国产电生理龙头，TrueForce等重磅新品放量拉动业绩增长

中国医疗行业 2023年11月16日 买入首次覆盖 欢迎关注浦银国际研究 国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。 胡泽宇，CFA（医疗分析师） ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 *ImagebymacrovectoronFreepik 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 电生理受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，公司布局完善有望充分受益6 标测：高密度标测导管上市，与进口产品同台竞技16 消融：同时布局多类消融技术，TrueForce实现国产突破22 RDN：Flashpoint有望2025E获批，产品前景具备想象空间29 财务预测与估值32 投资风险33 SPDBI乐观与悲观情景假设35 财务报表36 附录：微电生理产品管线39 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标4 图表2：心脏结构和心电传导示意图6 图表3：正常心率及心率失常ECG示意图6 图表4：心率失常主要类型7 图表5：中国房颤、室上速患者人数7 图表6：中国射频消融手术占比（2019年）7 图表7：导管消融vs药物治疗8 图表8：中国心房颤动治疗路径8 图表9：中国室上速治疗路径9 图表10:我国电生理手术量9 图表11:我国电生理手术渗透率（2023E）9 图表12:中美每百万人电生理手术量（2019年）9 图表13：2020年中国心脏电生理器械竞争格局（按销售收入计）10 图表14：目前各类电生理术式器械国产化率10 图表15：福建27省电生理集采：微电生理中标产品及价格11 图表16：福建27省电生理集采：所有标测导管平均中标价格（单件采购模式）12 图表17：福建27省电生理集采：所有治疗导管中&其他产品中标价格（单件采购模式）12 图表18：福建27省电生理集采：单件采购模式中标情况13 图表19：福建27省电生理集采：组套采购模式中标情况14 图表20：主要国产电生理厂商对比15 图表21：电生理系统示意图（患者胸前贴有电极）16 图表22：标测原理示意图16 图表23：主要三维标测系统对比16 图表24：通过标测导管的移动逐步构建出心脏3D模型17 图表25：二维vs三维电生理手术17 图表26：使用Columbus®系统画线工具标注消融路径后，沿标注路径开始消融18 图表27：Columbus三维电生理手术量18 图表28：我国三维电生理手术量分布（2020年）18 图表29：常见标测导管类型示意图19 图表30：微电生理标测产品管线19 图表31：国内部分获批标测导管对比20 图表32：星型高密度标测导管示意图（BiosenseWebster/强生OCTARY）21 图表33：网篮型高密度标测导管示意图（波士顿科学ORION）21 图表34：中国房颤导管消融手术量22 图表35：中国房颤导管消融手术量分布(2022E)22 图表36：射频、冷冻、脉冲消融对比23 图表37：微电生理射频消融管线23 图表38：国内部分获批消融导管对比24 图表39：TrueForce与SmartTouch临床试验数据（非头对头）24 图表40：IceMagic心脏冷冻消融系统临床数据25 图表41：国内主要冷冻消融导管对比25 图表42：FireANDICE研究-疗效数据26 图表43：FireANDICE研究-安全性数据26 图表44：射频消融vs冷冻消融27 图表45：脉冲电场消融机制28 图表46：主要PFA产品研发进度28 图表47：中国成年人高血压患病率29 图表48：中国高血压患者分类及占比(2022E)29 图表49：海外主RDN临床试验结果30 图表50：中国主要RDN产品对比31 图表51：微电生理PSBand32 图表52：SPDBI目标价：微电生理33 图表53：SPDBI医疗行业覆盖公司34 图表54：微电生理市场普遍预期35 图表55：微电生理SPDBI情景假设35 图表56：微电生理利润表36 图表57：微电生理资产负债表37 图表58：微电生理现金流量表38 图表59：微电生理产品管线39 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年11月16日 评级 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 27.90 +26% 22.19 52周内股价区间（人民币）15.4-29.2 总市值（百万人民币）10,443 近3月日均成交额（百万人民币）46 注：数据截至2023年11月15日 市场预期区间 RMB18.0RMB22.2RMB27.9RMB31.0 18. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年11月15日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微电生理(688351.CH) MSCI中国医药卫生指数（右轴） (人民币) 30300 25 200 20 100 15 10 0 注：数据截至2023年11月15日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 11/2202/2305/2308/2311/23 浦银国际研究 首次覆盖|医疗行业 浦银国际 微电生理（688351.CH）：国产电生理龙头，TrueForce等重磅新品放量拉动业绩增长 国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司在国产厂商中率先进入房颤领域，在研PFA和RDN产品也打开了未来业绩增长空间。