首席周观点：2023年第46周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2023年11月17日 周度观点 首席观点 首席周观点：2023年第46周 东兴证券股份有限公司证券研究报告 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交通运输：航空10月国内客座率大幅回升，新航季带来国际线增量 上市航司发布10月运营数据，各航司主要客运指标环比9月皆有所好转。 10月最值得一提的是三大航的国内客座率提升，我们认为这主要得益于供给端的强约束以及 十一长假带来的需求增长。回顾9月数据，我们已经发现今年航空业在淡季的经营压力较大。 因此在10月各航司将运力供给控制在较低的水平，即使有长假，整个10月的运力投放也仅 略高于9月。 与之对应的是，国东南三大航司国内航线客座率分别环比提升3.6、5.2和3.9个百分点，提升相当明显，甚至超越了7-8月旺季期间的客座率水平。我们认为在经历了9月的受挫之后， 10月主要航司对供给端的强力约束取得了较好的成果，预计后续几个月国内航线的运力投放 还会维持在较低的水平。 国际航线方面，10月上市航司国际航线运力投放水平提升至19年的61%左右（9月约为59%），增长放缓。淡季期间国际线客座率出现下降，国东南三大航的国际航线客座率分别环比下降1.3、2.1和3.9个百分点，说明淡季期间需求恢复的速度赶不上国际航线重开的进度。12月是国际航线旺季，我们认为届时客座率会迎来较明显的改善。 11月航司开始执行新的冬春航季航班安排。11月9日起，中美间定期直飞客运航班再次增 班，冬春航季有望从目前每周48班增至每周70班，双方航空公司每周各运营35班。中美 航线是目前国际航线中恢复程度最低的，与疫情前的每周300班以上还有较大差距。但本次增班，以及APEC峰会上中美两国领导人达成的关于明年增加两国间直航航班的共识都意味 着目前恢复较为乏力的国际航线有望迎来新的增长动力。 行业目前处于底部回升的关键阶段，新航季的到来以及中美航线的增班有望带来国际航线新一轮的增长，并显著缓解目前供给端的过剩问题，值得重点关注。 风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。参考报告：《航空机场10月数据点评：国内客座率环比大幅回升，新航季带来国际线增量》 2023-11-17 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 莫文娟|东兴证券能源开采研究助理S1480122080006，010-66555574，mwj882004@163.com 煤炭：中国神华业务板块梳理之一——构建自产煤炭成本护城河，“煤电联营”抗周期 1.煤炭业务：煤矿产能优越，构建自产煤成本护城河 2022年公司发布公告，神山露天煤矿、黄玉川煤矿、青龙寺煤矿生产能力共核增460万吨/ 年。截至2022年末，中国神华煤矿核定产能300.31百万吨/年。其中，神东矿区是我国最大 的井工煤矿开采地，地跨陕、蒙、晋三省区，拥有17个煤矿，资源储量最高达到151.6亿吨， 核定产能178.21百万吨/年。 自产煤单位成本具有明显相对优势。目前公司在产煤矿主要是井工矿和露天矿，其中黑岱沟露天煤矿和哈尔乌素露天煤矿位于准格尔旗境内，是亚洲最大的露天煤矿矿区。高比例露天矿和煤炭开采的规模效应使得公司具有一定的成本优势。近5年内，公司自产煤单位成本基 本维持在200元/吨以内，2022年实现自产煤吨煤成本176.3元/吨，相较2021年上涨13.4%，其主要由于材料费、电费、员工工资以及其他费用增长所导致，但综合来看，自产煤单位成产成本仍然处于较低水平。与行业其他主要竞争者（中煤能源、兖矿能源、陕西煤业）对比，中国神华自产煤单位成本具有明显相对优势。 长协定价机制稳定煤炭售价。自2017年以来，公司建立了煤炭中长期合同制度和“基础价+浮动价”的定价机制，执行年度长协、月度长协及现货三种定价机制，近五年公司长协煤销售量达到总煤炭销售量的80%左右。2022年公司年度长协销售量达到221.5百万吨，月度长协 销售量133.5百万吨，占2022年总煤炭销售量的85%。高比例长协降低了公司受煤炭现货价格波动的影响，增加了公司经营的稳定性。 2.发电业务：煤电联营抗周期 “煤电联营”一体化经营模式稳定公司业绩。公司发电方式以燃煤发电为主，达到公司总发电量的95%以上。2022年公司发电总装机容量为40,301兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量39,164兆瓦，占全社会火电发电装机容量13.3亿千瓦的2.9%。燃煤发电所需煤炭大部分来自于公司内部，中国神华煤炭耗用量占发电分部耗煤总量的80%以上，充分发挥一体化运营优势，保障电厂燃煤供应，平抑公司业绩周期性波动。 独特的特许经营模式使得中国神华发电业务经营业绩具备高确定性和强稳定性。中国神华采用获取特许经营权的方式，与地方政府或政府授权的国有企业签订发电项目相关的特许经营协议。根据特许经营协议兴建发电厂，之后一般在25至30年的特许经营期内运营。在特许经营权期满后，公司需要将有关的发电厂无偿或以极低对价移交至各地方政府或政府授权的 国有企业。在运营期间，公司可以收取上网电费。若在公司提供经营服务的收费低于某一限定金额的情况下，合同授予方按照合同规定负责将有关差价补偿给公司。