商贸零售行业线下零售板块23Q3总结：盈利能力仍在恢复，渠道变革持续进行

社零稳步复苏，消费意愿与消费能力仍在恢复。3-5月受低基数影响社零增速较高，同比分别+10.6%/+18.4%/+12.7%，6-10月由于去年同期线下活动逐渐恢复 ， 基数逐步走高 ， 社零增速有所回落 ， 分别同比+3.1%/+2.5%/4.6%/5.5%/7.6%，但8-10月增速已连续三月改善，且9月、10月社零增速均超预期，体现出消费的稳步复苏。但目前消费意愿、收入、就业的消费者信心指数和2019年以来的峰值相比仍处于较低水平，体现出消费者预期仍较弱，城镇居民人均可支配收入增速较2022年已有所改善，但较2019年水平仍有一定距离，消费意愿和消费能力有进一步恢复空间。 百货及多业态零售板块：Q3业绩表现有所回落，渠道注重存量调改，性价比消费表现突出。剔除翠微股份后，百货板块2023Q1/Q2/Q3营收+1.5%/+14.0%/+3.6%，归母净利润-23.8%/+143.8%/+114.3%；多业态零售板块2023Q1/Q2/Q3营收-3.2%/+2.8%/-4.7%，归母净利润+38.1%/+3897.0%/+52.0%。 单Q3增速放缓，盈利能力仍有承压。另外目前百货各公司门店数量仍在调整，更加注重存量升级改造和线上、团购等新渠道开拓。同时今年在消费弱复苏的背景下，性价比消费表现尤为突出，王府井、百联奥莱业务表现均好于百货、购物中心业务，体现出消费者更加重视商品的性价比。 超市板块：营收端受CPI影响，盈利能力有所改善，新业态持续涌现。 超市板块主要上市公司2023Q1/Q2/Q3营收同比-13.4%/-15.0%/-10.7%，归母净利润+13.3%/亏损扩大0.5亿元/亏损减少2.9亿元。营收端Q3环比改善，同比下滑主要系1）去年疫情期间客单价基数较高；2）CPI回落。龙头家家悦单Q3归母净利润同比+71.6%，主要系省外门店培育效果逐步显现；永辉单Q3归母净利润为-3.21亿元，较去年同期减亏4.53亿元，盈利能力改善主要系1）公司主动进行门店优化，淘汰部分亏损门店；2）提升经营效率，降本增效深入开展。近年来传统商超盈利能力承压，临期产品折扣店、量贩零食店、会员折扣店等新业态快速补位，目前家家悦、永辉、大润发均开始试水新业态，龙头公司依托沉淀多年的供应链能力、数字化能力、会员体系，以及对当地消费者特征、消费习惯的深入了解，有望在渠道变革的竞争当中突围。 投资建议：1.关注地方国企、行业龙头并购整合机会。考虑到1）零售公司大多现金流充沛；2）过去几年较多区域性小企业生存状况不佳，给龙头整合行业带来机遇；3）零售公司多为地方性国企，在国企改革背景下，自上而下对上市公司的利润、市值有较大提升诉求；4）目前消费仍在缓慢恢复中，公司自身也有扩张第二增长曲线的想法；5）监管层阶段性收紧IPO，消费类标的或影响更大。建议关注收并购增厚上市公司利润、公司市场份额和竞争力提升带来的投资机会。2.关注出海&性价比消费高景气赛道。经济弱复苏环境下估值提升催化有限，建议关注业绩确定性较强，自身α显著的公司。建议关注小商品城（600415.SH）、名创优品（9896.HK），转型/扩张逻辑支撑业绩高增，中国供应链出海优势显著。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险：行业竞争加剧风险：消费信心恢复不及预期。 表1：重点公司投资评级: 1行情与估值回顾：板块整体有所回调，子行业估值分化 年初以来行业整体有所回调。年初至2023年11月15日，申万商贸零售行业累计下跌26.5%，排名申万一级行业中的第31名，子行业贸易、一般零售、专业连锁、互联网电商、旅游零售分别-1.3%、-9.9%、-14.1%、-15.5%、-55.2%，同期上证指数下跌0.5%，深证成指下跌8.5%，商贸零售板块下跌幅度较大主要系1）权重股中国中免（旅游零售板块）影响；2）部分线下零售标的去年底复苏预期之下涨幅较大，今年以来有所回调。 