内部持续分化中，区域酒延续增势

白酒板块回顾：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 收入：区域酒延续增速，高端酒维持稳健。23Q1-3白酒行业营业收入同比增长16.12%至3076.46亿元，其中23Q3白酒行业营业收入同比增长15.32%至945.40亿元。23Q3营业收入增速：区域龙头（16.26%）>高端酒（16.23%）>三四线酒（15.81%）>次高端酒（9.64%）。 利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀。23Q1-3白酒行业归母净利润同比增长18.86%至1188.57亿元；23Q3白酒行业归母净利润为352.08亿元，同比增长17.75%。23Q3归母净利润增速分别为：区域龙头（19.38%）>高端酒（17.98%）>次高端酒（15.19%）>三四线酒（-20.07%）。 利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀。受益于主要酒企结构升级趋势延续，23Q1-3/23Q3白酒行业毛利率同比提升0.60/0.03pct至80.42%/80.35%，行业净利率同比提升0.74/0.64pct至39.65%/38.18%。酒企23Q3毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.81pct）＞高端酒（+0.05pct）>三四线酒（-0.10pct）>次高端酒（-2.86pct）；酒企23Q3净利率分别同比变动：次高端酒（+1.48pct）>区域龙头酒（+0.71pct）>高端酒（+0.46pct）>三四线酒（-0.46pct）。 合同负债：蓄水池环比提升，整体保持稳定。23Q3末白酒行业合同负债同比/环比变动-9.87/+44.69亿元，蓄水池整体保持稳定。23Q3现金回款环比/同比均有提升。 23Q3白酒板块现金回款环比上升26.98%，同比提升21.1%至1134.37亿元 经营性现金流：经营性现金流同比提升显著，部分酒企由负转正。23Q3酒企经营性现金流净额同比增长40.30%至458.41亿元，其中有15家酒企经营性现金流为正，其中天佑德酒、泸州老窖、贵州茅台增长势头强劲。 思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 1）价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额：23Q3板块价格带间延续分化，强α酒企逆势收割份额，大众价位占比高的区域龙头酒企市占率提升明显，各价位带内强α公司有望实现行业排位再进一步。 2）盈利水平持续向上，利润率提升来源分化。 3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。 4）费用改革持续，C端培育至关重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C端的争夺战役”已拉开序幕。 5）优质酒企预收款/回款表现优异，看好23全年业绩：优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为23Q4蓄力。 6）24年元春旺季拉长或助力行业去库存，年底关注酒企提价：24年春节较往年较晚，元春旺季拉长为酒企去库存、旺季备货留下珍贵窗口期；11月贵州茅台、泸州老窖已先后对旗下大单品提价，后续关注渠道供需格局更优的酒企出台提价政策。 投资建议：看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会 平β假设下，我们仍看好强α酒企集中度加速提升红利机会+潜在改革预期机会，始终坚持三条投资主线：1)经营稳健：贵州茅台/山西汾酒/泸州老窖等；2）估值处于历史低位&存潜在边际变化主线：五粮液/洋河股份等；3）β主线：酒鬼酒/舍得酒业/水井坊等。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。 1.基本面：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 1.1.收入端：区域酒延续增速，高端酒维持稳健 区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23Q1-3白酒行业营业收入同比增长16.12%至3076.46亿元，其中23Q3白酒行业营业收入同比增长15.32%至945.40亿元。分档次看： 1）23Q1-3营业收入增速：区域龙头（19.53%）>高端酒（17.00%）>次高端酒（10.89%）>三四线酒（7.60%）； 2）23Q3营业收入增速：区域龙头（16.26%）>高端酒（16.23%）>三四线酒（15.81%）>次高端酒（9.64%）。 图1：23Q1-3白酒行业营业收入同比增速为16.12% 图2：23Q3白酒行业营业收入同比增速为15.32% 图3：23Q1-3区域龙头酒营业收入同比增速最快，为19.53% 图4：23Q3区域龙头酒营业收入同比增速最快，为16.26% 一、高端酒：贵州茅台/泸州老窖利润端表现良好，五粮液业绩持续增长 1）贵州茅台：23Q1-3年公司营业收入1032.68亿元（同比+18.48%）；23Q3公司营业总收入/营业收入分别为343.29/336.92亿元（同比变动+13.14%/+14.04%）。 2）五粮液：23Q1-3年公司营业收入625.36亿元（同比+12.11%）；23Q3公司营业收入170.30亿元（同比+16.99%）。 3）泸州老窖：2023Q1-3年公司收入219.43亿元（同比+25.21%）；23Q3公司收入73.50亿元（同比+25.41%）。 二、次高端：动销端仍处恢复阶段，山西汾酒业绩表现优秀 1）山西汾酒：23Q1-3公司收入267.44亿元（同比+20.78%）；23Q3公司收入77.33亿元（同比+13.55 %）。 2）舍得酒业：2023Q3公司收入为17.17亿元（同比+7.86%）。我们认为核心单品增长稳健，普通酒占比有所提升。23Q3中高档酒/普通酒营业收入13.92/1.80亿元（同比+3.49%/+20.66%）。23Q3中高档酒表现略弱或主因：①商务宴席消费复苏节奏仍较慢；②主动控制回款发货节奏单品方面：①高端产品增速放缓；②普通酒收入占比+1.47个百分点至11.44%。 