特许经营模式有效保障了公司发电业务经营效益，有利于公司经营的稳定性。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，业绩稳健，盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年归母净利润有望达690/708.06/738.74亿元，对应EPS为3.47/3.56/3.72元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 参考报告：《中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升》2023-07-27；《中国神华（601088）：煤炭成本增长利润降低，电力量价齐升毛利 率增长》2023-08-31 张天丰|东兴证券金属首席分析师S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 有色金属：铂科新材：芯片电感业务已进入加速扩张期 事件：公司在近期投资者交流中表示，芯片电感已批量用于英伟达AI芯片GPU-H100，目前正持续扩大产能紧张交付中。此外，公司持续加速芯片电感自动化生产线的建设，计划到今年底可实现产能约500万片/月，明年将根据市场需求情况继续扩充到1,000-1,500万片/月，以迎接更多的个性化需求。我们认为AI技术爆发式发展及新能源基建的持续扩张将推动公司 业绩规模持续增长。 金属软磁粉芯业务延续稳定高增长。金属软磁粉芯业务占公司总营收比重94.2%，23H1该业务营收及成本分别增长20.8%及11.1%，毛利率提升5.16pct至40.65%。考虑到自2018年起该业务营收和毛利CAGR分别达到34.2%及32%，显示公司金属软磁粉芯业务具有稳定的高 增长特征。此外，公司金属软磁粉芯产品已升级至“铁硅四代”，产品适用开关频率覆盖 500khz~10MHz，产品线包含NPV/NPC/NPN-LN/NPA以及NPX全系列，领先的产品技术及丰富的产品结构意味着该业务具有可持续性的竞争力及增长性，而这点从自2020年以来金属软磁粉业务维持平均95%产能利用率及99%产销率所验证。从增长角度观察，公司当前总产能约3.3万吨，惠州基地技改叠加河源基地产能释放将推动公司总产能至2025年增长112% 至约7万吨，金属软磁粉芯业务强成长性将优化公司盈利能力。 芯片电感业务进入加速扩张期。公司芯片电感业务自2020年以来营收CAGR高达229.3%，占总营收比重由0.38%增长至23H1的3.66%（业务收入由187万元增至2131万元，其中22年收入+145%,至23H1收入已超22全年），磁性电感业务规模已经呈现指数级增长态势。芯片电感主要为GPU/CPU/ASIC等芯片前端供电，随着算力下沉所推动的大算力芯片需求量的 几何级增加，小型化、低电压及大电流的金属软磁电感有望替代传统铁氧体电感从而具有更广阔的应用空间。公司已经成功推出多个极高集成度的芯片电感产品并且具有独创的高压成型铜铁共烧电感，考虑到公司电感产品已获得国际知名芯片厂商的验证及认可并且在23H2将进入大批量交付阶段，预计公司电感元件业务的领先性将持续推动公司成长性与数字经济发展共振。从产能角度观察，至23年底可实现500万片/月全自动化生产产能，24年产能将根据市场需求扩充至1000万片-1500万片/月。鉴于公司已经设立控股子公司惠州铂科新感推进芯片业务的规模化及专业化运作，预计2023年公司芯片电感业务板块或有望实现140% 的增速并达到5000万左右规模。预计在公司四五规划阶段该业务或实现公司第二曲线的成长，占公司业务总比重或升至50%左右，这意味着公司的业绩规模或有望出现进一步的指数级增长。 利润率持续优化，公司具有强抗风险及成长能力。公司毛利及净利水平自2021年起持续优化（至23H1），综合毛利率由33.9%增至40.5%,净利率由16.6%增至23.1%，期间费用率降至13.4%，公司偏高的利润率及优化的费用率综合反映公司产品优势、市场优势及成本管控优 势。此外，公司资产负债率降至24.55%，显示公司具有强抗风险能力及扩张能力。 公司在多维度构筑强竞争优势。作为金属软磁材料领域产业链一体化龙头企业，公司具有明显的技术优势及模式优势，并且已经具有从发电端到负载端电能变化的全产品线布局。金属磁材新材料制造行业处于高景气成长期且行业具有高行业壁垒（上游资金、技术及量产壁垒，下游客户认证壁垒），新企业在短期内很难形成有效竞争。公司拥有强品牌影响力及高拓展 性与高粘性的客户群体且金属粉末新材料行业获国家重点政策性支持。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为15.38亿元、19.48亿元、25.31亿元；归母净利润分别为3.25亿元、4.79亿元和6.04亿元；EPS分别为2.95元、 4.36元和5.5元，对应PE分别为14.49、9.82和7.78，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。 参考报告：《铂科新材（300811）：粉芯业务延续高增长，电感业务显现强扩张》2023-08-28 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。