国产电生理龙头，TrueForce等重磅新品放量拉动业绩增长

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医疗行业 2023年11月16日 买入 首次覆盖 国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。 胡泽宇，CFA（医疗分析师） ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 欢迎关注 浦银国际研究 * Image by macrovector on Freepik 2023-11-16 2 目录 电生理受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，公司布局完善有望充分受益 ....... 6 标测：高密度标测导管上市，与进口产品同台竞技 ............................................................................. 16 消融：同时布局多类消融技术，TrueForce实现国产突破 ................................................................... 22 RDN：Flashpoint有望2025E获批，产品前景具备想象空间 ............................................................... 29 财务预测与估值 ......................................................................................................................................... 32 投资风险 ..................................................................................................................................................... 33 SPDBI乐观与悲观情景假设 ...................................................................................................................... 35 财务报表 ..................................................................................................................................................... 36 附录：微电生理产品管线 ......................................................................................................................... 39 图表目录 图表 1：盈利预测和财务指标 ................................................................................................................... 4 图表 2：心脏结构和心电传导示意图 ....................................................................................................... 6 图表 3：正常心率及心率失常ECG示意图 ............................................................................................... 6 图表 4：心率失常主要类型 ....................................................................................................................... 7 图表 5：中国房颤、室上速患者人数 ....................................................................................................... 7 图表 6：中国射频消融手术占比（2019年） .......................................................................................... 7 图表 7：导管消融 vs 药物治疗 ................................................................................................................ 8 图表 8：中国心房颤动治疗路径 ............................................................................................................... 8 图表 9：中国室上速治疗路径 ................................................................................................................... 9 图表 10: 我国电生理手术量 ...................................................................................................................... 9 图表 11: 我国电生理手术渗透率（2023E） ............................................................................................ 9 图表 12:中美每百万人电生理手术量（2019年） ................................................................................... 9 图表 13：2020年中国心脏电生理器械竞争格局（按销售收入计） .................................................. 10 图表 14：目前各类电生理术式器械国产化率 ....................................................................................... 10 图表 15：福建27省电生理集采：微电生理中标产品及价格 ............................................................. 11 图表 16：福建27省电生理集采：所有标测导管平均中标价格（单件采购模式） ......................... 12 图表 17：福建27省电生理集采：所有治疗导管中&其他产品中标价格（单件采购模式） .......... 12 图表 18：福建27省电生理集采：单件采购模式中标情况 ................................................................. 13 图表 19：福建27省电生理集采：组套采购模式中标情况 ................................................................. 14 图表 20：主要国产电生理厂商对比 ....................................................................................................... 15 图表 21：电生理系统示意图（患者胸前贴有电极） ........................................................................... 16 图表 22：标测原理示意图 ....................................................................................................................... 16 2023-11-16 3 图表 23：主要三维标测系统对比 ........................................................................................................... 16 图表 24：通过标测导管的移动逐步构建出心脏3D模型 ..................................................................... 17 图表 25：二维 vs 三维电生理手术 ........................................................................................................ 17 图表 26：使用Columbus®系统画线工具标注消融路径后，沿标注路径开始消融 ............................ 18 图表 27：Columbus三维电生理手术量 .................................................................................................. 18 图表 28：我国三维电生理手术量分布（2020年） .............................................................................. 18 图表 29：常见标测导