3）酒鬼酒：2023Q1-3年公司收入21.42亿元（同比-38.54%）；23Q3公司收入6.01亿元（同比-36.66%）。 4）水井坊：23Q1-3公司营业收入35.88亿元（同比-4.84%）；23Q3公司营业收入20.62亿元（同比+21.48%）。 表1：23Q3高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升 三、区域酒：大众价位扩容趋势持续，徽酒表现亮眼 1）洋河股份：23Q3公司收入/归母净利润分别为84.10/23.41亿元（同比+11.03%/+7.46%）。 天之蓝&M3水晶版表现良好，业绩稳健增长。①产品看：海之蓝、梦六+产品整体表现稳健，天之蓝和水晶版梦之蓝市场表现良好。同时公司继续布局高端手工班产品，推出洋河大曲（经典版）定位全国大单品百元标杆。 2）今世缘：2023Q1-3年公司收入为83.63亿元（同比+28.35%）；2023Q3公司收入为2 3.94亿元（+28.04%）。23Q3公司白酒业务收入23.82亿元（同比+27.54%），其中：特A+类/特A类/A类/B类/C类/D类/其他分别实现收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.20/0.01亿元（同比+24.48%/+39.89%/+27.23%/+ 12.40%/+2.72%/-24.60%），其中特A+类/特A类占比同比-1.68/+2.19个百分点至68.15%/ 24.76%，升级趋势不改。具体看，前三季度300元以上产品保持25%增速；100-300元产品增速35%+。 3）古井贡酒：2023Q1-3公司实现营收159.53亿元（同比+24.98%）；23Q3实现营收46.43亿元（同比+23.39%）。 4）迎驾贡酒：2023Q1-3公司收入为48.04亿元（同比+23.42%）；23Q3公司收入16.61亿元（同比+21.89%）。产品端，2023Q3公司白酒业务收入15.80亿元（同比+22.95%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入12.10/3.70亿元（同比+29.61%/+5.26%）；中高档白酒占比同比+3.94pcts。中高档酒占比提升预计主要系洞藏系列通过推动市场精耕和加大消费者拉动保持较强增长势能。 5）口子窖：2023Q1-3公司收入为44.46亿元（同比+18.18%）；2023Q3公司收入为15.33亿元（同比+4.67%）。 1.2.利润端：价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀 价升趋势不改，区域酒利润端表现优秀。23Q1-3白酒行业归母净利润同比增长18.86%至1188.57亿元；23Q3白酒行业归母净利润为352.08亿元，同比增长17.75%。具体档次看： 1）23Q1-3归母净利润增速分别为：区域龙头（21.47%）>高端酒（18.83%）>次高端酒（18.31%）>三四线酒（-20.47%）； 2）23Q3归母净利润增速分别为：区域龙头（19.38%）>高端酒（17.98%）>次高端酒（15.19%）>三四线酒（-20.07%）。 图5：23Q1-3白酒行业归母净利润同比增速为18.86% 图6：23Q3白酒行业归母净利润同比增速为17.75% 图7：23Q1-3区域龙头酒归母净利润同比增速最快，达21.47% 图8：23Q3区域龙头归母净利润同比增速最快，达19.38% 23Q3有12家酒企归母利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。23Q1-3金种子酒、伊力特、古井贡酒等9家酒企归母净利润增速超收入增速；23Q3天佑德酒、金徽酒、伊力特等12家酒企归母净利润增速超收入增速，其中三四线酒以及区域酒归母净利润增速最快，且内部分化加速。我们认为：在消费升级持续演绎背景下，白酒行业的结构升级仍为未来行业发展主调，长期来看优质酒企利润提升幅度或将持续高于行业平均水平，同时行业整体利润增速将继续高于收入增速。 表2：23Q1-3有9家上市酒企归母净利润同比增速高于收入同比增速 表3：23Q3有12家上市酒企归母利润同比增速高于收入同比增速 1.3.利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀 费用管控良好下行业利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。23Q1-3/23Q3白酒行业毛利率同比提升0.60/0.03pct至80.42%/80.35%， 行业净利率同比提升0.74/0.64pct至39.65%/38.18%，拆分来看： ①酒企23Q1-3毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.76pct）>三四线酒（+0.98pct）>高端酒（+0.26pct）>次高端酒（-1.30pct）； ②酒企23Q1-3净利率分别同比变动：次高端酒（+1.93pct）>区域酒（+0.50pct）>高端酒（+0.47pct）>三四线酒（-1.30pct）。 ③酒企23Q3毛利率分别同比变动：区域龙头酒（+1.81pct）＞高端酒（+0.05pct）>三 四线酒（-0.10pct）>次高端酒（-2.86pct）； ④酒企23Q3净利率分别同比变动：次高端酒（+1.48pct）>区域龙头酒（+0.71pct）>高端酒（+0.46pct）>三四线酒（-0.46pct）。 图9：23Q1-3白酒行业毛利率及净利率情况 图10：23Q3白酒行业毛利率及净利率情况 图11：23Q1-3各类型酒企毛利率情况 图12：23Q1-3各类型酒企净利率情况 图13：23Q3各类型酒企毛利率情况 图14：23Q3各类型酒企净利率情况 费用改革持续进行，管理能力增强使得管理费用率整体下行。23Q1-3/23Q3白酒行业销售费用率同比变动-0.21/+0.16pct至9.71%/10.95%，23Q3金种子酒、天佑德酒等酒企销售费用率降幅最大；管理费用率方面来看，23Q1-3/23Q3白酒行业管理费用率同比变动-0.51/-0.61pct至4.91%/5.22%，23Q3金种子酒、金徽酒等酒企管理费用率降幅最大。 图15：23Q1-3销售及管理费用率同比变动-0.21/-0.51pct 图16：23Q3销售及管理费用率同比变动+0