首予“买入”评级，目标价人民币27.90元。 首次覆盖 电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑， 微电生理管线布局完善，有望充分受益。我国2023E房颤及室上速患者合计超1500万，患者群体大，但受限于疾病早筛尚未推广、手术难度高、术者人数有限等因素，电生理手术治疗率仍低。以较常见的房颤为例，目前手术治疗率约为1%，每百万人电生理手术量仅为美国1/10，手术治疗率提升空间巨大。此外，电生理器械长期由外资品牌主导，尤其在术式难度较高的房颤领域，强生、雅培等外资品牌基本垄断了国内市场。当前我国电生理器械国产化率约10%-13%，虽然国产三维标测在算法和软件上相比外资品牌仍有差距，但随着标测系统逐步改善及耗材补齐，电生理国产替代空间广阔。 。 福建27省电生理集采落地，公司在室上速术式国产化率有望加速提升。27省联盟集采结果于2023年4月开始执行，平均价格降幅49%，我们预计随着集采降价，未来两年行业手术量可维持不低于30%增速微电生理在此次集采中所涉及产线几乎全线中标，未来两年有望在出厂价相对稳定的前提下逐步从外资品牌手中获得更多室上速领域份额。此外，随着高密度标测及压力感知消融导管获批，微电生理在国产品牌中率先进入房颤领域。3Q23在集采降价及行业反腐下，公司收入仍同比+34%，且核心营业利润率同比持平，凸显增长韧性。 微电生理（688351.CH） TrueForce、IceMagic等重磅产品陆续获批，有望推动公司未来3年收入增长。1）射频：房颤手术所需的高密度标测导管及压力监测射频消融导管技术门槛较高，国内市场长期被强生和雅培等外资品牌垄断，微电生理的EasyStars高密度标测导管、TrueForce压力监测射频消融导管均于4Q22获批，实现国产突破；2）冷冻：IceMagic于2023年8月获批，成为首个国产冷冻消融系统及导管；3）脉冲（PFA）：公司的PFA导管基于三维标测系统开发，临床试验已于1H23完成入组，有望2025E获批；4）肾动脉神经消融（RDN）：肾动脉射频消融导管于年内启动临床入组，有望2025E获批。 首予“买入”评级，目标价人民币27.90元。我们预计2023E公司收入人民币3.4亿元，2022-25E收入CAGR37%。我们给予公司28x2024EPS目标估值倍数，目标价人民币27.90元。该目标估值倍数较公司上市以来均值高0.5个标准差，主要考虑到集采后手术量增长有望提速及公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期。 投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 190 260 341 470 664 同比变动(%) 34.5% 37.0% 31.0% 37.8% 41.3% 归母净利润 -12 3 4 30 65 同比变动(%) NM NM 41.4% 615.4% 116.4% PS(x) 46.8 37.1 30.6 22.2 15.7 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测利润表 现金流量表 (百万人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入190 260 341 470 664 净利润 -12 3 4 30 65 营业成本-52 -80 -122 -168 -236 固定资产折旧 10 8 10 11 12 毛利润138 180 219 302 428 无形资产摊销 5 5 21 16 12 财务费用 0 0 -7 -11 -11 税金及附加-1 -1 -2 -2 -3 存货的减少 -20 -48 -43 -39 -51 销售费用-71 -81 -114 -141 -186 经营性应收项目的减少 -7 -19 -20 -25 -37 管理费用-34 -36 -39 -49 -63 经营性应付项目的增加 19 23 15 18 26 研发费用-63 -77 -95 -124 -159 其他 27 18 25 0 0 财务费用7 10 7 11 11 经营活动现金流量净额 21 -9 6 1 18 其他收益16 9 14 19 27 投资净收益-3 -2 10 13 15 资本开支 -37 -32 -60 -20 -20 公允价值变动净收益0 3 8 8 8 其他 2 -873 232 0 0 资产减值损失-1 -1 -2 0 0 投资活动现金流量净额 -35 -905 172 -20 -20 信用减值损失0 -1 -2 0 0 资产处置收益0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润-12 3 4 35 77 偿还债务支付的现金 0 0 0 0 0 分配股利或偿付利息 0 0 7 11 11 营业外收入0 0 0 0 0 其他 -5 1,065 15 0 0 营业外支出0 0 0 0 0 筹资活动现金流量净额 -5 1,065 22 11 11 利润总额-12 3 4 35 77 现金及现金等价物净增加额 -19 152 200 -8 8 所得税0 0 0 -5 -11 期初现金及现金等价物 446 427 578 779 771 净利润-12 3 4 30 65 期末现金及