贸易、一般零售、专业连锁、互联网电商子板块估值高于19年以来平均水平，旅游零售低于历史水平。截至2023年11月15日，商贸零售行业PE（ttm）为30.3倍，子行业贸易、一般零售、专业连锁、互联网电商、旅游零售分别为21.3倍、28.4倍、33.8倍、39.1倍、35.5倍，19年以来商贸零售平均PE（ttm）为26.3倍，子行业贸易、一般零售、专业连锁、互联网电商、旅游零售分别为19.6倍、27.1倍、23.5倍、34.6倍、63.5倍。 图1.商贸零售板块年初至今涨跌幅 图2.商贸零售及子板块19年以来PE（ TTM ） 图3.申万一级板块年初至今涨跌幅 2行业表现回顾：社零稳步复苏，消费意愿与消费能力仍在恢复 社零呈现稳步复苏态势，8-10月连续三月增速回升。2023年3-5月，受低基数影响社零增速较高，同比分别+10.6%/+18.4%/+12.7%，6-10月由于去年同期线下活动逐渐恢复 ， 基数逐步走高， 社零增速有所回落 ，分别同比+3.1%/+2.5%/4.6%/5.5%/7.6%，但8-10月增速已连续三月改善，且9月、10月社零增速均超预期，体现出消费的稳步复苏。1-10月累计来看，社零总额同比增长6.9%。 餐饮表现好于商品零售，线上表现好于线下。分类型来看，1-10月份，商品零售/餐饮收入分别同比+5.6%/+18.5%，2021-2023两年CAGR为3.4%/6.1%，餐饮表现略好于商品零售。1-10月份，全国网上零售额同比增长11.2%，推算得出线下社零同比增长6.2%。线下分渠道来看，1-10月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长7.3%、4.7%、3.6%、7.2%，超市零售额同比下降0.6%。 图4.社零总额及增速 图5.商品销售及餐饮收入单月同比增速 图6.分渠道社零累计增速 图7.线下分业态社零累计增速 期待消费意愿和消费能力的进一步恢复。9月份消费意愿、收入、就业的消费者信心指数分别为89.7、93.7、78.2，和19年以来的峰值相比仍处于较低水平，体现出消费者预期仍较弱。目前城镇居民人均可支配收入增速较2022年已有所改善，但较19年水平仍有一定距离。自《关于恢复和扩大消费的措施》政策发布以来，国家出台一系列政策组合拳，加快居民资产负债表修复，间接发挥促消费、扩内需的作用。包括1）通过降印花税、阶段性收紧IPO和再融资、发布减持新规等方式活跃资本市场，提高居民财产性收入；2）调整个税专项附加扣除标准提升居民可支配收入；3）打开首付比例下限、降低二套房利率下限，降低居民购房压力。伴随居民可支配收入、消费支出、消费信心的提升，零售板块公司业绩有望进一步修复。 图8.城镇居民人均可支配收入累计同比（%） 图9.消费者信心指数 3业绩回顾：线下零售板块业绩仍有所承压 2023Q1-3板块收入实现微增，利润仍有承压。我们统计了申万商贸零售板块54家线下零售主要上市公司2023Q1-3业绩，采用整体法计算，板块内公司前三季度实现营收4108.46亿元，同比+1.2%，实现归母净利润95.99亿元，同比-5.8%。具体来看，54家公司中收入端实现高增的有宁波中百（51.2%）、新世界（38.7%）、天音控股（31.3%）、小商品城（25.1%）、博士眼镜（23.8%），有20家公司收入端仍有不同程度下滑。前三季度业绩端实现正增长或亏损情况好转的有31家，其余23家业绩同比下滑或亏损有所扩大。 表1.申万商贸零售板块54家线下零售主要上市公司申万三级行业公司 图10.线下零售板块前三季度营收（亿元） 图11.线下零售板块前三季度归母净利润（亿元） 图12.线下零售板块前三季度营收增速分布（个） 图13.线下零售板块前三季度归母净利润增速分布（个） 分季度来看，线下零售板块23Q1/Q2/Q3营收分别1482.44/1327.10/1298.92亿元，同比-1.0%/+3.1%/+1.8%，Q3营收较前两季度减少主要系春节、五一消费旺季对百货、超市Q1、Q2销售额贡献较大。