2023下半年海外宏观展望：高通胀和高利率或仍将持续

证券研究报告 2023年07月10日 │ 高通胀和高利率或仍将持续 ——2023下半年海外宏观展望 宏观专题内容摘要 高利率与高通胀是2023年下半年的核心关键词 从2022年开始，全球央行的政策利率从年初的不到2%一路上涨到年底的接近4%。到2023年，利率水平已经较之前翻倍还多，目前已经稳定超过4%，即将接近5%。全球大通胀仍在持续，通胀虽然较前期的高点回落，但是离央行普遍2%左右的通胀政策目标还相距甚远。IMF在其4月最新世界经济展望报告中，预计2023年全球经济增速为2.8%，较2022年3.4%的增速回落。 美联储年内降息概率不大 加息的问题可以分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6月会议的决定仍然是对第一个问题的回答，按照委员们的预期，或还有两次加息。我们预期到2023年底美联储大概率会加息到5.5%到5.75%之间，其中7月的一次加息可能性已经非常大，而接下来在年底前是否会有另外一次加息还取决于经济数据的情况。从目前经济数据的表现来看，年底第二次加息的可能性也不小。今年底之前就降息的可能性并不大。因此，到今年底之前中美货币政策仍然大概率维持反向状态。中美名义利率的息差目前处于历史低位，或持续到年底，下半年或仍然对人民币汇率形成压力。 服务通胀数据或为美联储降息最大障碍 降息的主要障碍还是在于核心通胀仍然较2%的目标有较远的距离。核心CPI的韧性主要体现在服务上，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。疫情扰动导致的商品消费和服务消费的比例波动还没有完全恢复正常，目前商品消费的比重仍然显著高于疫情前的正常状态，服务还存在超额需求没有得到满足。 通胀回落缓慢，但经济软着陆的概率增加 6月的经济预期概要中2023年实际GDP预期的中位数从0.4%上调到了1.0%，失业率从4.5%下调到了4.1%。经济增长和失业率的预期都指向一个更为温和的软着陆。对比美联储和专业预测者调查(SurveyofProfessionalForecasters)的通胀预测，市场对核心通胀的回落较美联储更乐观一些。从非农就业同比增长的数据可以看到比较明显的就业增长缓慢下降趋势。目前的同比就业增长大约400万人的水平还远超疫情前水平，年底或可以回落到疫情前200万到250万人之间的水平。总职位空缺数除以失业人数的比例较高位明显回落，未来或继续回落趋势。我们预期美国经济2023年增速为1%到1.8%之间。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《稳增长政策仍需持续加码5月经济数据点评》 2023.06.15 2、《首次暂停加息，年内降息概率较低美联储6 月议息会议点评》2023.06.15 3、《CPI数据未大超预期，6月或暂停加息美国5 月CPI数据点评》2023.06.15 宏观报告 宏观经济展望 正文目录 1.高利率与通胀是2023年下半年的关键词4 1.1.加息和高利率或仍为央行的主要姿态4 1.2.高通胀或还将持续4 2.美国：美联储年内降息概率不大5 2.1.美货币政策年内仍处于紧缩周期，或不会降息5 2.2.市场预期今年降息概率已经不足10%6 2.3.美财政支出在缩减，或有助通胀回落12 2.4.服务通胀数据或为降息最大障碍14 3.欧洲或将继续加息，日本继续按兵不动25 3.1.欧洲或离降息仍远25 3.2.日本或仍继续宽松27 3.3.英国或仍将继续加息27 4.风险提示28 图表目录 图表1：全球政策利率和全球经济景气（%）4 图表2：G20国家通胀5 图表3：美联储历次加息周期的比较（%）6 图表4：本次加息的节奏（%）6 图表5：CME降息预期（12月会议）7 图表6：点阵图对比8 图表7：中美10年期国债收益率（%）8 图表8：3个月国债实际利率(%)9 图表9：10年国债实际利率(%)9 图表10：本轮缩表在2022年的加速节奏（单位：亿美元）9 图表11：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）10 图表12：TGA和缩表11 图表13：准备金（万亿美元）11 图表14：美联储上轮缩表节奏（单位：亿美元）11 图表15：10年期美国国债期限溢价和美联储国债资产12 图表16：美国财政赤字(亿美元)12 图表17：美国1-5月财政支出和同比变化（单位：万亿美元）13 图表18：美国年度财政支出总额（单位：万亿美元）14 图表19：核心CPI和核心PCE（%）14 图表20：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)15 图表21：核心CPI商品和服务的价格变化（%）15 图表22：近1年核心CPI商品和服务的价格变化16 图表23：商品/服务消费比(不变价)16 图表24：商品/服务消费比(现价)16 图表25：FOMC经济预期概要(SEP)中位数17 图表26：美国PCE通胀18 图表27：美国核心PCE通胀预测18 图表28：美国实际利率和通胀（%）18 图表29：美国CPI通胀19 图表30：美国PCE通胀19 图表31：美国通胀预期19 图表32：核心PCE预期20 图表33：PCE预期20 图表34：近3年美国失业率(%)20 图表35：美国劳动参与率(%)20 图表36：疫情前同比新增非农就业(万人)21 图表37：疫情后同比新增非农就业(万人)21 图表38：职位空缺/失业21 图表39：持续领取失业金人数（万人）21 图表40：美国非农就业分行业（单位万人）22 图表41：美国休闲酒店行业就业人数（单位万人）22 图表42：全球集装箱班轮准班率23 图表43：美国制造商、批发商和零售商库存（单位：亿美元）23 图表44：美国实际GDP增长情景24 图表45：美国经济潜在增速（%）24 图表46：2023年美国经济增速预测25 图表47：标普500指数25 图表48：标普500年初至今回报分板块（%）25 图表49：欧元区通胀26 图表50：政策利率和实际利率26 图表51：日本通胀27 图表52：英国通胀和政策利率28 1.