+1.5%；出行已基本恢复到疫情前水平。 图3：线上渠道渗透率稳中有升图4：三季度线下各业态表现稳健图5：国庆假期国内出行数据恢复良好 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 26.4% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 实物商品网上零售额占社零比重:累计值超市便利店百货店专业店专卖店 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 资料来源：界面新闻公众号 1.3零售企业经营业绩：2023年前三季度收入端稳健复苏，利润端显著回暖 收入端，零售企业2023年前三季度稳健复苏。我们选取6家超市、14家百货、4家专业连锁、12家医美化妆品、8家黄金珠宝和8家跨境电商合计52家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。分季度看，2023Q1/Q2/Q3零售行业整体营收同比增速分别为+6.3%/+7.9%/+4.7%，呈现稳健复苏态势。 利润端，零售企业2023年前三季度显著回暖。2023Q1/Q2/Q3零售行业整体扣非归母净利润同比增速分别为+21.4%/+80.7%/+23.9%，其中二季度增速较高主要为低基数因素。整体看，随着线下消费场景恢复、外部环境向好、企业经营正常化，零售企业经营也在显著回暖。 图6：2023年前三季度零售行业收入端稳健复苏图7：2023年前三季度零售行业利润端显著回暖 1800 1500 1200 900 600 300 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 20% 10% 0% -10% -20% -30% 90 70 50 30 10 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 (10) 扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 100% 50% 0% -50% -100% -150% 1.3 零售企业经营业绩：跨境电商、黄金珠宝表现较好，医美化妆品有所分化 收入端看，黄金珠宝、医美化妆品显著修复，跨境电商则呈现高景气。2023年前三季度超市、百货板块营收表现相对逊色（百货 2023Q2增速较高主要由于低基数）；黄金珠宝2023Q1/Q2/Q3营收同比分别+25.0%/+19.2%/+11.1%，医美化妆品营收同比分别 +10.4%/+21.5%/+9.4%，均有显著回暖；跨境电商营收同比分别+18.2%/+21.8%/+30.6%，受益于外部环境向好，经营呈现高景气。 利润端看，2023Q3跨境电商表现较好、黄金珠宝稳定修复、医美化妆品承压。2023年跨境电商板块利润端表现较好，百货低基数下有较高增长，黄金珠宝则保持稳健；医美化妆品板块上半年回暖明显、但三季度业绩有所承压。 竞争格局特征：强品牌力企业经营表现显著优于行业整体。优质品牌方企业在整体消费复苏背景下展现出更强的综合竞争力，例如，化妆品龙头珀莱雅和黄金珠宝龙头老凤祥等公司2023年前三季度经营业绩均增长良好，行业头部集中趋势仍在延续。 图8：收入端看，黄金珠宝、医美化妆品显著回暖，跨境电商呈现高景气图9：利润端看2023Q3跨境电商、黄金珠宝稳定增长，医美化妆品分化 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% 超市百货医美化妆品黄金珠宝跨境电商 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 100% 50% 0% -50% -100% 超市百货医美化妆品黄金珠宝跨境电商 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所（仅展示-100%~+100%） 目录 CONTENTS 1 综述：社会消费稳步复苏，零售企业经营业绩回暖 2 3 4 5 6 黄金珠宝：黄金高景气，供需共振阶段关注产品力竞争要素跨境电商：顺应趋势助力国货出海，龙头公司运营壁垒深厚医美：复苏进行时，关注胶原蛋白、毛发等合规细分赛道化妆品：温和复苏背景下品牌持续分化，强α国货龙头崛起传统零售：超市百货客流恢复，母婴零售龙头积极求变 7 8 投资建议风险提示 2.1 黄金珠宝：黄金品类走强，核心是投资与消费需求的共同驱动 2023年以来，黄金珠宝行业景气度持续验证。为消除基数影响，我们取两年复合增速口径来观察黄金珠宝的社零表现，可以看到： 2023年1-2月春节旺季销售实现亮眼增长；4-5月受金价急涨带来观望情绪影响、增速有所下滑；但6月开始便回归稳健增长，在居 民消费意愿相对承压的大环境下，实现了消费赛道中横向比较相对高景气的持续验证。 后疫情时代黄金品类走强，背后是投资与消费需求的共同驱动。根据中国黄金协会数据，2023年以来我国黄金消费量持续增长，黄金品类（黄金首饰、投资金等）的终端市场需求走强，我们认为这是黄金本身作为贵金属的投资需求（保值增值、避险）和加工为首饰产品带来的消费需求（高颜值、好寓意）双重激发的结果，未来也会有较强的持续性。 图10：2023年金银珠宝社零数据（2年复合口径）保持稳健增长图11：2023年以来我国黄金首饰和投资金消费量表现良好 15% 10% 5% 0% -5% -10% 700 600 500 400 300 200 100 0 20222023Q12023H12023Q1-3 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 金银珠宝社零：2年复合增速 黄金首饰（