23Q1/Q2/Q3净利润分别60.72/31.1/3.96亿元，同比-1.8%/+42.4%/78.0%，Q3板块净利润下滑幅度较大主要系美凯龙、翠微股份、永辉超市等公司影响。（美凯龙亏损主要系计提资产减值损失；翠微股份亏损系收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情形，本期将额外新增涉及资金分批次退还至待处理账户，冲减当期损益）从盈利能力来看，线下零售板块23Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.0%/0.2%/2.1%，较去年同期-0.7/-0.1/+0.0/-0.1pct，费用控制较好，降本增效成果显现。板块23Q1-3毛利率为21.2%，同比-0.7pct，净利率为2.3%，同比-0.2pct，较为稳定。 图14.线下零售板块单季度营收及增速 图15.线下零售板块单季度归母净利润及增速 1.1百货及多业态零售板块：渠道注重存量调改，性价比消费表现突出 百货及多业态零售板块Q3业绩表现有所回落，盈利能力仍在修复中。百货板块主要上市公司2023Q1/Q2/Q3营收+1.7%/+13.7%/+1.3%， 归母净利润-25.7%/+175.5%/同比由盈转亏，Q3板块业绩亏损主要系翠微股份影响，剔除翠微股份后 ， 板块2023Q1/Q2/Q3营收+1.5%/+14.0%/+3.6%， 归母净利润-23.8%/+143.8%/+114.3%；多业态零售板块主要上市公司2023Q1/Q2/Q3营收-3.2%/+2.8%/-4.7%，归母净利润+38.1%/+3897.0%/+52.0%。 图16.百货板块单季度营收（亿元） 图17.百货板块单季度归母净利润（亿元） 图18.多业态零售板块单季度营收（亿元） 图19.多业态零售板块单季度归母净利润（亿元） 从百货及多业态零售公司的三季报情况来看，除单Q3增速放缓，盈利能力仍有承压之外，行业还展现出两点趋势： 1）门店数量仍在调整，注重存量升级改造和新渠道开拓：前三季度天虹购百、超市分别较年初净减少3家、2家，公司继续探索公域平台，抖音和美团渠道实现流量和销售双增；重百前三季度新开1家超市，3家汽贸门店，关闭6家超市，1家百货，同时今年以来公司加快场店调改升级，积极打造线下场店、线上平台、B端（卡券、BBC、团购）、强管控加盟店、社区集市外展、员工分佣“六大卖场”，形成了重百大楼“时光塔”、世纪新都“生活美学院”等多元化消费新场景。 2）消费K型分化仍在，性价比消费表现尤为突出：王府井奥莱业务Q1/Q2/Q3营收增速30.6%/57.3%/17.6%，百联股份奥莱业务Q1/Q2/Q3营收增速30.6%/101.9%/26.6%，性价比消费表现持续亮眼。在今年双十一之前，21世纪经济报道展开了一次问卷调查，共收集了超1300份有效问卷，年龄主要集中在25-45岁，超半数消费者来自一线城市，省会城市等重点二线城市消费者占比超2成，调查结果显示，人们的消费决策偏向于“减量提质”，降低冲动消费，从贴合自身需求的视角出发，也更加重视商品的性价比。今年上半年京东消费及产业发展研究院联合京洞察发布消费心理调研，结果也显示消费者的消费决策更加理性。 图20.王府井分渠道单季度营收增速 图21.百联股份分渠道单季度营收增速 图22.京东调查结果显示理性消费成为主导 图23.消费者偏向于“减量提质”，降低冲动消费，更重视商品的性价比 3.2超市板块：营收端受CPI影响，盈利能力有所改善 超市板块主要上市公司2023Q1/Q2/Q3营收同比-13.4%/-15.0%/-10.7%，归母净利润+13.3%/亏损扩大0.5亿元/亏损减少2.9亿元。营收端Q3环比改善，同比下滑主要系1）去年疫情期间客单价基数较高；2）CPI回落影响，7-9月CPI同比分别-0.3/+0.1/0.0%。龙头家家悦单Q3归母净利润同比+71.