高利率与通胀是2023年下半年的关键词 1.1.加息和高利率或仍为央行的主要姿态 从2022年开始，全球央行的政策利率从年初的不到2%一路上涨到年底的接近4%。到2023年全球政策利率在经历了1年多的加息后，利率水平已经较之前翻倍还多，目前已经稳定超过4%，即将接近5%。2008年金融危机之后长达10多年的低利率时代结束了。 IMF在其4月最新世界经济展望报告中，预计2023年全球经济增速为2.8%，较2022年3.4%的增速回落。在全球政策利率提高、货币紧缩的大背景下，全球预期增速放缓也应该说是预期之中。 图表1：全球政策利率和全球经济景气（%） 全球政策利率 全球综合PMI(右轴) 570 60 4 50 340 230 20 1 10 00 2009-102011-102013-102015-102017-102019-102021-10 来源：Wind，国联证券研究所 1.2.高通胀或还将持续 全球大通胀仍在持续，疫情的冲击，叠加俄乌冲突让美国和欧盟的几个主要发达国家都经历了近三四十年未见的高通胀，最新的通胀虽然较前期的高点回落，但是离央行普遍2%左右的通胀政策目标还相距甚远。而土耳其和阿根廷等新兴国家更是仍正在经历超级通胀。与之形成鲜明对照的是在G20国家中，只有中国的通胀接近0，甚至可能有通胀过低的风险。 图表2：G20国家通胀 国家 最新通胀 本周期高点 国家 最新通胀 本周期高点 美国 4.0% 9.1% 俄罗斯 2.5% 17.8% 中国 0.2% 5.4% 巴西 3.9% 12.1% 日本 3.2% 4.3% 澳大利亚 7.0% 7.8% 德国 6.1% 8.8% 墨西哥 5.7% 8.8% 英国 8.7% 11.1% 印尼 4.0% 6.0% 印度 4.3% 8.8% 土耳其 39.6% 85.5% 法国 5.1% 6.3% 沙特 2.8% 6.2% 意大利 6.4% 11.8% 阿根廷 116.3% 116.3% 加拿大 3.4% 8.1% 南非 6.6% 8.1% 韩国 3.3% 6.3% 来源：Wind，国联证券研究所 2.美国：美联储年内降息概率不大 2.1.美货币政策年内仍处于紧缩周期，或不会降息 美联储加息降速 在6月新闻发布会上鲍威尔把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久。6月会议的决定仍然是对第一个问题的回答，即现在不需要每次会议都加息，第二和第三个问题还没有确定的答案。 本轮加息的速度是近几轮加息周期中所未见的，在截止目前的加息情况看，月平均的加息速度达到0.36%，几乎是2015年周期加息速度的6倍。虽然目前还不完全 确定加息的终点是多少，按照6月暂停加息后的委员们的预期，或还有两次加息，加息速度会较前期下降，不会每次会议都加息。 我们预期到2023年底美联储大概率会加息到5.5%到5.75%之间，其中7月的一次加息可能性已经非常大，而接下来在年底前是否会有另外一次加息还取决于经济数据的情况。但从目前经济数据的表现来看，年底第二次加息的可能性也不小。 图表3：美联储历次加息周期的比较（%） 2022 2015 2004 1994 1987 加息起点 2022年3月 2015年12月 2004年6月 1994年2月 1987年1月 加息终点 ？ 2018年12月 2006年6月 1995年2月 1989年5月 加息时长 413 1099 729 362 863 利率起点(%) 0.25 0.25 1 3 5.875 利率终点(%) 5.25 2.50 5.25 6.00 9.81 利率变化(%) 5 2.25 4.25 3 3.9375 月平均加息力度(%) 0.363 0.061 0.175 0.249 0.137 来源：美联储，国联证券研究所 本轮加息周期最主要的加息发生在2022年下半年，从2022年6月开始75个 基点一次会议的加息，连续4次75个基点的加息，加上2022年12月的加息，整个 2023年6月1105%-5.25%0赞成鲍威尔 2022年下半年的加息贡献了本轮全部加息的超过一半。加息影响的时滞有很多不确定性，2022年12月堪萨斯联储的一项新研究结果表明，通货膨胀的峰值减速可能发生在政策收紧后一年左右1，2023年下半年可能是这段急速加息影响显现的重要时间窗口。 图表4：本次加息的节奏（%） 时间 赞成 反对 利率 加息幅度 累积贡献 鲍威尔的投票 主席 反对者 2022年3月 8 1 0.25%-0.5% 0.25% 5% 赞成 鲍威尔 JamesBullard 2022年5月 9 0 0.75%-1% 0.50% 15% 赞成 鲍威尔 2022年6月 10 1 1.5%-1.75% 0.75% 30% 赞成 鲍威尔 EstherL.George 2022年7月 12 0 2.25%-2.5% 0.75% 45% 赞成 鲍威尔 2022年9月 12 0 3%-3.25% 0.75% 60% 赞成 鲍威尔 2022年11月 12 0 3.75%-4% 0.75% 75% 赞成 鲍威尔 2022年12月 12 0 4.25%-4.5% 0.50% 85% 赞成 鲍威尔 2023年3月 11 0 4.75%-5% 0.50% 95% 赞成 鲍威尔 2023年5月 11 0 5%-5.25% 0.25% 100% 赞成 鲍威尔 来源：美联储，国联证券研究所 2.2.市场预期今年降息概率已经不足10% 市场预期今年大概率还有1到